（来源：财通证券研究）

摘 要

展望未来，基数效应、春节错位会支撑CPI继续上涨，衣着冬季换新、黄金涨价等因素也会有一定助推，年底前CPI同比可能破1%，2月可能破1.5%，随后或快速下降，因此债市不需要担心CPI趋势性回升。客观来看，核心CPI增速或基本见顶，PPI显示的经济内生动能也依旧偏弱，债市利率依旧保持“上有顶“的格局。

11月CPI同比大幅回升的原因，除了低基数以外，还有三点原因：一是鲜菜价格大涨，助力食品项超季节性大涨；二是非食品项整体低于季节性，但衣着上涨高于季节性；三是11月金饰品继续大涨，对核心CPI形成支撑。

展望未来，到明年2月CPI同比或将逐步冲高，高点或超过1.5%，这也是明年全年的高点，主要有三个方面原因：一是鲜菜价格高峰错位，短期内形成支撑；二是猪肉难以大幅走低，低基数下有望形成支撑；三是春节假期错位，2月CPI同比或是明年的高点。对于核心CPI，明年尚需继续观察，但金价或仍是支撑项。

11月PPI环比修复可能与原材料购进价格上涨有关，此外需求不畅导致三季度上游价格回升有一定滞后效应。未来预测PPI时，需要以PMI中的主要原材料购进价格指数为锚。行业层面，煤炭、有色是支撑11月PPI环比小幅转正的主要方面。

展望未来，到明年一季度PPI同比降幅或温和收窄。有利的因素是明年对开门红有一定诉求，不利的因素是目前贸易商主动冬储的意愿不强。商品价格面临的主要问题还是需求不足，我们预计明年一季度钢价在供需双弱的格局下继续磨底、铜价在供给扰动和AI企业资本开支增长下保持上涨、油价维持震荡偏弱格局、煤价受反内卷影响小幅上涨。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

CPI开始冲高 

客观数据方面，11月CPI同比较前月上升0.5个百分点至0.7%，为2024年3月份以来最高。其中，食品项环比明显强于去年，对CPI同比读数形成支撑。核心CPI同比较前月持平，为1.2%。

总体来看，CPI同比大幅回升的原因，除了低基数以外，主要还有三点：

鲜菜价格大涨，助力食品项超季节性大涨。11月食品价格环比上涨0.5%，大幅高于季节性水平（近10年均值-0.41%），其中极端天气影响鲜菜生产储运，鲜菜价格大幅上涨，远高于季节性水平，但猪肉价格环比仍大幅下跌。

非食品项整体低于季节性，但衣着上涨高于季节性。具体来看，11月非食品项环比-0.2%，弱于季节性水平（近10年均值-0.05%）。其中，衣着高于季节性，主要受冬装换季上新集中至11月影响；居住、交通通行环比明显低于季节性，主要受房租仍处于弱势和原油价格拖累。

11月金饰品继续大涨，对核心CPI形成支撑。10、11月份其他用品和服务环比大幅高于季节性，对核心CPI环比明显支撑。其他用品和服务项主要包含首饰、手表、旅馆住宿（除一揽子旅游度假服务外）、美容美发、保险金融服务费等，而其中，近期影响最大的就是黄金首饰价格。我们通过对比发现，统计局发布的CPI金饰品环比与上金所黄金现货价格基本一致（11月有一定偏离或受金饰品价格粘性影响），也与其他用品和服务项环比高度相关。我们依据剔除季节性后的其它项环比与金饰品环比粗略计算出，金饰品占比约为26%左右，再考虑其它项占整体的比重，得出10月、11月金饰品涨价影响整体CPI环比分别上涨0.08、0.06个百分点。

展望未来，到明年2月CPI同比或将逐步冲高，可能会超过1.5%，主要有三个方面原因：

一是鲜菜价格高峰错位，短期内形成支撑。2024年受极端天气影响蔬菜价格高点在9月，四季度价格大幅回落，而2025年极端天气推升四季度蔬菜价格，预计短期内鲜菜项仍将对食品项形成支撑。

二是猪肉难以大幅走低，低基数下有望形成支撑。2024年末至2025年初供需失衡导致猪肉价格持续下跌，而目前来看，能繁母猪存栏同比在明年初将迎来拐点，产能去化逐步显现，但也需要注意，需求端在基本面弱势的前提下依旧表现低迷。

三是春节假期错位，2月CPI同比或是明年的高点。参考历年春节在2月中旬的年份（2015、2016、2018、2021、2024年），CPI环比平均上涨1.12%，食品项环比平均上涨3.78%，预计2025年1月CPI同比走弱，2月CPI同比大幅走强。

对于核心CPI，明年尚需继续观察，除了内生动能问题以外，还有今年衣着、家用器具、黄金饰品导致的高基数问题。

对于债市，明年一季度CPI同比回升主要受春节错位导致，不必过度担忧，核心CPI对应的内生动能仍偏弱，而且从趋势上来看，目前也已经基本见顶，债市利率的顶部依旧清晰。

02

PPI修复动能偏弱

客观数据方面，11月PPI环比0.1%，同比降幅略有走扩，为-2.2%。高频数据方面，11月原油均价下行，螺纹钢、LME铜均价小幅上行，焦煤均价小幅下行。

PPI上行可能与原材料购进价格上涨更相关，未来预测时需要以PMI中的主要原材料购进价格指数为锚。11月出厂价格指数上行0.7个百分点至48.2%，主要原材料购进价格指数上行1.1个百分点至53.6%。正如我们此前报告《PPI超预期，有色能否全面拉动PPI？》所述，8月以来PMI出厂价格和购进价格的预测结果出现连续偏离，PPI环比修复主要依靠购进价格分项支撑；另一方面，需求不畅导致三季度上游价格回升有一定滞后效应。

行业层面，煤炭、有色支撑PPI环比小幅转正。从各行业PPI环比的拉动率看，有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业是10、11月PPI环比小幅转正的主要支撑项。从主要商品来看，煤炭价格持续回升除季节性因素外主要受到反内卷政策驱动，铜价大涨则受到全球供给扰动和AI企业资本开支推升需求导致。

展望未来，到明年一季度PPI同比降幅或温和收窄。

自上而下来看，有利的因素是明年是十五五开局之年，政策大概率对开门红有一定诉求，一季度开复工率有一定保证，反内卷政策对供给端影响持续存在；不利的因素是目前冬储已经拉开序幕，而贸易商主动冬储的意愿不强，意味着对后续商品价格的展望并不乐观。当然，过去两年的冬储都面临亏损，也对今年冬储意愿有明显压制。

自下而上来看，商品价格面临的主要问题还是需求不足，我们预计明年一季度钢价在供需双弱的格局下继续磨底、铜价在供给扰动和AI企业资本开支增长下保持上涨、油价维持震荡偏弱格局、煤价受反内卷影响小幅上涨，在这一情境下，PPI环比保持在略大于0附近，3月份PPI同比将回升至-1.3%附近，同比转正或还需等到明年三季度。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。