13问联讯仪器：市场容量很小，核心竞争力有限、销售靠老产品、股份支付把盈利做低为了轻装上市？单一客户依赖严重，客户名称都不敢公开？

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疑云一：市场地位高，但总的市场容量很小。

联讯仪器在回复中多次引用市场研究机构Frost&Sullivan的数据，为自己描绘了一幅“行业翘楚”的画像。例如，公司宣称其2024年在中国光通信测试仪器市场份额达9.9%，位列国内市场第三（第27页）。在碳化硅功率器件晶圆级老化系统市场，更是豪取43.6%的份额，位居国内市场第一（第38页）。

这些排名和数据固然亮眼，但一个关键问题随之而来：这些高市占率是建立在多大的市场规模之上？报告显示，2024年中国光通信测试仪器市场规模为33.0亿元（第41页），公司9.9%的份额对应约3.27亿元收入。而根据公司披露的主营业务收入构成，其“通信测试仪器”（应主要对应光通信测试）2024年收入为3.78亿元（第24页）。两者粗略匹配，似乎可信。

然而，另一个数据却让人心生疑虑：公司称在碳化硅功率器件晶圆级老化系统市场占据43.6%的份额，而该细分市场2024年总规模仅为3.6亿元（第44页）。按此计算，公司对应收入应约1.57亿元。翻看其“功率器件测试设备”（主要包含晶圆级老化系统）2024年收入为1.46亿元（第24页，注释：此处的“功率器件测试设备”收入应与前文晶圆级老化系统收入有所差异，但为同类业务），数据层面看似能圆上。但关键在于，一个总规模仅3.6亿、且年增速预计高达33%（第44页）的超级细分新兴市场，其数据的准确性与预测的可靠性，本身就如履薄冰。将公司的宏伟蓝图构筑于这样一个尚在“襁褓”中的市场预测之上，是否有些沙上筑塔的意味？更何况，公司用以佐证自身“全球少数”、“国内极少数”地位的对比表格（第42页），多基于自身梳理的竞品型号，其全面性与客观性，难免让人打个问号。

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疑云二：“轻资产”生产模式，核心竞争力存于何处？

联讯仪器的生产模式，堪称“轻资产”的典范。报告期末，公司机器设备的账面原值仅为1,409.89万元，主营业务成本中的直接人工更是只有140.08万元（第4页）。与之形成鲜明对比的是，公司产品单位价值高，技术复杂度高。这难免让人疑惑：公司的核心竞争力，究竟沉淀在何处？

公司解释，其生产本质是“以技术和知识为主导的工程循环”，核心环节在于研发设计、方案架构以及后续的整机调试、校准测试（第8-9页）。而具体的零部件生产、PCBA贴片、基础装配等，大量通过外采（分通用和定制）和外协完成。报告期内，电子测量仪器和半导体测试设备的原材料采购总额中，外采和外协部分占比极高（第16页）。

这种模式本身是行业惯例，无可厚非。但关键在于，当供应链的“命脉”高度依赖于外部时，公司如何确保其产品的性能优势和核心技术不因“外采外协”而“空心化”？公司虽强调自身掌握方案架构、算法软件和部分核心芯片设计（第15页），但在生产环节，调试与测试成为“技术难点的集中体现”（第8页）。这不禁令人联想，公司的核心价值，是否更多地体现在“系统集成”与“最终调试”能力上，而非底层硬核的、不可替代的零部件或工艺制造能力？在高端仪器设备领域，这种模式能否构筑起长期、稳固的技术护城河，抵御上下游的挤压和竞争对手的模仿，需要画上一个问号。

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疑云三：技术描述的“宏大叙事”与产业化现实的温差

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公司用大量篇幅描绘了其技术的先进性与前瞻性，例如是“全球第二家推出目前业内最高水平1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商”（第31页），并布局了硅光、存储芯片测试等前沿领域。

但理想很丰满，现实可能尚在骨感。一方面，公司承认其电子测量仪器主要产品的核心指标与行业最高水平的国际厂商产品“存在一定差距”（第57页）。另一方面，一些最先进的产品，如用于1.6T光模块测试的仪器、支持8/12寸晶圆的硅光测试系统等，“主要在2024年或2025年推出，目前正在送样验证中”（第57页）。这意味着，这些代表“行业领先”叙说的产品，尚未经过大规模市场营收的检验。

再看其营收主力，报告期内贡献收入的，大部分是2022年及之前推出的早期产品或其中端型号（第94-96页表格）。例如，采样示波器收入主力是2020年推出的50GHz型号；时钟恢复单元收入几乎全部来自2022年推出的56Gbaud型号。而最新的65GHz采样示波器、120Gbaud时钟恢复单元等，虽已取得订单（第97页），但对报告期内的业绩支撑尚属有限。这种“研发导向”的叙事与“销售导向”的现实之间，存在显而易见的温差。公司描绘了一个面向未来的宏伟技术蓝图，但当前支撑上市业绩的基本盘，仍建立在稍早一代或中端产品之上。这种“画饼”与“吃饼”之间的节奏，投资者需要仔细品味。

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疑云四：技术壁垒，还是文字游戏？

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公司自称核心技术均为专用技术，与行业通用技术存在明显差异。例如其低抖动时基链路设计，号称能实现小于200fs的抖动。然而，通篇未给出与行业龙头Keysight、Tektronix等产品的直接对比测试数据。所谓明显差异，更多停留在定性描述，缺乏定量、可验证的第三方比对。核心技术究竟是真正的护城河，还是仅停留在纸面上的画饼充饥？投资者需要更扎实的证据，而非自说自话。

疑云五：利润扭亏，全靠财技调整？

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报告期内，公司业绩坐上了过山车。2022年、2023年分别亏损约3789万元和5670万元，2024年却神奇般地盈利1.41亿元。对此，公司解释为主要产品放量、规模效应显现。然而，细看利润表附注，一个关键数字浮出水面：股份支付费用。2022至2024年，此项费用分别高达3943.74万元、4845.42万元和4436.67万元。

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若扣除股份支付影响，公司调整后的扣非净利润在2022年、2023年分别为负109.53万元和负1752.02万元，虽仍为负，但亏损额大幅收窄。这意味着，报告期内的巨额亏损，很大程度上是自己发给自己的奖励所致。上市前通过股权激励做低利润，上市后轻装上阵，这番操作是否在为二级市场预留业绩增长空间？此等财技，令人玩味。

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 疑云六：客户集中度跳升，单一客户依赖隐忧凸显

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2022年至2025年第一季度，公司前五大客户销售占比分别为42.64%、52.81%、44.21%和62.64%。其中，2025年第一季度占比骤增，公司解释为收入期间较短，具有偶发性。然而，一个更值得关注的趋势是：名为集团一的客户，销售占比从2022年的0%，飙升至2025年第一季度的35.51%。

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该客户如同横空出世，迅速成为公司最大金主。公司虽解释其为某知名集团，但如此短期内销售收入高度集中于单一客户，其业务可持续性、定价公允性以及是否隐藏关联交易，均需打上问号。这究竟是找到了真命天子，还是上演了一出傍大款的戏码？客户名称都不公布，难道不应该质疑？

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 疑云七：收入确认弹性大，年底冲刺为哪般？

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公司收入确认政策存在双重标准：电子测量仪器以签收为准，半导体测试设备以验收为准。但部分电子测量仪器合同也有验收条款，部分半导体测试设备合同却未约定验收。公司解释为客户合同模板差异所致。收入确认是财务核算基石，如此不一致且部分依赖客户内部流程，其准确性能否保证？是否存在以签收代替实质验收、提前确认收入的情形？

更有趣的是，公司收入呈现显著季节性，第四季度占比畸高。2022至2024年，第四季度收入占比分别为41.67%、42.40%和34.10%。尤其是12月份，往往是验收高峰。结合半导体测试设备较长的验收周期，是否存在为了完成年度业绩，协同客户在年底集中验收确认收入的可能性？这种年底冲刺的节奏，难免让人联想到寅吃卯粮。

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 疑云八：境外扩张大跃进，是蓝图还是虚火？

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报告期内，公司境外收入增长迅猛，从2022年的2872.86万元增至2024年的11660.79万元。为此，公司在新加坡、马来西亚、泰国等地设立子公司，雄心勃勃。然而，与营收规模扩张形成反差的是，其境外团队规模：报告期各期末，境外员工人数分别为0人、1人、29人、33人。

以区区数十人之力，能否有效支撑起覆盖多国、年收入过亿的海外业务拓展、技术服务和供应链管理？海外子公司的实际运营成色如何，是真实业务需求驱动，还是仅为搭建国际化形象？这波大跃进式的出海，是未雨绸缪的蓝图，还是虚张声势的虚火？

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疑云九：高毛利率的奇迹

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联讯仪器的毛利率数据堪称行业奇迹。申报材料显示，2022年至2025年第一季度，其综合毛利率分别为43.61%、60.50%、63.63%和65.33%，呈现持续攀升态势。  

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其中电子测量仪器业务毛利率更是惊人，2025年第一季度高达81.29%，远超同行。作为对比，同行可比公司普源精电同期毛利率为56.15%，鼎阳科技为61.80%。相关数据见于申报材料中毛利率对比表格。

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公司解释称，这得益于产品直接对标国际竞品、技术含量高、稀缺性显著。然而，如此悬殊的毛利率差异，难免让人怀疑是否存在收入确认过于激进或成本分摊不尽合理的情形。

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更耐人寻味的是，公司坦言无法获知同类产品的市场价格或第三方售价，却自信毛利率持续高于同行具备合理性。这种既缺乏横向比价能力，又自称竞争力超群的逻辑，着实有些自说自话。

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疑云十：研发人员的弹性身份

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研发费用是企业创新的生命线，但联讯仪器的研发人员管理却显得颇为灵活。报告期内，公司研发人员数量从2022年末的110人猛增至2025年3月末的385人，增幅超过百分之二百五十。

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其中2024年有45名研发人员转岗至工程部，理由是产品成功转产，需支持生产交付。该信息在关于研发人员转岗的说明部分列示。

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研发与生产本应职责清晰，如此大规模的人员流动，不禁让人怀疑公司是否存在将生产人员薪酬计入研发费用，以抬高研发投入占比、享受税收优惠或迎合科创板定位的嫌疑。

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虽然公司坚称研发人员认定准确，但赴客户现场调试样机属于研发活动的解释，在业内并非没有争议。这类活动更接近技术支持或售后，若全部计入研发，难免有混淆界限之嫌。

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疑云十一：存货激增与周转困境

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伴随业务扩张，联讯仪器的存货规模如滚雪球般增长。各期末存货账面价值从2022年的七千零七十二点五七万元一路飙升至2025年3月末的四万零六百四十九点零八万元，增长超过四点七倍。

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与此同时，存货周转率却从2022年的一点七八次下滑至2025年第一季度的零点七三次，明显低于普源精电、鼎阳科技、华峰测控等同行。相关对比数据见于存货周转率分析部分。

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公司解释称，主要系半导体测试设备验收周期较长，导致发出商品余额高企。2025年3月末，发出商品占存货余额比例达百分之四十五点四一，其中深圳方正微电子有限公司的一笔发出商品账龄已超过一年。

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存货积压不仅占用营运资金，更潜藏跌价风险。尽管公司计提了一定跌价准备，但在行业周期波动背景下，如此高的存货规模是否健康，仍需打上一个问号。

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疑云十二：知识产权诉讼悬顶

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技术密集型企业的IPO之路，最怕知识产权纠纷半路杀出。联讯仪器目前正与美国公司Aehr陷入两起专利侵权诉讼，涉及其晶圆级老化系统产品。诉讼详情在关于知识产权纠纷的章节披露。

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虽然公司已对涉案专利提起无效宣告请求，并获部分支持，但诉讼结果仍存不确定性。Aehr最新诉请已提高至要求公司停止制造销售相关产品，并赔偿一千万元。

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令人警惕的是，涉诉产品在报告期内贡献了可观的收入，2024年销售额达一点四六亿元，占营收比重百分之十八点五三。若败诉，不仅面临赔偿，更可能被禁售相关产品，对公司业务造成不小冲击。

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公司在备考报表中未计提预计负债，称败诉风险较低，但监管与投资者是否会买账，仍是未知数。

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疑云十三：估值飙升与突击分红

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联讯仪器在上市前的一系列资本运作也颇值得玩味。2022年，公司估值在短短数月内实现三级跳：2月投后估值十一点一亿元，7月老股转让估值十四亿元，12月增资估值已飙升至三十亿元。具体估值变化在股东与股权变动章节以表格形式呈现。

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公司在2022年净利润亏损三千七百八十八点八八万元的背景下，却于同年7月决议现金分红二千一百零六点四一万元，一边亏损一边分红的操作让人费解。虽然公司称为解决股东股改纳税需求，但此举对公司的资金状况和中小股东是否公平，仍存争议。

关联交易方面，公司向参股公司思诺威的采购与委托研发金额累计不小，2022年至2024年合计超过三千万元，其交易公允性与独立性仍需进一步披露。

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文中数据来源：

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关于苏州联讯仪器股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告（简称为“一询回复函”）

http://static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202512/002075_20251202_65HH.pdf

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