（来源：财通证券研究）

水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外。

国内供需长期或企稳，核心在供给收缩，新一轮供给侧改革政策聚焦控产能、反内卷或有望成为限制水泥供给的因素之一。增量主要靠海外，非洲在竞争格局、盈利空间、需求潜力方面更具优势。2024年西部水泥莫桑比克/刚果/埃塞俄比亚NCSC水泥均价为677/987/681元/吨，系供不应求、垄断竞争、成本高昂。虽然非洲综合成本高于国内，但高价支撑叠加国内企业技术升级和降本增效，2024年西部水泥海外吨毛利超200元/吨；华新水泥2023-2024年海外吨毛利为195/162元/吨，毛利率42%/33%。水泥具高股息的配置逻辑，且海外贡献增量业绩、国内价格止跌回暖的基本面逻辑，建议关注华新建材、海螺水泥。

玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期。

需求端，受竣工面积影响，地产领域（占比80.8%）需求大幅下滑，而汽车、电子及光伏等领域（合计占比19.2%）的增量难以对冲；供给侧，自2021年9月高点的266条在产产线，下滑至目前224条产线，相对于需求端的下滑，产能依旧处于高位。随着亏损的持续和深化，部分高成本、缺乏竞争力的产能将被迫永久退出市场，而能够穿越此轮周期的企业，必然是那些在成本控制、多元化布局和资金实力上具备显著优势的头部公司。建议关注旗滨集团。

玻纤：传统看反内卷，高端看技术迭代。

玻纤性能良好广泛应用于工业各领域，包括建筑材料（占25%）、交通运输（24%）、电子电气（18%）、能源环保（14%）、消费品（8%)等。而传统领域方向，9月初，中国玻璃纤维工业协会发布了相关文件将反内卷正式引入玻纤行业，未来玻纤粗纱价格中枢有望稳步向上；而新领域方向，随着人工智能技术和应用的快速发展，AI服务器需求强劲，同时AI服务器需求摒弃了传统的电子布，转向低介电（Low-Dk）电子布， AI服务器不断地升级对低介电子布的要求不断提升，产品的迭代也带来价格的提升和企业单位盈利的提升。

消费建材：复价持续推进，静待困境反转。

拐点渐显，竞争减缓是大势所趋，前期白热化价格竞争下小企业亏损加剧、加速出清，龙头通过主动和被动的方式提升集中度，其经营思路从提量转为高质量发展：1）渠道结构改善，零售占比提升；2）价格回归价值，价格战趋缓；3）降本降费关注利润。马太效应在本轮竞争格局重塑后会更加显著，涂料、防水等细分领域格局优化有望开启盈利修复周期，建议关注三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份。

风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。

01

周期建材：成本为护城河，走出行业底部

1.1

玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期

此轮周期：需求收缩与供给调整迟缓，行业景气承压。现阶段，浮法玻璃行业核心矛盾在于地产主导的需求收缩与供给调整迟缓。需求端，受竣工面积影响（2022-2024年增速为-15%/16%/-26%/-15%）地产领域（2025年占比80.8%）需求大幅下滑，而汽车、电子及光伏等领域（合计占比19.2%）的增量难以对冲；供给侧，自2021年9月高点的266条在产产线17.56万吨日熔量，下滑至目前224条产线16.01万吨日熔量，相对于需求端的下滑，产能依旧处于高位。需求不足和供给调整迟缓，行业库存持续处于高位，截止2025年10月末为6200万重量箱，企业盈利也急剧恶化，根据卓创数据显示，华北浮法工艺动力煤制浮法玻璃产线日毛利为44.35元每吨，较2023年此前高点400元以上的价格下滑显著。

从具体数据来看，浮法玻璃价格自2021年的阶段性高点131.26元/重箱后见顶持续回落，2022-2023年分别回落至96.91元/重箱与102.16元/重箱，并于2024年进一步下探至87.50元/重箱。进入2025年，价格下行趋势未见扭转，前三季度均价已跌至71.92元/重箱，不仅同比2024年全年大幅下滑，更凸显出在终端需求疲软背景下，行业景气度正在持续探底。

玻璃行业库存水平自2021年以来整体呈现上升趋势，行业供需矛盾突出。具体来看，2021年行业平均库存为2036万重箱，2022年受疫情影响短期供需矛盾突出，年平均库存提升至4679万重箱，2023年小幅回落至3498万重箱，2024年以来受需求影响，库存持续提升，2024年为3863万重箱、2025年第三季度为4321万重箱。在地产需求趋势性下滑的情况下，尽管供给端有所调整，但产能收缩力度仍不足以完全扭转供需矛盾，导致库存持续处于高位，并对产品价格及企业盈利形成持续压制。

企业盈利层面，以行业龙头旗滨集团为例，受玻璃价格影响公司盈利自2021年达到历史高点后持续回落，2021年公司扣非后归母净利润为41.52亿元，2022年下滑至11.92亿元，2023年虽短暂修复至16.62亿元，2024年进一步下滑至2.89亿元，而2025Q3季度公司盈利已转负。在周期下行的背景下，行业盈利能力普遍承压，即使龙头企业也同样出现承压。

复盘周期：上一轮底部，龙头亦受损，但盈利仍存。从过去几年行业的供需周期看，2014-2016年整个周期的情况与目前的情况较为相似。2014年国内经济增速一路下跌，信贷需求持续萎靡，美国开启taper，国内资金轻度回流，地产经营恶化领先于宏观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中，供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下滑。

具体看企业端，2014-2015年旗滨集团、南玻A和中国玻璃归母净利润规模分别为2.21/1.71、8.74/6.25、0.02/-4.26亿元，同比分别变动-42.90%/-45.08%、-48.48%/-39.03%、-97.79%/利润转负。具体从单箱毛利看，2014-2015年旗滨集团单箱毛利分别为9.4/8.8元/重量箱，而2021年高点毛利为53.9元/重量箱。

而以目前龙头公司的盈利水平来看，此轮周期底部或已近，未来随着地产需求的企业，以及供给的加速配合，行业景气有望逐步回暖。

穿越周期：龙头成本优势显著，行业底部更具抗风险能力。行业下行阶段，企业的成本是最佳的安全垫，且在行业处于普遍亏损的情况下，具有成本优势的企业依旧具有正向现金流流入，在行业需求复苏后可快速修复利润。对比来看，2021年旗滨集团、南玻A、中国玻璃的吨生产成本以（以4mm的白玻为基准进行换算）分别为1012/2111/1606元/吨。旗滨集团成本优势更为突出，而对比业内小企业，龙头企业的成本优势将进一步凸显。

成本是企业底部现金流流入的前提，是未来企业成长的保障。2014-2015年，行业处于低谷期，但旗滨集团和南玻A利润率均维持正数，毛利率保持在20%以上，净利率基本在5%以上；2016年在经历年初的高增后，玻璃行情于Q4扭转急下，行业利润率下降为负数，2016Q4南玻A净利率降为3.49%，且两家企业盈利依旧为正，表现优于行业；2018Q4，玻璃利润率再次探底，期间南玻A受影响较大，净利润跌至负值，但旗滨集团仍保持双位数利润率。

综合来看，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的龙头企业更易在市场低谷期表现亮眼，更具抗跌能力。

当前浮法玻璃行业已步入深度的景气底部，价格持续阴跌、盈利大幅恶化与高企的库存共同表明，行业正经历供需失衡带来的严峻考验。随着亏损的持续和深化，部分高成本、缺乏竞争力的产能将被迫永久退出市场，而能够穿越此轮周期的企业，必然是那些在成本控制、多元化布局和资金实力上具备显著优势的头部公司。未来，行业景气复苏，成本优势突出的企业有望持续受益。

1.2

玻纤：传统看反内卷，高端看技术迭代

AI时代创造新需求，行业传统与前沿并存。玻璃纤维复合材料具有结构稳定、轻质高强、绝缘性能好、节能保温、减震、抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点，广泛应用于工业各领域。根据中国巨石2024年年报披露，玻纤下游运用包括建筑材料（占25%）、交通运输（24%）、电子电气（18%）、能源环保（14%）、消费品（8%)等。近几年，随着AI领域对于高端电子布需求的提升，玻纤行业又迎来新的增量点。

传统需求挂钩经济，反内卷提供新方向。需求方面，欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在1.5-2.0左右。因而，行业传统需求的回暖取决于经济景气度的回升。

供给方面，近几年行业产能投放处于高位，2020年-2024年行业年产量分别为536/601/661/704/738万吨。且新进入的企业和此前未在高端领域有突破的公司大部分产能集中于传统行业，在目前地产和基建需求持续承压的情况下，传统领域在下游需求不足的情况下，价格也难有表现。

价格方面， 9月初，中国玻璃纤维工业协会发布了《关于玻璃纤维及制品行业反对“内卷式”竞争共同建立和维护公平有序竞争环境的倡议书》， 将反内卷正式引入玻纤行业，并联合行业9家头部企业共同维护行业生态，其中包括：巨石集团、泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、长海股份等。具体看，国内玻璃纤维市场粗纱价格稳中有涨，受反内卷推动加之成本压力不断加大下，月初中小厂家纷纷进行价格提涨，行业内几家龙头均宣布涨价，其中中国巨石对风电和热塑短切产品涨价5-10%，对合股纱和普通直接纱产品涨价100-200元；重庆国际对风电直接纱、热塑短切纱和传统粗纱涨价5-10%；泰山玻纤对粗纱、毡布制品涨价不高于10%，对短切纤维、风电玻板用直接纱产品涨价5-10%。

新需求由AI催动，产品迭代是核心。随着人工智能技术和应用的快速发展，AI服务器需求强劲，据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%，预计2025年出货量达246.11万台同增24.3%。AI服务器渗透率加速及需求放量将直接拉动PCB需求，根据Prismark数据显示，2024年全球PCB产值为735.65亿美元，同比增长5.8%，2029年全球PCB市场规模预计将达946.61亿美元，2024—2029年年均复合增长率预计为5.2%。低介电电子布作为PCB的核心上游原材料，后续需求亦将大幅放量。

从产品迭代方面看，AI服务器需求摒弃了传统的电子布，转向低介电（Low-Dk）电子布，同时AI服务器不断地升级对低介电子布的要求不断提升，从Low-Dk一代布到Low-Dk二代布，后续的低膨胀（LowCTE）纤维布，以及最近英伟达服务器新方案中要用的石英纤维布等，产品的迭代也带来价格的提升和企业单位盈利的提升。

• Low-Dk一代布：以国际复材生产的Low-Dk一代纱、布为例，作为高频高速电子领域的关键基石，凭借其极低的介电常数（Dk）与介电损耗（Df），能有效缩减信号传输的延迟与损耗，在5G通信领域，Low-Dk玻纤布可用于基站天线、高频高速电路板等核心部件，满足5G信号传输的低延迟、高可靠要求；在AI服务器领域，Low-Dk产品应用于高速计算模块、数据传输接口等关键部位，保障AI服务器的高效运行；

• Low-Dk二代布：在LDK一代产品的基础上实现了介电性能的双重突破，介电损耗（Df）大幅降低约20%，引领技术向更低损耗、更高频率的前沿领域迈进。主要用于AI服务器/交换机的主板中；

• LowCTE布：具有低气泡、低膨胀系数等特点，可显著提高基板可靠性，主要用于半导体封装基板领域；

• 第三代电子布（Q布/石英纤维布）：石英纤维为高纯二氧化硅，介电常数约3.78，理论介电损耗可达1/10000，显著低于玻纤，介电性能更优，主要应用于高频高速PCB领域。

新需求：CSP大厂上修AI资本开支，行业景气度有望延续。近期Google将2025全年资本开支从750亿美元上调至850亿美元，Meta将2025年全年资本开支上调至660-720亿美元，微软预计2025全年资本开支800亿美元，1QFY2026资本支出超300亿美元；AWS预计25年全年资本开支1000亿美元；另外，国内五大CSP厂商资本开支持续攀升。1Q2025阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年不断增加资本支出，字节、华为也有大幅投入，且多用于AI基础设施建设。从厂商资本开支角度来看，CSP互联网云长已进入AI军备竞赛状态，智算中心等投入有望持续，行业后续景气度有望延续，进而有望继续带动对上游Low-DK、Low-CET等高端电子布需求。

不同产品竞争格局分化，国产替代进程稳步推进。全球电子布生产主要集中在日本、中国台湾地区以及中国大陆。在不同产品层次上，竞争格局有所差异。1）一代Low-Dk电子布：主力供应商为日本旭硝子、台玻集团、泰山玻纤等，这些企业占据了大约60%的市场份额。2）二代Low-Dk电子布：技术门槛相对较高，仅日东纺、AGY等少数企业能稳定量产。3）三代石英布（Q布）：技术壁垒极高，全球极少数企业实现突破。

中国巨石：公司电子布主要包括7628系列、薄布、超薄布等产品，2024年总产能达9.6亿米，占全球电子布市场份额23%，市场占有率全球第一。目前，公司特种电子布系列产品开发正在积极有序推进中，下游相关认证也在加快推进。公司作为全球玻纤行业龙头，在研发体系及成本管控方面具备优势显著，后续有望持续发力。

中材科技：公司旗下泰山玻纤为LOWDK布国内龙头，经过多年研发投入和客户认证，AI用低介电一代纤维布、低介电二代纤维布、低膨胀纤维布及超低损耗低介电纤维布等全品类产品已深度卡位国际核心客户，上半年销量达895万米，规模国内领先。另外，公司当前Q布产能1.5万米/月，已通过台光、生益、胜宏认证。产能方面，公司累计已建成5条低介电、低膨胀特种纤维生产线，2025年4月12日，公司公告称特种玻纤布投资项目产能由2600万米提升至3500万米，项目建设总投资14.3亿元，建设期12个月，预计2026—2027年公司低介电电子布产能将进一步抬升。

宏和科技：公司特种玻纤布一代、二代低介电电子布以及低膨胀电子布产品已经通过客户验证并开始批量出货，在市场需求激增、供需缺口仍在加剧的背景下，公司开启新扩产项目，计划投资7.2亿元用于高性能玻纤纱产线建设项目，达产后预计年产1254吨高性能电子纱。

国际复材：公司是较早研发、生产低介电玻璃纤维产品的企业。在低介电电子布方面，目前公司同时拥有坩埚法和池窑法生产工艺,自主研发的LDK二代产品较一代介电损耗降低约20%,石英布与LOWCTE纱、布等材料精准满足5G基站天线、高速电路板及AI服务器的高频性能与尺寸稳定性需求。

1.3

水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外

1.3.1 国内供给侧改革推进，短期价格弱反弹长期趋稳

新一轮水泥供给侧改革开启，政策聚焦控产能、反内卷。2024年末以来，水泥相关政策聚焦于严控供给、推动落后产能退出、防止低价倾销这几个核心展开，以应对当前产能过剩、市场内卷的严峻挑战。2025年9月，《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》出台，核心内容包括加速出清水泥行业低效产能，据百年建筑网，今年水泥行业整体产能利用率维持在50%左右，若贯彻“2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案”，预计能减少10%的熟料产能。

水泥产量持续下滑，需求较为疲软。国家统计局数据显示，1-10月水泥累计产量为14亿吨，同比下降6.7%。前三季度累计产量继续创2010年以来同期新低，主要系水泥需求持续下滑。房地产市场仍处于底部深度调整阶段，1-10月全国房屋新开工面积4.91亿平方米，同比下降19.8%；基础设施投资增速持续放缓，1-10月全国基础设施投资（不含电力）同比下降0.1%。

供给收缩不及预期，9月以来价格推涨较慢。需求疲软叠加错峰生产等调控措施执行力度较低，部分企业未能严格遵守停窑计划，供需矛盾加剧，导致全国库存连续高位运行，5月以来价格持续下行。虽然9月份价格呈现“筑底回升”走势，但幅度较为缓慢，推涨较为乏力，主要系供给端收缩力度不明显，2025年9-11月水泥价格涨幅2.8%，低于前几年同期。

短期看，国内水泥企业改善利润的意愿较为强烈，Q3盈利表现普遍不佳，预计将通过加强行业自律和错峰生产力度，持续推进价格缓慢上调，以提振盈利水平。海螺水泥/塔牌集团/金隅冀东3Q2025归母净利润分别同比+3%/-2%/-62%，均环比Q2有所下降。

长期看，供需或将企稳至一个均衡水平，核心在供给收缩。需求方面，地产、基建磨底，供给方面，产能呈缓慢下行趋势，价格有望在较低区间波动，预计较难有大幅增长。

碳排放限制有望成为限制水泥供给的驱动因素之一。2025年11月，生态环境部发布《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，明确了水泥行业配额计算方案：2024年配额与企业实际碳排放量相等，2025年仅生产白色硅酸盐水泥熟料的产线、当年电石渣替代率超过15%的水泥熟料产线、石膏制硫酸副产硅酸盐水泥熟料生产线获得的年度配额与实际碳排放量相等，其余配额按照各行业盈亏基本平衡的原则进行分配，配额盈缺率控制在较小范围内。

2024年起，水泥行业碳排放控制逐步严格。2024年为水泥行业首个管控年度，配额分配量与其经核查的实际碳排放量相等，所有企业均无配额缺口，无需支付履约成本。2025-2026年采用碳排放强度控制的思路分配配额，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩，行业整体配额盈亏基本平衡。2027年及以后，对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产品产量碳排放不断下降。《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》提出到2027年，对碳排放总量相对稳定的行业优先实施配额总量控制。整体体现了政策从过渡到常态的节奏安排。

1.3.2 非洲水泥需求大、价格高、格局佳、盈利能力强

国内维稳，增量主要依靠海外，非洲、东南亚、中东人均水泥需求量存在提升空间。我们测算当前各国人均水泥需求量，中国/美国/越南/沙特/印尼/坦桑尼亚人均水泥需求量分别为1291/340/937/1449/213/300kg。通常而言，人均水泥需求量和城镇化水平、地区发展特征相关。绝大多数情况下，人均水泥需求量和城镇化水平成反比，但部分国家受发展特征影响，例如沙特人口分布不均衡，对石油产业依赖较大，因此虽城镇化率较高，但基建方面仍有提升空间，水泥需求仍将维持高位。

以印尼、越南为代表的东南亚，以坦桑尼亚为代表的非洲，以沙特为代表的中东人均水泥需求量均有提升空间。越南、印尼、坦桑尼亚目前城镇化率较低，且中国加大与东南亚、非洲合作，助力基础设施建设，有助于提升人均水泥需求。对于中东而言，基于对单一石油产业依赖，经济发展较不均衡，基建方面仍有提升空间，水泥需求仍将维持高位。

非洲在竞争格局、盈利空间、需求潜力方面更具优势：

未来撒哈拉以南非洲GDP增速维持4%以上，人口红利提供较大工业化潜力。2024年非洲是全球经济增速第二快的大洲，仅次于亚洲。其中，非洲40个地区国家2024年有望实现同比更快的经济增速，非洲开发银行预计17个经济体增速超过5%，IMF预测撒哈拉以南非洲经济增速将在2025年回升至4.2%。2024年撒哈拉以南非洲人数接近13亿人，其中约56%为15-64岁人口，且该占比逐年提升，年轻劳动力资源丰富，提供了较大的消费市场潜力和工业化潜力。

非洲基建需求较大，且主要与中国合作。据世界银行，非洲每年在基建上的支出约为400-500亿美元。2024年我国工程机械对非洲出口金额达59.03亿美元，同增32%，占总出口额的11.17%。在中非合作论坛的合作框架下，有62%的EPC项目采用的是中国标准，根据2024年中非合作论坛峰会规划，中国将在2025-2027年投入3600亿元支持中非十大重点领域合作，包括援建10个产业园区、30个基建项目、1000个民生工程、30个清洁能源项目，并设立绿色产业链专项资金。

非洲水泥行业较为分散，产能CR10为52%。截至2020年底，非洲水泥产能为3.86亿吨/年。前十大水泥公司合计产能为2.02亿吨/年，占总产能的52%。此外，还有50多家其他供应商，合计产能为1.84亿吨/年，占总产能的48%。

假设非洲人均水泥需求量达到300/500kg，则总需求量约为4.5/7.6亿吨，供需存在缺口。撒哈拉以南非洲人均水泥需求量较低，基本在300kg/人以下；北非经济发展速度较撒哈拉以南非洲快速，人均水泥需求量在300kg/人以上。考虑到后续南非发展有望提速，我们假设乐观情况下未来南非经济对标北非，非洲人均水泥需求量在500kg/人，则非洲整体对水泥的需求量约7.6亿吨；假设中性情况下未来非洲经济平均水平以坦桑尼亚为基准，则人均水泥需求量约在300kg/人，非洲整体对水泥的需求量约4.55亿吨。供给端，2020年非洲水泥产能为3.86亿吨、产量为2.13亿吨，远小于未来需求量，供需存在较大缺口。

中国水泥企业通过收并购或投资建厂进入。国内水泥需求下行，我国水泥企业发掘非洲持续增长的基建需求，通过收并购和在非洲投资建设新水泥厂进入非洲市场，与Dangote、BUA等当地水泥企业竞争。例如华新水泥2019年通过收购Maweni Limestone进入坦桑尼亚市场，随后陆续进入赞比亚、南非、莫桑比克、津巴布韦等，2024年收购豪瑞旗下尼日利亚水泥资产。西部水泥2019年宣布进军非洲，合资建厂+收并购+直接投资齐发力。2019年与莫桑比克SPI集团合资成立Dugongo公司并投建两条水泥产线；2021年收购NCSC 61.9%股权并在埃塞俄比亚建设5000t/d、10000t/d熟料水泥产线；2024年乌干达自建的6000t/d熟料水泥产线开工。

非洲水泥价格维持高位，供给少、垄断竞争、高成本支撑高价格。以西部水泥为例，2024年莫桑比克/刚果/埃塞俄比亚NCSC水泥均价（不含税）分别为677/987/681元/吨，而同期陕西/新疆/贵州水泥均价为243/400/79元/吨。主要原因在于1）供不应求：供给少的核心原因是非洲政局较不稳定、政权更迭频繁，投资风险较高，很多国际水泥企业退出欧洲市场，部分非洲地区本土产能不足；2）竞争格局：部分地区存在垄断，如尼日利亚由Dangote、BUA、拉法基三巨头控制定价权，2025年6月50kg袋装水泥涨至10500奈拉（约210千奈拉/吨、145美元/吨，环增8.25%），政府施压仍难降价；3）成本高昂：非洲货币贬值导致以美元结算的天然气、石灰石等成本上升，例如2024年BUA吨成本同增72%，其中吨能源成本同增89%、吨原材料及折旧等其他成本同增58%。因此非洲水泥价格有望持续维持高位，且短期难以下跌。

高价格支撑起高利润。虽然非洲综合成本高于国内，但是在高价格的支撑下，叠加国内企业持续进行技术升级和降本增效，非洲业务毛利远超国内。西部水泥2024年海外吨毛利超200元/吨，而国内仅不到20元/吨；国内/海外水泥销量占比为83%/17%，毛利占比分别为28%/72%；华新水泥2023-2024年海外吨毛利为195/161元/吨，毛利率分别为42%/33%。2024年西部水泥子公司Dugongo/NCSC净利率分别为16%/42%，同期Dangote净利率为9%，显示我国在成本控制、降本降费方面较非洲本土企业更具优势。

02

消费建材：复价持续推进，静待困境反转

拐点渐显，竞争减缓是大势所趋。2024-2025年防水、涂料、管材、板材等行业需求连续两年下行，行业企业数量持续减少，尤其是在白热化的价格竞争下小企业亏损加剧、加速出清，龙头通过主动和被动的方式提升集中度。

龙头企业经营思路改变，从提量到提质。近几年，在下游需求不足的情况下，消费建材龙头公司逐步从追求规模提升变为高质量发展：

1）渠道结构改善，零售比重大幅提升：消费建材企业正从过去重度依赖大B模式，向零售倾斜，核心目的是提升盈利能力、降低经营风险、提升现金流质量。东方雨虹民建占比从2021年的12%提升至1H2025的35%，瓷砖胶、腻子粉等品类横向扩充叠加“半日达”服务效果显著，同时渠道网络从一二线城市延伸至县域、乡镇、社区等；三棵树家装漆收入从2023年的21%提升至1H2025的27%，存量市场空间广阔，马上住针对二手翻新及旧改，提供包工包料服务，同时美丽乡村提前布局农村自建房蓝海，创新的商业模式使得公司在2025年前三季度实现收入业绩双增。

2）从价格回归价值，价格战趋缓：2025年以来，涂料、防水、石膏板等建材子板块存在一定程度上的复价或提价，一方面系经过2024年末价格战，龙头企业发现降价对提量的效果在边际递减，主动提出避免无效内卷的想法；另一方面系扰乱价格体系的小企业出清显著。我们认为，本次建材提价不仅是建材龙头企业盈利边际改善的起点，也显示出当前行业触底回升的迹象，困境反转或已不远。

3）降本降费进行时，经营聚焦提质：2025年消费建材企业降低营收增速预期，聚焦提升经营质量和盈利能力，其中最核心的就是落实一系列具体的降本举措。销售费用方面，粗放的投入方式转为精准转化，通过持续优化供应链管理、整合协同资源、优化运费等措施实现成本节约；管理费用方面，企业深化全面预算管理，更注重人效，部分进行冗余人员优化。2025年一-三季度大多消费建材企业期间费用率有所压降。

03

投资建议

3.1

玻璃行业：旗滨集团

浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。目前，公司拥有24条优质浮法生产线，产能行业居先。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35%提升至2024年的56.16%，收入规模从2019年的7.78亿元提升至2024年的87.88亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。

固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产品价格由市场定价，成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域；光伏方面，公司目前光伏产线共10条，日产1.18万吨，位居行业第三；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜在增长点。

3.2

玻纤行业：中国巨石

玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，产能全球布局，产能全球第一。在产能持续扩张的同时，公司加速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领导者的地位。

成本为盾，规模为矛，切入高端享受行业景气。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。中国巨石通过产能布局毗邻原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本控制能力行业领先，盈利水平也远超同行。同时，公司加速布局高端电子布行业，在AI需求爆发时代高端电子布需求有望持续放量，且高价值产品进一步提升公司盈利水平。

3.3

水泥行业：海螺水泥、华新建材

水泥板块具备高股息的配置逻辑，以及需求回暖、价格存在触底回升预期的基本面逻辑。

海螺水泥：今年以来，水泥行业需求持续下滑，产能过剩问题依旧严重。下半年行业自律减产和加大错峰生产力度虽不及预期，但预计后续利润空间压缩下价格有望回暖，加之需求或缓慢企稳。海螺水泥是行业内产能最大、市占率最高、成本管控能力最强的企业，盈利能力较优。

华新建材：国内回稳，海外贡献增量。华新建材海外水泥业务快速增长，1H2025海外水泥业务收入41.28亿元，同比增长15.37%，能源成本下降叠加海外水泥销量及业绩提升，1H2025毛利率同增5.27pct至23.65%。此外，骨料销售也有望贡献增量业绩。

3.4

消费建材行业：三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份

龙头建材企业的马太效应在本轮竞争格局重塑后会更加显著。建材板块当前处于“政策底+盈利底+估值底”三重共振阶段，资金避险属性筑安全边际，涂料、防水等细分领域格局优化有望开启盈利修复周期，建议优先配置龙头及高景气赛道，重点推荐三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份。

04

1）宏观经济下行风险

宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。

2）地产市场超预期下滑

地产市场超预期下滑，导致对建材需求不足，从而拖累公司业绩。

3）原材料价格上涨风险

建材行业公司利润很大程度上取决于原材料价格水平，原材料价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一旦企业没有相应库存满足相应生产需要，将会大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《成本构筑护城河，新场景新业务打开空间》

对外发布时间：2025.12.08

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师

朱健

SAC证书编号：S0160524120002

陈琳云

SAC证书编号：S0160524120005