（来源：F金融）

上市公司控制权变动（转让、出售或实控人变化）是上市公司并购重组的重要形式。从发展初期的壳资源交易到目前的产业整合为目的，交易的复杂性越来越高，中介机构的价值越来越重要，对目标上市公司的判断从风险排除也逐渐向产业价值转变。

本文专门针对上市公司控制权变动略作梳理，以掌握上市公司控制权变动的特点和关键点。

第一部分

对控制权的理解

从通常意义上讲，企业控制权可以从三个维度实现，不同的企业可以根据自身的实际情况选择适合自己的维度：第一，股权层面的控制权；第二，董事会的控制权；第三，公司经营管理的实际控制权。

一、股权层面的控制权

股权控制是实现公司控制权最粗暴的方法。

股权层面的控制权是指让创始人或创始团队拥有更多具有高表决权的股票，而其他对企业决策起不到大作用的人获得更多低表决权的股票，从而实现对企业的控制。

股权层面的控制权包括绝对和相对控股：绝对控股权情形下创始人持股达到67%，也就是说达到2/3，公司决策权基本可以完全掌握在手中。绝对控股权另一种情形：创始人至少要持有公司至少51%的股权。

相对控股权往往需要公司创始股东为持有公司股权最多的股东，与其他股东相比可以保持对公司的相对控制力。

具体的操作方法如下表所示：

二、董事会层面的控制权

一个企业的日常经营事项，主要是由企业的董事会负责，如果在董事会占有多数席位，则可以实现企业的控制权。

如京东，刘强东在公司章程和投资协议中安排了这样一条：无论他的持股比例为多少，都将拥有多数董事会席位。公司一共有9个董事会席位，刘强东一人独拥其中的5个。

三、公司经营管理的实际控制权

控股权或者董事会控制权，是对公司的最终控制权，是以法律为保障的，通过法律来保护这种控制权，占着法定代表人的职位、拿着公章和营业执照，则是对公司实实在在的实际控制权。创始人只有掌握了这些，才能及时地介入公司的经营和管理，实现对企业实实在在的控制。

四、上市公司控制权的认定

上市公司较非上市公司或一般意义的控制权认定有独特性，有相应的法规予以明确规定。

怎么理解上市公司的控制权？怎样才算拥有上市公司的控制权？公司法、会计准则、上市规则等均对“控股股东”或者“控制”进行了定义，但收购上市公司控制权的交易中，收购人取得的股份比例或持有表决权的比例往往达不到30%，所以上市公司控制权的认定有其特殊性。

（一）

公司法、会计准则、上市规则的规定

（二）

上市公司收购管理办法的规定及实践

《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”

实践中，针对交易完成后收购人持股比例不足30%，且持股比例较低或者与其他股东持股比例接近的，收购人在论证其取得上市公司控制权时，主要通过围绕《上市公司收购管理办法》第八十四条第（三）项及第（四）项的规定来论证，即证明其能够决定上市公司董事会半数以上成员选任并足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响。

论证能够对上市公司股东大会的决议产生重大影响的思路主要包括：

（1）通过分析该上市公司最近几次股东大会实际出席的有表决权的股东合计持股比例，或者分析收购人为拥有上市公司表决权最多的股东，论证投资者依其在交易完成后可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。例如，在浙江易通收购唐德影视（300426）的交易中，协议转让及表决权委托完成后浙江易通持股比例为5%，拥有表决权比例为28.55%，原控股股东持股比例为31.31%，拥有表决权比例为7.76%。上市公司在回复交易所问询时，分析交易完成后收购人成为拥有上市公司表决权最多的股东。又例如国信华夏收购浙江富润（600070）的交易，如果控制权转让交易最终完成，收购人持股比例为9%，拥有表决权比例为19.4%，原控股股东及其一致行动人持股比例为15.24%，拥有表决权比例为4.84%。上市公司在回复交易所问询时，通过分析该上市公司最近几次股东大会实际出席的有表决权的股东合计持股比例，基于前述有表决权股东参与上市公司股东大会的表决情况，论证投资者依其在交易完成后可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。

（2）通过分析收购人拥有的表决权股份数量与上市公司第二大股东或者其他持股5%以上股东拥有的表决权股份数量之间的差距，论证收购人依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响。例如，在翡垚投资收购控田中精机（300461）的交易中，收购交易完成后（不包括后续巩固控制权的股份受让、表决权放弃、定增）收购人持股比例为0，但获得的表决权比例为24.72%（表决权委托于股份转让协议签署时生效），原控股股东持股比例合计为24.72%，表决权比例为0。该交易中，收购人通过股份转让协议签署时生效的表决权委托等配套安排，获得了24.72%表决权，与上市公司其他持股5%以上股东拥有的表决权股份数量的差距均在10%以上，收购人据此论证其足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响。

论证能够决定上市公司董事会半数以上成员选任的思路包括：

（1）基于已论证的投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响，因此能够决定董事会半数以上成员选任。例如上述国信华夏收购浙江富润（600070）的交易，上市公司在回复交易所问询时通过论证收购人可实际支配的上市公司股份表决权将对股东大会决议结果产生重大影响，从而得出收购人能够决定上市公司董事会半数以上成员选任的结论。

（2）分析收购协议关于董事提名的约定。在收购控制权的交易中，交易协议一般会就董事会改组进行约定。可从收购人有权提名半数以上董事、有能力对高级管理人员的任免施加重要影响等角度进行论证。例如上述翡垚投资收购控田中精机（300461）的交易，上市公司董事会由9名董事组成，其中非独立董事6名、独立董事3名，各方同意收购人提名人选担任3名非独立董事、2名独立董事；收购人认为其有权提名半数以上董事，并推荐多名成员担任上市公司高级管理人员，且收购人的实际控制人担任董事长，能够对上市公司的日常经营决策施加重大影响。

第二部分

上市公司控制权变动综述

控制权变动包括控制权的转让（包括国资划转）、出售及因资产重组导致的实控人变化。市场上最常见的是上市公司控制权的出售与上市公司收购导致的控制权变动。

一、上市公司控制权出售的原因

上市公司的大股东为什么要出售？据我们对参与的上市公司控制权交易谈判的观察，上市公司的大股东们出售控制权，原因无非几种：

1、年龄偏大，但二代无意愿接班；

2、因为债务原因，不得不出让；

3、大股东为港澳台人士，到了回到原籍养老的时候或者因其它因素的考虑选择退出国内市场的业务；

4、传统产业上市公司发展遇到瓶颈；

5、上市公司市值两极分化，小市值上市公司担心继续下跌；

6、抱国资或知名大公司的大腿，让上市公司业务能够持续发展；

7、前几年买过来的上市公司，目前市值上涨，想变现退出；也有本来准备做资本运作，谁知事与愿违，只能亏本再转让。

二、谁在收购上市公司控制权

国资和民营买方二分天下。

国资更青睐市值大，产业优势明显的上市公司。搬迁已不是大部分国资买家的前置条件，但产能落地，或上市公司主业与其主业有关联是必选项。在产业协同的前提下，利润率稳定且可持续则是上上之选。

民营买方也是收购主力军，且呈现两极分化，大部分资金实力不足，尤其是IPO撤稿企业，想通过收购上市公司注入IPO撤否资产变相上市，只是无奈资金不够且操作路径复杂，往往选择30亿市值上下的上市公司；但个别有实力的产业资本也正借助经济下行周期的天时谋划布局，收购市值百亿以上的上市公司已是常态。

三、上市公司控制权收购的主要法律规定概述

关于A股上市公司控制权收购的规则适用，我国目前已形成多层次、分层级的规则体系，具体可分为如下四个层级：

第一层级为法律法规层面，如《中华人民共和国公司法》（“公司法”）《中华人民共和国证券法》（“证券法”）等，对上市公司控制权收购适用的法律框架作出规定；

第二层级为规章、规范性文件层面，如《上市公司收购管理办法》（“收购管理办法”）《上市公司国有股权监督管理办法》（“国有股权管理办法”）《上市公司证券发行注册管理办法》（“注册管理办法”），对上市公司控制权收购提供更为具体的操作指引；

第三层级为自律性规则，如《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《北京证券交易所股票上市规则（试行）》及各交易所发布的其他上市公司自律监管规则（统称为“交易所规则”），对在上市公司控制权收购交易过程中需要遵守的上市规则、规范运作要求作出规定；

第四层级为公司内部制度，既包括拟被收购控制权的上市公司所制定的公司章程，也包括控制权收购交易双方为企业主体时其自身的公司章程或合伙协议等章程性文件，对处于交易方案中各方所应当遵守的内部流程规则作出规定。

四、上市公司控制权收购的主要方式

A股上市公司控制权收购主要可以分为要约收购、协议收购、间接收购三大类。实践中，在前述几种收购方式基础上衍生出更为丰富的收购方式或多种收购方式的结合。根据公开案例，A股市场上不乏单独使用某种方式或是多种收购方式相结合操作的案例，近年运用各类收购方式完成控制权收购交易的部分案例展示如下：

五、上市公司控制权收购的交易流程

根据法律规定，由于上市公司控制权收购过程中存在信息披露、国资和外资监督管理、行业准入限制、上市公司股份交易限制、收购人主体资格限制及上市公司控制权收购方式多样性等各种影响因素，上市公司控制权收购的流程通常较长，总体可以分为两大阶段：

六、上市公司控制权交易的复杂性

为了取得控制权，除了通过协议转让或间接收购，往往还需要综合多种方式锁定部分流通受限制股票的相关权益，最常见的是各种表决权安排（委托、让渡、放弃、托管等）。

再考虑A股监管机构对于上市公司控制权稳定性的关注，尤其是大股东和二股东之间股比差距偏小的情况下，还需要原大股东对其剩余股份放弃表决权或者二股东作出不谋求控制权承诺等措施配合。

另外，很多拟转让的标的股份可能处于质押状态，为此还需综合考虑资金过桥解质押或带质押过户，需要平衡转让方资金需求、收购人交易安全以及质权人利益等多方诉求。

另一个隐藏的复杂性在于控制权交易涉及了很多相关人员的利益，包括内部的股东、参与其中的高管、外部中介机构、财务顾问机构或券商等。由于交易金额较大，财顾费用颇为可观，这导致知情人或参与人基于自身利益最大化可能对拟出让控制权的实控人造成干扰，甚至因为利益不平衡将交易引向失败。

七、财务顾问（并购顾问）对交易的积极作用

《重组办法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等规定明确，上市公司应当聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问就重大资产重组出具意见，收购上市公司的一方应聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问及其他中介机构出具专业意见。经证监会核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构，均可从事上市公司并购重组财务顾问业务。

上市公司并购重组是一项复杂的系统工程，是每一个方面、每一个环节、每一个步骤的严密组合，具有很强的科学性、时代性及艺术性。因此，如何操作完成收并购项目便因人、因时、因地、因法规政策、因复杂程度而出现较大的差异。可以说，财务顾问的专业功底直接影响并购交易的成败，这对财务顾问而言既是挑战也是机会。因此，不能仅仅将财务顾问理解为只需要按照法规要求出具专业意见，而是在并购重组进程中起到统筹推进作用。

1、财务顾问在企业并购中主要工作如下：

（1）并购总体方案策划、设计、调整、讲解、协助执行等。

（2）与并购（重组）有关的尽职调查、有关并购重组的工作报告等。

（3）与政府有关部门和有关监管机构的沟通、协调。

（4）控制并购工作进展，协调组织各中介机构的工作进程。

（5）协助企业进行并购定价及协助企业进行与并购有关的谈判。

（6）协助并购企业进行信息披露及有关会议安排。

2、财务顾问在并购重组中的角色和作用

应该说财务顾问在企业并购中的角色和作用互为因果，承担什么角色便起什么作用。在此，角色更强调行为过程，作用更强调行为结果。财务顾问项目人员在企业并购中扮演多重复杂的角色，发挥每一种角色应起的作用，并构成不可或缺的整体综合作用。

（1）服务者角色

财务顾问对企业并购提供智力知识产品及相应的服务。不同的财务顾问提供差异化的财务顾问服务。服务水平差距主要体现在经验的累积、知识的运用与突发事件的处理、以及以何种心态和方式将知识与能力传递给服务对象并使服务对象满意。体现了财务顾问服务水平质量的高低。高水平提供服务产品的能力和沟通技巧的良好把握。 

（2）实施方案协调人的角色

协调客户内部的相关部门、各中介机构、各债权人、政府有关部门等。如总体工作计划与工作进程安排和调整、涉及多部门问题的协同解决等，使制定的并购方案能够顺利地分阶段、分步骤实施。这些工作大多数由财务顾问承担。

（3）鼓劲者角色

在企业并购方案实施过程中，极有可能发生不利于并购方案的政策变化或者有关债权人或政府有关部门为了各自的利益等原因对并购不予支持和配合，极大地影响并购决策者的心态和并购操作人员的士气。此时，财务顾问不仅对并购方案进行修改调整，而且更重要的是采取行之有效的方法和手段说服客户对并购成功的信心，并相信经过不懈的努力最终会取得并购成功。鼓舞客户和自己的士气在并购重组过程中有时就显得必不可少。

（4）中间人角色

财务顾问作为中间人主要有两方面，一方面，职业性质决定，工作目的和结果就是要在不损害客户利益并对客户有利的情况下，善于把握好利益平衡尺度，促使并购交易的达成。洞察时机、把握环境和心态变化等。另一方面，当客户的利益与他人的利益产生较大分歧时，财务顾问作为中间人协调各方的利益，并采取可能的手段和方式缩短彼此之间的利益差距。

（5）对并购交易质量的监督与保证

并购重组质量的含义：

（1）并购交易公平合理并被各方接受；

（2）并购交易程序和实体内容规范合法；

（3）并购交易结果符合社会整体利益并被社会各界认同和接受。

从策划开始到有关协议实施结束的整个过程，对并购重组过程中每一个细节的质量进行把关。因此，有较高职业素养且遵纪守法的财务顾问参与企业并购，对并购重组的质量能够起到监督与保证的作用。

（6）发挥资源有效配置的中介作用

财务顾问通过企业并购参与对社会资源的有效配置。资源有效配置的主体是企业，财务顾问凭借自身经验和高水平的职业素质主导或协助企业并购，在完成资源重新有效配置过程中承担独特的中介作用。

参考文献：

1.《关于A股上市公司控制权收购的主要方式及流程简析》，作者：楼永辉 、尧振光、雷学臣，来源：云上锦天城。 

2.《海问·观察︱上市公司收购之一：何谓收购上市公司“控制权”》，作者/来源：海问律师事务所；

3.《公司控制权的三个维度和10种方法》，来源于公司股权纠纷解决和股权设计 ，作者周华律师；

4.《君合法评丨“收购上市公司”专题系列之三：上市公司收购中的控制权保障措施》，作者：张平、姚继伟等，来源：君合法律评论。