（来源：光伏产业网官微）

行业入冬，市场遇冷。

曾经出海融资的“黄金通道”GDR，如今也遭遇罕见冰封。

12月9日晚间，光伏“老大哥”隆基绿能发布公告，宣布其筹划三年的瑞士GDR发行计划终止。这意味着，原计划高达199.96亿元人民币的巨额融资，彻底泡汤。

所谓GDR（Global Depository Receipts，全球存托凭证），是指某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券权益的可转让凭证。简单来说，就是中国企业连接全球资本的一条捷径，企业本体无需在境外经历繁琐的“敲钟”流程，只要发行代表股权的凭证，就能让海外资金“隔空”注入。

行业寒冬之下，众多企业需要扩充资金来“续命”。怎奈何，国内IPO与再融资政策一再收紧。与其在国内塞车，不如将目光转向国际投资者。

3年前，当隆基启动GDR计划时，正值中国光伏鲜花着锦的高光时刻，彼时出海是强者的远征；3年后的今天，这场百亿级融资的撤退，偏偏又撞上了行业最惨烈、最痛苦的去产能周期。

造化弄人！

回望过去两年，从爱旭股份到福斯特，从先导智能到隆基绿能，那些结伴奔赴阿尔卑斯山脚下的光伏大军，如今已呈全线撤退之势。

瑞士证券交易所，俨然成了中国光伏资本的“失意场”。

而在隆基按下“停止键”的同时，却也有组件巨头逆风而行，转战德国法兰克福。

在“瑞士梦碎”与“德国探路”之间，隆基的这场撤退，究竟是被迫“断臂”，还是主动“止损”？200亿融资落空背后，光伏巨头又有怎样的筹谋？

百亿融资告吹背后

时间倒回2023年6月，依照当时的预案，这笔近200亿元的资金，将投向鄂尔多斯、马来西亚及越南，用于扩充单晶硅棒、电池及组件产能。

谁也没有料到，冬天来得如此之快。

对于计划终止的原因，隆基的表述颇为含蓄：“外部多方面因素发生变化”。

官方辞令的背后，是残酷的市场现实。

自2022年底光伏企业掀起瑞士GDR发行“热潮”以来，直至今日，竟找不到一个成功案例。电池片龙头爱旭股份筹划5个月便草草终止，胶膜、背板龙头福斯特坚持了一年也黯然离场……

12月，汇生国际资本总裁黄立冲在接受媒体采访时表示，GDR审核速度放缓、批文陆续过期，是不少企业筹划两三年后最终选择终止的重要原因。

过去，GDR是“融资+套利”工具，如今却成了“纯粹的跨境股权融资”。当套利空间消失，稀释成本与治理压力陡增，这场资本游戏也就失去了吸引力。

更直接的冲击，来自行业基本面的逆转。

今天，我们再提“拥硅为王”四个字，仿佛再说一段久远的故事。

2021年，借助硅料赛道的火爆行情，隆基巅峰市值突破5000亿元；

2022年，公司营收达到1289.98亿元，净利润更创下148.12亿元新高。

而到了2025年前三季度，隆基亏损已达34.03亿元，同时资产负债率攀升至62.43%，为近五年同期最高。

当业绩从巅峰坠落，资本市场的估值逻辑也随之崩塌。此时再发行GDR，无异于在股价低谷期“贱卖”股权，对于隆基绿能而言，这显然不是一笔划算的生意。

如果说资本市场遇冷只是皮肉之苦，那么地缘政治的烈风则直接吹断了后路。

在隆基原本的计划中，所募资金有相当一部分资金会流入东南亚——马来西亚和越南。

这里曾是中国光伏的“避风港”，如今却成了风暴的中心。

2024年5月，随着美国国际贸易委员会对东南亚四国光伏作出终裁，这条出口通路被硬生生切断。

地缘政治的“黑天鹅”，直接导致隆基在越南的电池产能投资被迫刹车，有部分产线直接停产，给企业资产造成了切实损失。在此背景下，继续砸钱扩建东南亚产能，无异于在流沙之上盖楼。

从这个角度看，隆基的撤退，某种意义上说是一种战略性止损。正如一位从业者说的：“没有人能预见形势冷却的如此之快。”

换道能否超车？

当“规模扩张”的捷径被堵死，隆基拐入了另一条岔路口——技术升维。

11月13日，隆基宣布收购储能企业精控能源约62%表决权；11月26日，公司在伦敦首次阐述储能战略，推出一站式解决方案；11月27日至29日，在中国太阳级硅及光伏发电研讨会现场，隆基展示了突破性的HPBC 2.0技术；12月5日，有媒体报道称，隆基绿能将为马来西亚国家石油公司亚太市场清洁能源项目供应高效BC组件。

据悉，截至2025年二季度末，隆基账上还躺着近500亿元现金。

这笔钱不再用于跑马圈地，而是被精准地投向了新的领域，储能与HPBC（背接触）电池技术。

在产能过剩的泥潭里，隆基试图用技术代差来打一场翻身仗。数据显示，其HPBC 2.0量产线已全线贯通，电池量产良率达到97%，组件效率达到24.8%。

这一策略的转变，一如当年英伟达在矿潮退去、显卡库存积压时做出的选择：不再纠结于清理旧时代的库存，而是全力押注下一代的算力架构。

根据隆基三季报，到2025年末，HPBC2.0电池产能占比将超过60%。这意味着，公司正通过主动淘汰落后产能，用更高端的产品来重塑护城河。

与其在海外市场为了融资而折价，不如在技术战场上重新夺回定价权。

尾声

隆基选择了撤退，但中国光伏企业的出海融资之心未歇。

2024年10月20日晚间，晶科能源发布公告称，计划通过发行GDR的方式在德国法兰克福证券交易所（简称FWB）挂牌上市，募资不超过45亿元(或等值外币)。

作为欧洲第二大证券交易所，FWB比不了纽交所或者纳斯达克，却有着高流通性和低交易成本的特点。支持者依旧乐观，法兰克福有着更成熟的能源投资机构，对光伏、储能的理解更深，或许能给出更好的估值。

反对者对此却不以为然，法兰克福与瑞士在监管本质上并无二致，真正的挑战在于，在行业周期与政策环境同步转冷的当下，欧洲投资者还愿意为中国光伏买单吗？

对隆基而言，200亿融资泡汤也只是开始。虽说避开了在低谷期稀释股权的风险，但它同时也失去了在寒冬里补充口粮的机会。接下来的日子里，无论是残酷内卷，还是高墙围堵，都需要它独自面对。

如果把企业经营比作一次高海拔登山，GDR是隆基想要装进包里的氧气瓶。可当既然天气差了，路况变了，果断丢掉沉重的包袱，或许也是不错的选择。

外面寒风凌冽，保留体力与闷头登顶，孰重孰轻呢？