（来源：财通证券研究）

摘 要

中央经济工作会议召开，第一感受是，定力十足。今年AI方面取得较快进展、出口持续韧性，因此政策进一步向前看，对“质的有效提升”提出了更高要求，而市场关注的地产、地方财政等压力，可能还是选择以时间换空间的方式进行解决，财政大幅加码的诉求并不高，化债依旧是工作重心之一。这就意味着，2026年经济趋势性修复的可能性不高，应对不确定性，货币政策仍然要有总量型宽松，我们依旧维持明年2次降息的判断，债市可以乐观。

至于短期，一方面是会议对明年开门红诉求不高，另一方面是跨年配置力量依旧存在，近期配置机构加速进场，因此债市调整或已基本结束，明年一季度债市压力或低于预期，我们认为债市利率或破前期低点。

总量层面：明年经济目标可能还是5%左右，但也面临不少老问题和新挑战，最终实现起来还是有一定难度。财政大幅加码的诉求并不强，预计明年政府债净融资比今年多1.5万亿元左右。货币政策方面，“灵活高效降准降息”，但央行降息不止考虑效率，还要对冲宏观不确定性；进一步淡化数量目标，但社融是全社会融资需求，依旧会对债市有一定指引；结构性工具也会继续加力。

地方政府：从“增加地方自主财力”转变为“重视解决地方财政困难”，并没有提供更多的增量信息。而会议中对化债提出更加具体的诉求，展望明年，化债依旧是重点。

内需和房地产：从客观表述上，本次会议对扩内需的表述有所弱化，虽然提到“推动投资止跌回稳”，但仅靠以“优化”为主的手段似乎不够。“继续发挥新型政策性工具作用”、“深入推进重点行业节能降碳改造”可能是明年重要的抓手。而对于房地产，从次序靠后和表述弱化来看，紧迫性有所下降。

反内卷和中小金融机构改革：会议表述基本延续此前定调，强调反内卷需要以全国统一大市场建设为前提。其次，还提到“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着由地方政府发起的“重复产能”可能会减弱，但需求也会同步受到影响，因此物价回升或面临一定阻力。此外，本次会议还提到“深入推进中小金融机构减量提质”，这意味着未来中小金融机构将加速合并。

政策节奏：明年政策靠前发力的诉求有所弱化，对于明年一季度开门红的可能性，还需进一步观察。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

2025年12月10日到11日，中央经济工作会议在北京举行。2025年经济工作的重心是什么？债券市场要关注哪些问题？

01

经济目标：可能还是5%左右

对于当下形势的判断，会议指出，“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。” 

和去年相比，删去了“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，今年更加要求挖掘经济潜能、苦练内功，这也就对应着“向新向优”、因地制宜发展新质生产力，在质的有效提升上取得重大突破。

总体定调上对明年的经济增长目标可能还是保持在5%左右，但是也要看到老问题和新挑战仍然不少，最终实现起来还是有一定难度。

02

财政政策：相比去年表述有所弱化

财政政策方面，今年会议表述保留了“实施更加积极的财政政策”，但是新增“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，而对比去年的表述是“提高赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。

对于明年的财政力度，赤字率或维持在4%，新增专项债5万亿元，特别国债2万亿元，特殊再融资债2万亿元，考虑到明年宏观的不确定性，下半年或再盘活部分新增专项债，综合来看广义赤字率相较今年可能略有提升，政府债净融资比今年多1.5万亿元左右。

03

地方财政：增量信息并不多

对于地方财政，今年的表述是“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，对比去年明确提到“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”。我们认为，对于从“增加地方自主财力”转变为“重视解决地方财政困难”，并没有提供更多的增量信息。

04

化债：仍是明年地方工作重心

化债方面，本次会议的表述为“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”，“加紧清理拖欠企业账款”。从这两年的多次会议表述来看，化债始终是今年来的地方工作重心，而展望明年，化债依旧是重点。

05

货币政策：需要客观看待

货币政策方面，今年会议的定调仍然是“实施适度宽松的货币政策”，对于降准降息的定语由去年的“择机”改为“灵活高效”。从市场表现来看，对于会议增量有限、以及重提降准降息的表述较为乐观。即使央行认为降息的效率不高，但还是有空间应对未来的不确定性。

其次，本次会议没有提及社融和M2的基本匹配原则，弱化数量型中介目标。央行未来可能不会基于金融数据的变化而进行总量型宽松，而是锚定在经济增长和通胀，以及提振社会信心。

最后，可能有结构性政策支持重点领域。今年会议提到“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。

展望2026年全年，经济规律不能违背，明年的宏观和政策不确定性都更高，我们还是预计看明年两次降息，其中一次在明年初。

06

扩内需：表述有所弱化

内需方面，本次会议提到“制定实施城乡居民增收计划”、“优化‘两新’政策实施”、“优化实施‘两重’项目”、“高质量推进城市更新”；对比去年是“推动中低收入群体增收减负”、“加力扩围实施‘两新’政策”、“更大力度支持‘两重’项目”、“大力实施城市更新”。

从客观表述上就能体现本次会议对扩内需的表述有所弱化，虽然提到“推动投资止跌回稳”，但仅靠上述以“优化”为主的手段似乎不够。当然，“继续发挥新型政策性工具作用”、“深入推进重点行业节能降碳改造”可能是明年重要的抓手。

07

房地产：次序靠后、表述变弱

房地产方面，首先是从重点工作安排次序来看，从去年的第五条推后到今年的最后一条，紧迫性的变化不言而喻；其次是表述方面，今年是“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，而去年是“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”，表述上也明显弱化，删去了“止跌回稳”。

08

反内卷：持续稳步推进

反内卷方面，本次会议提到“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，与去年的表述“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”相比基本一致，强调反内卷需要以全国统一大市场建设为前提。

其次，还提到“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着由地方政府发起的重复产能可能会减弱，但需求也会同步受到影响，因此物价回升或面临一定阻力。

09

中小金融机构改革：加速合并

对于中小金融机构改革方面，本次会议提到“深入推进中小金融机构减量提质”，这意味着未来中小金融机构将加速合并。

大型机构合并中小机构已成为明确趋势。目前来看，部分小机构存在内部管理不足、盈利能力差、资本充足率低等一些问题，而今年以来已有超350家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。

10

政策节奏：靠前发力的诉求弱化

对于政策节奏，相比去年，本次会议删去“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，意味着明年政策靠前发力的诉求有所弱化，对于明年一季度的开门红，还需进一步观察。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。