（来源：财报真探）

2021年10月，科技顶流UP主“何同学”一条关于自制智能升降桌AirDesk的视频引爆全网——B站428.7万播放、微博1900万观看，登顶多平台热榜，视频中赞助的乐歌LIFT1升降桌腿瞬间出圈。这场“梦幻联动”让乐歌股份（300729）股价次日暴涨13.51%，市值激增近5.9亿元，同款产品迅速断货，一度成为智能家居赛道的“流量神话”。

四年后，靠着何同学带火的升降桌撑起核心营收（占比超75%），乐歌股份仍在跨境物流与智能家居双赛道加速扩张：2025年前三季度营收同比增长21.92%至48.46亿元，海外仓网络扩容至21个，规模看似持续壮大。但剥开高增光环，三季报却交出了“增收不增利”的尴尬答卷——归母净利润同比暴跌36.33%至1.69亿元，净利率近乎腰斩。曾经的爆款红利未能转化为长期盈利壁垒，反而陷入“扩张越快、盈利越弱”的两难困局，六大隐性风险已悄然动摇其盈利根基。

一、增收不增利加剧：毛利率腰斩+减值暴增+收益退坡，三重挤压吞噬利润

前三季度，公司营收同比增长21.92%至48.46亿元，但归母净利润仅1.69亿元，同比大幅下滑36.33%；净利率从去年同期的6.69%骤降至3.49%，近乎腰斩。营收与盈利的严重背离，源于三重利润“黑洞”的集中爆发：

其一，综合毛利率大幅承压。报告期内综合毛利率降至26.07%，同比下滑12.62个百分点。核心症结在于低毛利的海外仓业务占比持续提升，而新仓仍处培育期，利用率不足导致固定成本高企；叠加智能家居业务遭遇海外关税波动、行业价格战双重冲击，核心品类盈利空间持续收窄，直接拉低整体盈利水平。

其二，资产减值损失暴增80倍。前三季度资产减值损失达2072.34万元，较上年同期的25.51万元激增超80倍，核心是存货跌价准备计提大幅增加。这一数据既暴露了业务扩张期库存管理能力的短板，也意味着部分产品已形成实质性滞销损失，成为侵蚀利润的“隐形杀手”。

其三，非经常性收益断崖式收缩。去年同期，公司通过出售海外仓获得1.52亿元资产处置收益，成为利润重要补充；而今年前三季度该项收益仅余3074.85万元，同比锐减79.77%。在主业盈利疲软的背景下，非经常性收益的消退，进一步放大了利润缺口。

二、高负债叠加资本开支高增：偿债压力悬顶，资本回报持续走低

截至三季度末，公司资产负债率仍高达63.90%，远超35.61%的行业平均水平，且有息负债规模增至26.84亿元，较去年同期小幅攀升1.83%，财务杠杆风险敞口持续扩大。

高负债的根源，是海外仓扩张的“重资产模式”：三季度末在建工程余额达8.23亿元，较2024年末暴增391.10%。但值得警惕的是，2025年末公司运营的海外仓仍以租赁为主，自建仓需到年底才交付、2026年才启用——这意味着当前高额资本开支尚未形成有效产能，却已推高借款规模与利息支出。

尽管欧洲市场德国仓利用率超70%并实现盈利，但多数新仓仍处市场培育期，仓容利用率不足导致固定成本无法摊薄。叠加跨境物流行业竞争日趋激烈，若后续卖家入驻不及预期，这些重资产或将从“增长引擎”沦为“利润包袱”。更严峻的是，高负债率已导致公司ROIC（投资回报率）降至5.63%，远低于上市以来12.17%的中位数水平，资本开支的回报效率持续走低，进一步加剧了财务结构的脆弱性。

三、期间费用全线冲高：研发激进反噬短期盈利，费用管控收效甚微

前三季度，期间费用对利润的挤压效应持续凸显，尤其研发投入的“激进式增长”，成为短期盈利的主要“反噬者”：

数据显示，公司研发费用达1.60亿元，同比增长34.59%，增速显著高于21.92%的营收增速。其中，针对升降桌系列的迭代研发投入占比超30%——为延续何同学推广带来的市场热度，公司持续投入资金优化产品智能化功能（如语音控制、健康数据联动）、提升产品轻量化设计，但这些研发投入短期内难以转化为溢价能力，反而因行业竞争激烈，新品定价无法覆盖研发成本。

与此同时，销售费用和管理费用虽费用率同比略有回落，但受海外仓扩张带来的物流、仓储及管理成本增加影响，绝对规模仍处于历史高位。其中，升降桌海外推广费用同比增长27%，包括跨境平台广告投放、海外KOL合作等，但在海外消费者对智能家居需求分化的背景下，营销投入的ROI（投资回报率）持续走低。三项费用合计占营收比重达19.39%，直接导致净利率同比下滑3.2个百分点，盈利空间被持续压缩。尽管公司声称正推进费用管控，但从三季报数据来看，相关措施尚未显现实质成效，净利润“失血”状态仍在持续。

四、资产减值暴增80倍，库存管理失控隐患凸显

资产减值的大幅激增，本质是库存管理能力与业务扩张速度的错配。前三季度2072.34万元的资产减值损失中，存货跌价准备占比极高，既反映出公司在业务快速扩张期，对市场需求预判不足、库存周转效率偏低的问题，也意味着部分滞销产品已形成不可逆的资产损失。

这一风险在跨境业务中尤为突出：海外仓备货需求与智能家居产品快速迭代形成叠加，若后续库存周转效率进一步下降，或市场需求不及预期，存货跌价风险将持续放大。对比同行，燕文物流已因存货结构问题导致周转率偏低引发市场关注，而乐歌股份的存货减值暴增，更凸显其在库存管控上的明显短板。

五、非经常性收益退坡+应收账款失衡，盈利质量堪忧

盈利端的脆弱性，还体现在盈利结构的“不扎实”：

一方面，“非经常性收益依赖症”消退。去年同期1.52亿元的海外仓出售收益，今年前三季度仅剩3074.85万元，同比锐减79.77%。在主业盈利乏力的情况下，非经常性收益的收缩直接暴露了主业盈利的真实困境。

另一方面，应收账款与利润的匹配严重失衡。当前应收账款规模达3.89亿元，占归母净利润的比例高达115.67%，若下游客户出现回款延迟或坏账，将直接冲击公司现金流。更值得警惕的是，公司利润对远期外汇合约交割等偶然性收益的依赖度上升，这类收益受汇率波动影响极大，稳定性不足，进一步削弱了盈利质量。

六、现金流承压+外部政策冲击，经营不确定性加剧

内部现金流压力与外部环境变数的叠加，让公司经营不确定性进一步放大：

从现金流数据来看，前三季度公司现金及现金等价物净增额为-1.04亿元，呈现“经营现金流净流入6.06亿元、投资现金流净流出8.09亿元”的格局，持续的重资产投入已开始消耗经营现金流，现金流健康度堪忧。

外部环境方面，风险同样不容忽视：一是跨境物流行业竞争白热化，Temu、Shein等平台加速自建物流体系，第三方海外仓服务商的议价权被持续削弱；二是关税政策变数持续，2025年美国加征关税的措施已对智能家居出口造成实质影响，若后续政策进一步收紧，将直接冲击核心业务；三是红海事件等国际局势变化，可能引发物流成本上涨、时效波动，给跨境业务带来额外经营压力。

结语：扩张与盈利的失衡博弈

乐歌股份的2025三季报，本质是一场“规模扩张”与“盈利兑现”的失衡博弈。海外仓布局与研发投入虽为长期发展奠定基础，但短期内高负债、高费用、高减值的“三重压力”，叠加非经常性收益退坡与外部政策冲击，已让公司陷入风险集中暴露期。

未来，公司能否通过自建仓启用释放规模效应、通过精细化管理改善费用管控、通过债务结构优化降低财务风险，将直接决定其长期发展成色。对于投资者而言，营收高增的光环之下，这六大隐性风险更值得持续警惕——双赛道扩张的故事虽动人，但盈利根基的稳固，才是企业行稳致远的核心。