（来源：财通证券研究）

近两年，“收储”在解决行业供需矛盾上被赋予了较高的期待。这一调控方式并非国内独有，海外已有诸多成功实践，本文梳理西班牙及爱尔兰房地产收储的操作经验，以供国内参考。

西班牙 Sareb 收储。2007 年西班牙房地产泡沫破灭，银行坏账率也随之攀升，政府 2012 年成立坏账银行 Sareb 收储救市。之所以选择 2012 年年末介入，我们理解可能基于两方面因素的考量：一是政府介入的必要性。彼时西班牙房地产处于停滞状态，如果没有政府的及时介入，西班牙房地产市场可能会因为流动性枯竭出现超跌甚至爆发更大的危机；二是政府介入的可行性。收储需考虑问题资产的变现能力、避免公共资金过度兜底，2012年末房地产市场的估值已回落至相对合理的偏低水平，资产配置的吸引力逐步恢复，政府也有了更大的议价权。

Sareb 由政府及私人部门共同提供资金保障，收购价相对账面价值大幅折价（收购折扣力度约 50%），但基本持平于市场价格，这帮助当时的房地产市场建立了价格基准。收储机构的介入有效剥离了不良资产，也为后续经济、金融的复苏奠定了基础。

爱尔兰 NAMA 收储。金融危机的爆发同样引起爱尔兰房地产市场的抛售潮。为解决爱尔兰银行业严重危机，2009 年爱尔兰政府成立 NAMA，与Sareb类似，NAMA推进收储也需要考虑成本和收益的匹配, 收购价格同样 远远低于账面价格（总折扣率为57%），但高于资产的市场价格（收购价格相对市场价格上浮21%）。NAMA对不良资产的集中处置隔离了坏账风险，缓释了银行的资产负债表压力，叠加政策支持、经济及就业市场的回暖，2013年起房地产核心指标逐步修复。

收储能否成功的关键：定价机制与介入时机。上述两个收储案例存在一定共性：一是收储主体。政府及时介入，通过政策引导、资金支持或机制搭建为收储提供保障；二是定价机制。相对账面价值大幅折价，但收购价格并未低于市场价格；三是介入时机。两个机构均成立于所处地产市场自发调节机制失效时期。两者也存在区别，具体表现为收储后资产处置的盈利与债务清偿情况。上述差异，可能与对资产的估值及两国房地产市场复苏韧性有关。

风险提示：国内地产修复不及预期；国内增量政策不及预期；海外经验参考有限。

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近两年，“收储”在解决行业供需矛盾上被赋予了较高的期待。房地产方面，2024年 5月自然资源部提出土地收储，同月央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，鼓励国企收购存量商品房转化为保障房，12 月国务院常务会议进一步允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，助力房地产市场库存去化；光伏方面，今年多家头部多晶硅企业在中期业绩发布会中提及了“多晶硅收储方案”， 呼应行业产能优化。

“收储”并非国内独有，海外已有诸多成功实践，本文梳理西班牙及爱尔兰房地产收储的操作经验，以供国内参考。

01 西班牙 Sareb 收储

上世纪90年代中期开始，在抵押贷款市场自由化、税收优惠、移民住房需求以及国内外投资需求等因素驱动下，西班牙房地产市场蓬勃发展。2007年美国次贷危机爆发，西班牙房地产泡沫也随之破灭。2007年三季度至2014年一季度，西班牙房价下跌超35%，跌幅显著超出欧元区整体水平。

受房地产市场萎缩的拖累，银行坏账率也攀升突破历史新高。前期地产繁荣阶段银行过多参与房地产相关产业的放款，这也导致泡沫破灭后坏账急剧增加，银行资产质量恶化。2013 年西班牙银行不良贷款率上升至 7.12%，创 1997 年以来的新高。

政府成立三方机构收储救市。为处置高违约风险的房地产资产，西班牙政府于2012年向欧盟成功申请了1000亿欧元的信贷额度，同年11月成立了坏账银行Sareb。该公司协助受危机影响的机构进行资本重组，收购、管理和清算贷款、抵押贷款担保以及房地产资产等不良资产组合，注册期限为 15 年，旨在通过收购相关资产转移风险，促进金融体系的稳定。

一个关键的问题在于，为什么是 2012 年？西班牙房价自 2007 年四季度便步入下滑通道，至 2012年四季度累计跌幅已超 30%，为什么西班牙政府直到 2012年年末才成立Sareb来推进“收储”？ 我们理解这一时点的选择，可能基于两方面因素的考量：

一是政府介入的必要性。彼时西班牙房地产泡沫破灭已经演化至流动性危机，房地产市场陷入无法自主修复的困境，需政府介入阻断风险传导。Sareb将自身成立的背景描述为“当时西班牙房地产正处于停滞状态”。房地产交易量以及房价跌速度也可印证这一点。根据 Sareb 2013 年年报，2012 年西班牙房地产市场 交易量显著下降至 36 万笔（2006-2007 年期间年交易量曾接近 90 万笔的高点），一些细分市场甚至完全丧失流动性，新房交易量的下滑尤为明显。房价指数也在 2012 年呈加速下滑态势，同比及环比均处于历史偏低水平。此时，如果没有政府的及时介入，西班牙房地产市场可能会因为流动性枯竭出现超跌甚至爆发更大的危机。

二是政府介入的可行性。收储机构承载了剥离不良资产的公共政策使命，但也需要保护国家财政和纳税人利益。以Sareb为例，其法定目标除转移问题资产相关风险外，还包括最小化公共财政支出、最大化资产回收价值等，本质是通过优化资产处置实现债务自偿、避免公共资金过度兜底。因此，问题资产收回后，是否可以产生足额现金流覆盖债务压力甚至实现盈利，决定了收储工作推进的可能性与实际成效。从这一逻辑出发也就不难理解为什么政府选择在 2012 年末介入。随泡沫挤出，该时点房地产市场的估值已回落至相对合理的偏低水平，资产配置的吸引力逐步恢复，政府也有了更大的议价权。Sareb 年报显示，2013 年西班牙租赁住房投资回报率达到4.7%，这一水平已略高于10年期国债收益率，同时也高于高息存款等其他金融产品。

政府及私人部门共同提供资金保障。Sareb 由私营实体和西班牙银行重组基金 FROB共同出资成立，其中FROB是最大股东，持有45%的资本。此外债务发行也是 Sareb 的重要资金来源。一是大约 30 个投资者发行和认购了 Sareb36 亿欧元次级债务，FROB提供了16.5亿欧元。二是作为对转让资产的补偿，Sareb 发行了由西班牙政府担保的期限为1年、2年和3年的优先债券，由转让银行认购（可通过在欧洲央行贴现获得流动性）。

问题资产的收购价格由西班牙银行通过行政决议确定，包含两个组成部分：一是资产价值（基于奥纬咨询压力测试基准情景中各类资产的预期损失计算得出）；二是额外折扣（用于涵盖该项估值未涉及的因素，包括维护成本、融资成本、法律及追偿费用等）。

相对账面价值大幅折价。2012年至2013年6 月，该公司以507.81亿欧元的成本，从24家储蓄银行及其子公司手里收购了近20万项的问题资产，分两个阶段进行。其中394.24亿欧元是金融资产（占比78%），113.57亿欧元是房地产资产（占比22%）。为降低成本，Sareb在资产收购过程中采取了折价策略。按移交日期转让实体资产负债表账面总值计，上述资产价值约 1000 亿欧元，收购折扣力度约50%。不同资产折价幅度存在差异，房地产领域不良资产折扣空间较大，尤其土地资产，平均折扣率接近80%。

但收购价格基本持平于市场价格。根据 Sareb2013 年年报，其资产收购价整体 上符合 2013 年市场价格，这其实帮助当时的房地产市场建立了价格基准。恐慌情绪下，市场集中低价抛售容易造成价格螺旋式下跌，并通过投资、消费及信贷等渠道放大风险，演化成全面的经济危机。Sareb并没有利用房地产市场的流动性危机大幅降低收购成本，反而为冻结的资产提供了流动性，通过承担“最后买家”的角色阻断了房地产市场的恶性循环。

收储机构的介入有效剥离了不良资产。随着大量逾期贷款被转移至Sareb，2013 年银行的不良贷款率终止了持续上升的趋势，到2015年12月降至10.12%，为2012年7月以来的最低水平。

Sareb 收储为后续西班牙经济、金融的复苏奠定了基础。2012 年四季度西班牙营建信心指数触底，GDP同比步入上行通道，2014年一季度房价指数也开启了回升趋势。

02 爱尔兰 NAMA 收储

爱尔兰同样具有应对房地产相关不良资产的经验。20 世纪 90 年代至 2007 年，爱尔兰房地产快速扩张，成为其经济增长的重要引擎。期间，银行业对房地产行业过度放贷，形成了高度集中的房地产风险敞口。1997年至2007年间，爱尔兰的抵押贷款年均增速达23%，这一增长速度超过了欧元区（10%）以及大多数其他成员国。到2007年底，抵押贷款债务占爱尔兰家庭债务的82%，爱尔兰家庭债务与国内生产总值的比率为91%，远高于欧元区的比率（57%）。

随金融危机爆发，银行融资受阻，房地产相关信贷收缩。2007年全年爱尔兰住宅抵押贷款发放量同比减少22.5%，金额下降15%至338亿欧元。再加上投机资金退出，市场恐慌情绪蔓延，形成了“抛售→房价下跌→更多抛售”的恶性循环。2008年全年房价指数下跌7%，2009年再跌19%。房地产泡沫的破裂带动了银行业坏账率的飙升，2010 年爱尔兰银行业不良贷款率突破 10%，2013 年达到22%的峰值。

为解决爱尔兰银行业严重危机，2009 年爱尔兰政府成立了国家资产管理局(NAMA)。4月，爱尔兰政府宣布NAMA成立计划，同年12月该机构成立。与西班牙Sareb类似，2009年NAMA成立时爱尔兰房价同样处于加速下行阶段。

与 Sareb 类似，NAMA 推进收储也需要考虑成本和收益的匹配。该机构的法定商业目标在于考虑财政部收购和处理银行资产的成本、NAMA的资本成本和其他成本的情况下，尽可能为国家获得可实现的最佳财务回报，同时被赋予了尽快将自身资产负债表收缩至零的任务，这也意味着该机构需要收回在获取不良贷款、预支营运资金还有自身成本方面形成的所有支出。

NAMA由爱尔兰财政部控制，收储工作大概分为三个阶段：

第一阶段，从五家金融机构收购土地及开发项目和相关贷款，并着手制定债务偿还策略；

第二阶段，努力实现一系列债务削减目标；

第三阶段，到2025年底完成其住宅和商业交付目标，并向财政部返还大量盈余。收购价格同样远远低于账面价格。2011 年底 NAMA 从五家参与机构收购总计740 亿欧元的贷款，并向这些机构发行 318 亿元的优先和次级债务证券作为对价，相对资产账面价值的总折扣率为57%。

但NAMA的收购价格高于资产的市场价格。根据NAMA的评估，其收购的740亿欧元不良贷款的市场价值约为262亿欧元，意味着收购价格相对市场价格上浮了 21%。

收购价格的确定考虑了多种因素，包括担保物的当前市场价值（通常为房地产）、担保物的长期经济价值以及贷款的当前市场价值。其中担保物的当前市场价值是影响收购折扣的关键，而担保物的长期经济价值，则是以其市场价值为基础，按0~25% 的上调系数调整确定。此外，收购定价还会结合法律层面的复杂性（如抵押权实际执行程度、产权瑕疵等），酌情进行小幅调整。

NAMA 对不良资产的集中处置隔离了坏账风险，缓释了银行的资产负债表压力。银行业不良贷款率从2013年峰值的22%降至2023年的不足2%，银行资本对资产比率自2015年以后稳定在10%以上水平。

银行风险缓释后信贷环境的改善叠加政策支持、经济及就业市场的回暖，房地产核心指标也逐步修复。2007年至2012年，爱尔兰房价指数累计跌幅超50%；自 2013 年一季度起，该指数开启反弹走势；截至 2022 年三季度，房价指数已回升并突破2007年的历史峰值。

03 收储能否成功的关键：定价机制与介入时机

西班牙的Sareb收储与爱尔兰的NAMA收储存在一定共性：

一是收储主体。政府及时介入，通过政策引导、资金支持或机制搭建为收储提供保障。

二是定价机制。相对账面价值大幅折价，但收购价格并未低于市场价格。对收储机构来说，有助于合理控制政府的介入成本，以相对较低的初始投入化解较大规模的风险资产组合。对累积不良资产的机构来说，尽管折价出售资产会导致账面亏损，但能快速回笼资金避免信用风险进一步扩大。同时两者均以市场价值为基础，收储机构并未借助房地产市场的流动性危机过度压降成本，避免了收储行为对房地产市场造成瞬时冲击的可能性。

三是介入时机。政府介入的时机也存在共性，两个机构均成立于所处地产市场自发调节机制失效时期。期间市场失序特征明显：房地产急速贬值背景下，供给方“恐慌性”降价甚至形成价格踩踏，需求方则因预期房价进一步下跌，观望情绪加重。一方面，该阶段收储存在必要性——供需两端的错配加剧，形成恶性循环，交易大幅度萎缩甚至陷入停滞。另一方面，这一介入时点提高了收储的可行性，是收储机构能以大力度折扣成功收储的关键。

但两者也存在区别，具体表现为收储后资产处置的盈利与债务清偿情况。至2024年，Sareb 持有的不良资产组合减少至 189.99 亿欧元，较初期的507.81 亿欧 元下降62.6%，但偿还的优先债务占比不到二分之一，也仍处于亏损状态。而爱尔兰NAMA现已无债务：优先债务部分（302亿欧元）已于2017年10月全额偿还；截至 2020 年 3 月，次级债务（15.93 亿欧元）也已被全部赎回。此外NAMA已向本国财政部转移处置盈余。NAMA 计划在其整个项目周期内向财政部门贡献 55 亿欧元，在全部偿还债务（318 亿欧元）和股权（5600 万欧元）后，它开始将剩余资金转交给财政部门。2016年到2024 年底，NAMA 已向国库支付了总计 46.9 亿欧元（包括已缴纳的税款）。

盈利水平的差异，可能与对资产的估值有关。资产初期估值是否合理，决定了收储操作的可行性，也影响后续处置的回本效率与盈利空间。

NAMA 在 2009 年成立后并未急于推进收储，而是先开展全面的尽职调查与估值，直至 2011 年，才完成全部管理资产组合的整合。期间的时间间隔使得资产市场价格进一步回归合理水平。最终收购的实际折扣幅度超出初始预期，为后续通过资产处置清偿债务、实现盈余创造了有利前提。

这在 NAMA 不同阶段的操作中有所体现。随时间推移，该机构对担保财产长期评估价值的下调幅度、收储的折扣力度同步加大。2010 年-2011 年 NAMA收购价值相对账面价值的总折扣率为 57%，而担保财产长期价值/当前市值、即上调系数为8.3%。但根据NAMA 2010年年报，当年收购的四批贷款，参考的上调系数加权平均为9.3%（且呈时间递减特征），相对账面价值的折扣率则为54%。

除了收储机构自身因素外，两国房地产市场的复苏韧性，更是决定其后续盈利前景的关键变量。

Sareb 及 NAMA 均是在房地产泡沫破灭后的产物，收购的问题资产均集中于地 产领域，两者运营的本质也都是“以时间换空间”，通过收购隔离风险，再借助出售、出租等方式将不良资产变现以偿还自身债务。上述特质决定了两个机构的盈利表现，必然高度依赖所在房地产市场的复苏。

对比Sareb及NAMA 过去两个财年利润表也可以发现，两者盈利表现差异主要 源于不动产相关项目，包括不动产资产处置产生的净利润、不动产净值上升带来的贷款公允价值增值等。

这归因于西班牙与爱尔兰房地产市场修复程度的分化，泡沫之后爱尔兰地产在回暖节奏与幅度上均有明显的领先优势。2022 年爱尔兰房价指数较 2012 年低点已上行116%，年均增长8%；同年西班牙相比2013年低点仅上行48%，尚未突破泡沫前期峰值水平，年均增幅也只有4%左右。

(1)国内地产修复不及预期：居民收入及就业信心仍处修复进程，或制约地产前端销售修复力度；

(2)国内增量政策不及预期：经济承压背景下市场对政策可能形成过高预期，增量政策力度或较为有限，且执行环节可能存在一定阻碍；

(3)海外经验参考有限：不同经济体在不同时期宏观环境存在差异，海外经验可比价值可能有限。

证券研究报告：《收储的海外实践：定价与时机》

对外发布时间：2025年12月8日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

万琦 SAC 证书编号：S0160525090007