（来源：东北证券金融世界）

前言

习近平总书记强调金融是现代经济的核心，事关发展全局，要坚定不移走中国特色金融发展之路，推进金融高质量发展、加快建设金融强国。资本市场是现代金融体系的基石和枢纽，奋力开创资本市场高质量发展新局面要求注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司。2024年新“国九条”明确将“推动上市公司提升投资价值，制定上市公司市值管理指引”纳入严格上市公司持续监管内容。上市公司长期的高质量发展、治理能力的提升、合规有效的资本运作、重视投资者回报，符合资本市场践行政治性、人民性要求，也是新阶段上市公司自身可持续发展的时代命题。

一、市值管理的重要性：从政策引导到时代必然

（一）市值管理是上市公司新阶段高质量发展的应有之义

中国资本市场市值管理概念形成于股权分置改革时期，在国家顶层设计中的地位逐渐提升。2005年中国证监会启动了股权分置改革，解决了A股市场长期以来存在的“非流通股”问题，改变了非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，为市值管理概念的出现奠定了资本市场的制度基础。此后二十年，这一概念在理论探索与配套机制完善中不断成熟。2024年11月，《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称《指引》）正式发布，充分体现了强监管、防风险、促高质量发展的金融发展主线，而开展市值管理工作，拓宽资本战略视角，提升价值治理能力，也成为现阶段上市公司高质量发展的应有之义。此外，作为国民经济支柱的央国企上市公司，长期存在估值偏低现象，积极谋划市值管理工作也是国企改革深化、服务国家战略的必然要求。

（二）资本市场供需格局变化，提升了上市公司主动开展市值管理的必要性

市值管理是中国资本市场特有的概念，其必要性根植于市场投资者结构的深刻变化。一方面，上市公司市值整体延续上涨态势，但公募基金主动管理规模自2021年高点后持续回落。根据Wind数据显示，截至2025年9月30日，公募基金资产净值规模35.27万亿元，其中股票型与混合型约8.52万亿元，主动型3.50万亿元，私募证券投资基金约6万亿元左右，部分是量化型基金。对比同期A股上市公司超100万亿元的总市值以及占比约半数的自由流通市值，基金主动配置的资金规模相对稀缺，而从海外市场发展经验来看，伴随资本市场有效性不断提升，这一趋势或将延续。另一方面，从资金配置结构上看呈现明显的“马太效应”，上市公司市值分布呈金字塔形（见图1），但平均持股基金数与之截然相反。截至2025年中报，5000亿元规模以上的上市公司平均持股基金数超过1000家，但占据了A股接近70%比例的100亿元市值以下的上市公司，平均持股基金数仅58家（见图2），也有部分小市值公司未获得基金持股。目前A股上市公司数量已超5000家，对于大部分市值体量偏小的上市公司而言，获取机构关注、吸引长期资金的难度显著增加，供需结构的彻底改变使得市值管理对于上市公司从“可选题”变为“必选题”。

图1：上市公司市值分布

图2：持股基金数量分布

资料来源：Wind。

二、市值管理路径：基于企业类型分类施策

2024年，市值管理相关政策的落地和国央企市值管理考核的纵深推进，使得上市公司对市值管理的理解有了深刻变化，也在实践方面取得了长足进展。根据证券日报统计，截至2025年上半年，沪、深两市共1568家上市公司制定了市值管理制度或估值提升计划，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）发布以来资产重组数量大幅增加，有力支持产业整合，上市公司主动回报投资者的意识也明显增强。这一系列积极变化的背后，也使得另一个问题愈发凸显：市值管理究竟是否存在可依循的 “路径”？

为了回答这个问题，回归市值管理的“原点”，《指引》中提到市值管理的目标是“推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量”，其核心是通过专业的资产定价能力，定位并解决市场价值与内在价值之间的偏离。这意味着，市值管理必须从底层逻辑介入，将资本市场的估值逻辑与评判标准，作为企业战略制定、业务布局、资本运作、与市场沟通的前置坐标。它需要企业回应市值管理 “为何出发” 的根本问题，也需要适配企业 “如何前行” 的具体情境。而这份“本质属性”，决定了市值管理的路径无法 “一刀切”，不同企业以及同一企业的不同阶段，采取的策略也都应有所不同。我们通过对市场上5000多家上市公司的分析以及对客户企业的深度服务，最终围绕行业属性、生命周期阶段、盈利与股价变动等因素，将常见的上市公司市值管理路径划分为以下几类，虽然并不能涵盖所有情形，但试图为不同企业找到 “适合自己的路” 提供逻辑与分析参考。

(一）成长型科技领军者：聚焦成长空间，突出长期内在价值

中央政治局会议强调“十五五”时期必须“把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置”；中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上提到：“科技创新、产业创新和资本市场发展相辅相成、相互成就，促进三者良性循环是当前和今后资本市场改革创新的重要主线。”科技企业具备新质生产力属性，是国家的强盛之基，赛道处于快速增长期，市场空间广阔，企业市场地位或核心竞争力初步确立，业绩处于爆发或者可预见地大幅增长阶段，市场广泛关注，股价与估值水平同步攀升。

对于此类企业而言，市值管理的重点在于聚焦成长空间，通过预期管理突出其长期内在价值。首先，基于清晰、可行的发展战略，精准传递成长逻辑与路径，通过关键信息与数据的主动披露，阐明核心技术的不可或缺以及未来市场空间的广阔，引导投资者构建与企业科技创新属性适配的价值认知，让市场对内在价值的评估有章可循、有据可依。其次，以扎实的业务发展兑现业绩承诺，将市场预期转化为可验证的经营成果，并通过建立常态化沟通机制向投资者进行充分披露，持续强化市场对企业发展确定性的信任。最后，动态校准估值水平与企业成长节奏的匹配度，守住长期可持续性底线，既不因低估错失发展机遇，也要规避短期炒作催生的估值虚高，如此才能避免因估值泡沫破裂对企业长期经营生态、投资者信任度及融资能力造成不可逆的损伤。

（二）价值型稳定贡献者：经营稳态价值，寻求估值重塑

价值型企业经营稳健扎实，具备长期稳定盈利和抗风险能力，积累了一定的竞争优势，但因产业生命周期的阶段性约束、行业格局趋于成熟、市场增量空间收窄、商业模式创新不足等原因，缺乏令市场兴奋的“预期差”，存在市场估值相对偏低或股价跟随资本市场走势等现象。

对此类企业而言，市值管理的重点在于结合企业经营战略规划与资本市场工具进行短、中、长期布局，最小化现有估值折价，并探索以新增长极提升估值中枢。一是短期内，可以探索信息披露的优化空间，更加精细化地向市场阐释其业务的稳定性、现金流优势以及在行业中的核心竞争力，提升估值透明度。例如，日本地产企业三井不动产的年报除了关键的财务数据外，还涉及项目储备、承租客户分类、未来发展方向与潜力等，让投资者对公司的认知颗粒度提升，消解估值折价。二是中期，通过股份回购、提升分红比例等资本市场工具积极回报股东。例如，中国神华于2018年之后，市场格局相对稳定，公司降低资本开支，积极回报股东，近3年分红比例均未低于70%，用可兑现的收益强化市场信任。三是长期，积极布局与主业协同或具备独立成长空间的“第二增长曲线”，通过模式创新、战略投资、并购重组等多种方式，为企业注入新的增长动能，为估值中枢抬升提供长期支撑。

（三）困境待反转型企业：内生外延并举，扭转发展困局

困境企业多因内外多重因素陷入“估值洼地”，部分由于政策调整、行业周期下行、自身核心竞争力流失、“黑天鹅”事件等陷入营收利润持续下滑、经营基本盘动摇的泥沼；部分暂未出现严重经营恶化，但因赛道属性制约、增长动能不足、效率偏低等问题陷入发展瓶颈。市场对其增长预期弱化，估值长期处于低位，有些甚至面临因“信任缺失”导致的估值困境。

对此类企业而言，市值管理的重点是以内生修复筑牢根基，以外延并购打开空间，树立发展信心。先精准诊断并优化内生问题，再谋外延破局，借助并购重组注入新动能，但需要注意外延动作的核心是需求匹配与协同共赢，避免盲目扩张为后续发展埋下更大隐患。在此过程中，有部分企业易因短期阴霾陷入“市场认知偏差”，需主动打破信息壁垒：在内生优化阶段，定期披露边际变化的关键数据，用“小步快跑”的成果改善逐步打消市场疑虑；在外延并购的同时，及时披露标的资产质量、整合规划及预期协同效应，向市场传递并购助力破局的底层逻辑；待经营出现明显突破，如营收止跌回升、新业务贡献利润后，进一步强化成果传递，重塑企业发展形象。

三、市值管理方法：构建“分析—规划—实施”的闭环体系

市值管理路径为企业勾勒了一条立足本源、锚定目标的动线，但这些差异化路径的落地，并非依赖零散的战术拼凑，而是需要一套系统性方法作为支撑。《指引》将市值管理定义为企业的战略管理行为，而战略本身应具备“计划性、长期性、全局性”。市值管理的开展需要自上而下谋篇布局，以分析把握价值动态，以规划搭建行动蓝图，以全面协同推动价值实现。

（一）市值分析：把握市值管理的“时”与“势”

市值管理的第一步首先是 “读懂市值”，上市公司的市值表现与市场环境、行业发展、公司经营等多种因素相关，认识并理解公司的市值现状是市值管理工作开展的基础。企业的市值曲线往往由市场周期、行业周期和经营周期三个周期叠加而来。

第一，市场周期受到宏观经济增速、货币流动性、市场情绪与国际环境等多重因素影响，但我国股市每一轮牛市周期都伴随市场估值的系统性抬升。以2014－2015年的牛市行情为例，219个交易日内，上证指数累计上涨151.47%，估值PE提升150.20%，所有行业指数集体收涨，彼时2500多只个股仅4只区间涨幅为负。因此，识别市场所处的周期位置，是制定市值管理策略的宏观前提。

第二，行业周期由技术变革、政策导向、国内外需求以及供应链格局变化等因素驱动，呈现显著的差异性，理解行业所处周期阶段及未来趋势，是判断公司Beta价值的关键。比较典型的如“母猪产能－猪价－养殖利润”循环下的猪周期是导致养殖企业股价波动的行业因素。

第三，经营周期是企业自身的“成长轨迹”，一般会经历初创期、成长期、成熟期、衰退期的过程，每个阶段市场的投资逻辑与估值锚点并不相同，若将估值映射到具体经营层面，产品创新能否打开新市场、渠道布局是否提升渗透率、产能规划是否匹配需求节奏，甚至成本控制能力的强弱，都会成为影响估值的“微观变量”。

2019－2021年，宁德时代在“机构牛市+新能源车渗透率近10倍增长+公司业绩近5倍成长”三重周期叠加下，实现市值21倍提升，成就了周期共振下股价的爆发式增长；2018年卫宁健康、创业慧康等医疗信息化公司在A股熊市期间，受电子病历等政策驱动，叠加3年期业绩30%以上复合成长，股价逆势上涨，全年相对上证综指收益均超过100%，证明即便市场周期承压，精准捕捉行业机遇与夯实经营根基，仍能逆势突围；2023年12月－2024年7月，协创数据通过新业务布局实现利润高速增长，区间最高涨跌幅更达137.50%，大幅跑赢上证综指、申万消费电子指数，诠释了经营周期突破如何成为市值增长的核心引擎。

准确锚定市场、行业、经营三重周期的现实坐标，深挖背后的核心驱动逻辑，有助于企业审“时”度“势”、精准施策开展市值管理工作。对市场周期，识别所在状态：当市场流动性充裕、情绪积极，可主动传递企业成长逻辑，放大价值认知，实现估值与经营的正向共振；而当市场整体表现低迷，不必纠结短期股价波动，转而聚焦基本面的夯实，为市场回暖后的估值修复筑牢根基；对于行业周期，应当充分利用赛道特征，基于对核心驱动因素的洞察力，提前筹划业务经营或者布局战略转型，踩准周期节点，让市值管理贴合产业发展脉搏；对经营周期需做到阶段适配，立足各阶段的市场关注重点开展沟通宣传，以契合不同时期的投资逻辑与估值需求，为市值稳定提供支撑。更关键的是三重周期并非孤立存在，将三重周期分析融入市值管理全流程，让市值布局既贴合企业自身经营节奏，又顺应市场与产业规律，最终实现内在价值与市场估值的长期统一。

（二）市值管理规划：市值管理是从企业自身出发的系统性工程

市值管理是与企业经营战略深度融合的系统工程，必须紧密围绕企业发展阶段设立目标，并在价值创造的基础上，配合价值运营与价值传播。首先，市值目标的设定要可量化、可穿透、可追踪，企业可以从估值模型出发擘画市值蓝图，结合资本市场对所处赛道的核心关注，将市值目标映射到企业经营层面，并给予量化指标设置。其次，所有相关人员认识要一致，使各部门明确自身在市值管理中的职责。如研发部门负责技术突破与专利申报，销售部门承担订单获取与客户拓展，资本运作部门统筹资本运作工具运用等，形成 “目标同向、职责同担”的协同格局。最后，在执行过程中建立动态跟踪机制，每月监控关键任务完成进度，每季度开展市值表现复盘，每年根据行业变化与经营情况调整目标体系，兑现市场核心关切预期，并适时做好价值传递。

对于具备新质生产力属性的企业来说，其股价一般会经历两个大阶段和若干个小环节，不同阶段的市值驱动逻辑与管理重点存在显著差异。第一个阶段通常来源于技术变革带来的市场空间“想象力”，该阶段新技术逐渐从实验室走入市场视线，产业空间是最核心的股价影响因素，那么市值指标应该聚焦技术路线竞争力、技术成熟度、技术成果落地等方面进行设置，资本运作通常采取引入战略投资者、实施股权激励，以绑定产业资源与核心团队；在第二个阶段，市场经历一轮淘汰，真正在此轮竞争中走出来的企业，市场会逐步验证预期兑现的情况，企业的市值目标可以逐步渗透并拆解到订单、收入、利润等层面，并将相关发展进展传递给市场，在市场估值提升后，资本侧可考虑增发、换股并购等方式，扩大发展空间，最终实现 “战略引领——业绩支撑——估值反哺”的贯通。

（三）市值管理实施：市值管理的可持续性在于建立市值管理工作体系

市值管理工作的可持续性，不仅依赖短期的战术突破，更源于长期稳定的工作体系。将市值管理深度融入公司治理肌理，打通内部跨部门协同、链接外部多主体赋能的通道，才能为市值的持续增长提供坚实支撑。

在内部组织架构建设方面，参照《指引》要求，企业应建立“董事会统筹、多部门参与”的组织机制，加强顶层设计，搭建起上下贯通的工作平台，并设置规范化的制度与机制保障运行。例如，中国神华自国资委2024年初明确提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核以来，构建了具有中国神华特色的市值管理“11257”工作体系，依据整体发展战略“量身定制”市值管理长期目标和短期计划，协调公司内部资源搭建组织体系并建立常态化工作机制，成立战略发展、经营管理、资本运作、ESG治理与品牌建设、价值传递5个专项工作组，以2个简报作为强化工作的载体和抓手，系统性推进实施战略工程、管理工程、资本运营工程等七大工程。

外部资源的协同赋能不可或缺。在资本品牌打造方面，企业需与监管机构、分析师、投资者、媒体平台等利益相关方建立长效沟通机制：与监管机构保持合规沟通及时性，确保经营行为与政策导向同频；与券商分析师深入协同，提供翔实的行业对比、业务拆分数据，帮助其构建更精准的估值模型，借助卖方报告传递投资逻辑；对投资者管理应当精细化，机构投资者具有企业价值的“投票权”，应熟悉市场机构投资者的类型与投资风格，建立投资人库，筛选匹配自身的适合的投资者，并通过差异化的渠道实现精准触达；与主流财经媒体建立良好关系，通过深度报道、价值叙事，将企业优势转化为市场易感知的认知标签。

市值管理的 “分析——规划 ——实施” 是相互赋能、动态迭代的协同闭环。三周期的分析为市值管理规划提供精准的事实依据与方向锚点，确保规划不脱离企业实际与市场规律；市值规划承接分析成果，将市值目标转化为企业内外部组织经营、资本运作、4R关系等可落地的行动方案，为实施搭建清晰的路径框架；而实施作为关键落地环节，以系统化组织制度搭建，确保各个方案保质保量落地，又在定期的跟踪回溯中，复盘分析规划的适配性，对偏离市场预期或经营实际的内容动态调整，最终形成自我迭代闭环。

四、证券公司在市值管理中的生态位

习近平总书记强调 “坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”，在资本市场不断深化改革、全力推动高质量发展的当下，这一重要理念也为证券公司的工作指明了前行方向。在上市公司市值管理的复杂生态中，证券公司占据着独特且关键的生态位，连接上市公司、投资者、监管机构等多方主体，具备资本资产定价优势，拥有丰富的专业资源和多元的业务渠道，是企业市值管理的最佳合伙人。在政策大力推动市值管理的背景下，证券公司应当充当企业家的“外脑”，承担“价值剖析者”“资本战略顾问”“价值传播者”等关键角色。

（一）紧扣资产定价本质，做好“价值剖析者”

证券公司资产定价的专业能力输出，正好可以补齐企业市值管理中战略与资本市场价格表现之间缺失的定价链条，解决企业在估值模型搭建、市值驱动力挖掘、估值变动原因、可比公司分析等方面的问题，帮助企业家重新定义公司在资本价值链中的位置，从企业价值视角重新审视经营战略，找到最具爆发力和持续性的价值增长点，并通过内部培训将认知同步从企业家个人扩展到整个核心管理层，助力企业形成组织层面的战略共识与执行力。

（二）立足价值运营的本职，做好“资本战略顾问”

证券公司通过战略布局，以全业务链协同模式，组织市值管理工作，在动态把握企业核心价值的基础上，帮助企业分析资本运作的时机，为企业提供回购、增发、并购等重要决策建议，助力企业聚焦核心，通过一系列资本运作，打造更清晰、更具吸引力的资产组合。

（三）深耕价值传播优势，做好“价值传播者”

证券公司发挥长期积累的研究优势，深度覆盖并客观呈现公司投资价值，通过专业指引，引领企业价值传播；以资源协同，精准识别并链接那些认同企业长期愿景、能够陪伴企业穿越周期的“价值观共鸣型”长期资本（如产业资本、主权基金、公募基金、社保资金），引导市场发现价值、重估价值。

为了能够更好地开展市值管理服务，东北证券前瞻性发起自我革命，产业研究院进行牵头，深耕重点产业，建立产业专家团队，调动全公司资源，充分发挥完备的业务布局与特色化优势，以上市公司客户需求为核心，朝着企业价值驱动的长期战略合伙人转变，通过助力企业重塑“价值基本盘”，为“提高上市公司质量”这一时代命题提供破局性思路。

总结

当中国资本市场驶入高质量增长的航道，市值管理的内涵正本清源，回归其价值创造的初心。对于上市公司而言，它不再是与市场的短期博弈，而是一场关乎根本性的价值重构、战略升维与治理提升的系统工程，要求企业精准把脉周期、深度融合经营与资本战略、并构建可持续的管理体系。对于证券公司等市场服务机构，则需回归深度价值发现的本源，完成从服务提供商到战略合伙人的角色蜕变。

当上市公司专注于根本性的价值重构，当证券公司回归于深度价值发现，资本市场将自然形成“质优价优”的健康生态：通过估值引导资源向创新优质资产集中，成为新质生产力的“孵化器”；通过市值信号激励企业改善治理与经营，成为企业高质量发展的 “助推器”；通过市值稳健增长实现资本市场投资功能，回报投资者。这正是市值管理在新时代的核心价值所在，也是资本市场服务实体经济的必然使命。

冯浚瑒，东北证券股份有限公司产业研究院副院长；

张佳敏，东北证券股份有限公司产业研究院战略行业总监。

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资料来源：

[1] 吴晓璐．市值管理成国企“必答题”[N]．证券日报，2025－10－23（A02）．

[2] 中国基金报．人大教授杨健犀利发声：市值管理岂能沦为“故事工程”？[EB/OL]．（2025－09－17）[2025－10－24]．https://www.chnfund.com/article/AR18edbdcd-0401-60dd-7225-3a1c6942fe56.

[3] 上海社科院市值管理研究中心．“市值管理与企业战略发展”研讨会成功举办[EB/OL]．（2025－05－13）[2025－10－24]．https://mvmrc.sass.org.cn/2025/0513/c6647a578130/page.htm.

[4] 中国神华能源股份有限公司．中国神华“五个引领”赋能市值管理和投资价值高质量提升[J]．现代国企研究，2025（03）：112－115．