（来源：东海研究）

证券分析师：

吴康辉，执业证书编号：S0630525060001

王洋，执业证书编号：S0630513040002

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

邮箱：liusj@longone.com.cn

// 重点推荐 //

▌1.当前时点看民营大炼化的再估值——石油石化行业深度报告

证券分析师：吴骏燕，执业证书编号：S0630517120001

证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001，wjyan@longone.com.cn

投资要点：

石化周期复盘：压力仍存，曙光在前。石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等。2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部；世界银行预测GDP增速2026、2027年整体温和增长。周期改善的后续核心驱动在于资本开支的缩减、落后产能的清退。我国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，并在2025年半年度下滑坡度加大。欧洲日韩成本竞争劣势，产能清退扩大。我们认为，随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底后回升。

“反内卷”提供重要支撑。1）政策有力牵引下产能控制逐步落实：国家明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束。炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态。2）成本中枢回落下，“反内卷”对产品价格托底。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最低，不到100美元/吨，12月石脑油继续降价，但是乙烯、丙烯等产品均有所恢复，价差重回100美元/吨以上。聚酯一体化产业链修复更为明显，尤其是PX-石脑油、PTA-PX的价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月得到重新转正。国内的“反内卷”促使产品价格传导机制向好，更利于行业实现“稳”增长。

商品大周期共振，油价处于待涨左侧。原油价格仍是周期判断的关键变量。展望2026年，我们认为随着俄乌地区的影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，且不考虑突发事件对原油供给端影响的情况下，全球原油供需有望同时迎来回暖，预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动。若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈利进一步修复。

国际视野看我国石化话语权提升。近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。2025年石化周期底部形势延续，我国民营炼化企业继续展现出了较强的盈利韧性，实现了对国际石化龙头的超越。当前时点，我们仍然看好我国炼化话语权加强的资产重估机会。

投资建议与估值复盘：对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率PE往往容易失真。我们通过PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到重新修正后的PE进行复盘。我们发现目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位。按照ROE线性回归趋势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新一次增长，则预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍）。总体来看，炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自身产业链优势的双重作用下，龙头企业的估值修复逻辑正在确立。建议关注我国民营炼化代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹，以及已有上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份。

风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期；“反内卷”等政策变化。

▌2.名义GDP增速企稳，关注一季度投资端的边际变化——国内观察：2025Q4GDP及12月经济数据

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn

投资要点

事件：1月19日，国家统计局公布2025年四季度GDP数据及12月经济数据。Q4GDP不变价当季同比4.5%，前值4.8%。12月社零总额当月同比0.9%，前值1.3%；固投累计同比-3.8%，前值-2.6%；规上工业增加值同比5.2%，前值4.8%。

核心观点：2025Q4GDP基本符合预期，上半年基础牢固，全年完成5%的目标在预期之内。受益于价格水平的降幅收窄，名义GDP增速Q4较前值小幅上升。从12月经济数据来看，下半年以来的趋势基本延续。出口带动工业生产表现韧性，中游及高技术制造表现较好；社零在基数抬升压力下以及补贴退坡下逐月回落，2026年第一批以旧换新资金的下达有利于商品零售结构的优化，但高基数的消化仍需时间，相比之下服务消费具备更高的弹性；投资端下行的压力不小，但政策的叠加效应有望在一季度初见端倪。短期来看，关注地方两会释放的增量信号，以及3月全国两会对政策的进一步部署。

完成全年增长目标，价格水平继续回升。2025Q4GDP不变价当季同比4.5%，符合市场预期，较Q3回落0.3个百分点，全年GDP不变价同比5.0%，完成既定的增长目标。2025年Q4名义GDP当季同比3.8%，前值3.73%，为四个季度以来首次回升，平减指数同比-0.67%，降幅较Q3收窄0.35pct，总体反映出Q4价格水平的回升。

全年出口支撑明显，消费偏稳，投资偏弱。从三大需求来看，2025Q4最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%。净出口：Q4出口的超预期韧性，使得净出口的贡献率较Q2、Q3进一步上升，全年接近1.2万亿美元的货物贸易顺差，也推动全年净出口对GDP的贡献率连续两年超过30%以上，同时32.7%也为1997年以来最高。消费：最终消费支出相对偏稳，4个季度对GDP的贡献率维持在51.7%-56.6%之间，结构上服务消费可能要强于商品消费。投资：资本形成总额的贡献率全年仅为15.3%，下半年以来整体处于回落的趋势中，与固定资产投资增速相验证。

从2025年全年来看，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别同比5.9%、-3.8%、3.7%，分别较2024年+0.1pct、-7.0pct、+0.2pct。从12月单月来看，除工增受出口走强带动下回升外，固投及社零基本延续此前的趋势：

中游设备增速较高，带动工业生产增速回升。12月规模以上工业增加值季调环比-0.12%，与近5年同期均值持平，同比增速回升0.4个百分点至5.2%。出口超预期对生产的带动可能依然明显，高基数下出口交货值同比转正至3.2%，两年复合增速来看升至6.0%。分行业来看，主要设备行业增速较高，电子设备、运输设备、专用设备、通用设备均高于整体工业增加值增速；边际变化上，医药、专用设备、电子设备、非金属矿物制品较上月均有2个百分点或以上的上升。值得注意的是，非金属矿物制品，以及对应的水泥产量增速，均连续两个月降幅收窄，或在一定程度上反映政策性金融工具推动下实物工作量正在形成。

以旧换新品类分化，服务消费表现较强。12月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.25%，同比0.9%，为2022年12月以来新低。1.拆分来看，餐饮增速2.2%，较前值回落1.0个百分点，略低于年内中枢水平；商品零售增速回落至0.7%，仍是拖累主因。2.以旧换新品类的分化延续，2024年即开始补贴的汽车、建筑装潢、家电受高基数影响增速维持低位负增长，而通讯器材、办公用品则表现较好。随着今年第一批以旧换新资金的下达，以及政策的优化，以旧换新品类仍能对社零有一定支撑，尤其是具备绿色以及智能等特征的相关品类，但整体高基数仍需要一定时间消化，相关品类增速的分化可能延续。3.必选消费中，日用品回升，烟酒降幅有收窄，或与节前备货有关，不过必选消费品类整体增速都不高。4.与商品消费相比，服务消费更具优势，12月累计同比5.5%，9月以来一直处于提速的趋势。后续服务消费在政策的支持下，具备更大的弹性。

投资降幅再次扩大，2026Q1或成为关键。12月固投累计同比-3.8%，自4月以来始终处于下降的趋势中。12月隐含的当月同比降幅再次扩大，设备更新政策支持的方向今年也有所扩大，后续“两重”项目、中央预算内投资加大的力度，以及政策性金融工具推动的实物工作量形成节奏是投资能否止跌回稳的关键，而以上大概率均能在Q1初见端倪。

基建方面，水利环境拖累，交运仓储降幅扩大，公用事业降幅收窄。12月当月，广义基建、狭义基建增速降幅分别扩大至-16.0%和-12.2%。水利、环境和公共设施管理业仍是最主要的拖累项，不过高基数压力可能在今年上半年逐步减轻；交运和仓储12月降幅也有明显的扩大，公用事业增速虽然仍为负，但降幅连续两个月收窄。

制造业投资整体承压，运输设备、汽车，以及部分高技术产业增速较高。制造业投资当月同比降幅扩大至-10.6%，反内卷的催化，国内产业结构的优化调整，对制造业投资均有影响。分行业来看，运输设备、汽车全年两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品也都高于整体制造业投资；反内卷集中的电气机械-10.3%，医药制造增速也偏低，全年为-13.5%。不过高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。

关注后续地产增量政策。12月新建商品房销售当月同比-15.60%，降幅连续两个月收窄；投资增速的降幅进一步扩大。近期政策方面，支持居民换购住房个人所得税政策延续实施、商业用房首付最低降至30%，北京进一步优化调整住房限购政策。中央经济工作会议也明确指出要稳定房地产市场，关注后续增量政策的出台。方向上，去库存、一线城市限购进一步放松、好房子概念需关注。

风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。

▌3.台积电CapEX超预期，2025年智能手机出货实现韧性增长——电子行业周报2026/1/12-2025/1/18

证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001

联系人：方逸洋，董经纬，fyy@longone.com.cn

投资要点：

电子板块观点：台积电2025年在AI与先进制程双引擎驱动下实现业绩创纪录增长，公司将2026年资本支出大幅提升至520-560亿美元，远超市场预期，旨在加速先进制程产能建设，全力应对全球AI算力芯片的持续紧缺需求。2025年全球智能手机市场在多重挑战中展现韧性，全年出货量达12.6亿部，同比增长1.9%，增长动力主要来自高端机型、折叠屏的强劲表现及消费者因预期涨价而提前换机。当前电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，我国国产化力度超预期。建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会。

台积电2025年在AI与先进制程双引擎驱动下实现业绩创纪录增长，公司将2026年资本支出大幅提升至520-560亿美元，远超市场预期，旨在加速先进制程产能建设，全力应对全球AI算力芯片的持续紧缺需求。台积电发布2025年第四季度财报，数据显示2025Q4营收337.3亿美元，同比增长25.5%，环比增长1.9%；毛利率为62.3%，同比增加3.3pcts，环比增加2.8ptcs，均超出指引上限。纵观2025年全年，从业务构成来看，高性能计算（HPC）以58%的营收占比高居第一，这主要得益于来自AI的旺盛需求；来自智能手机营收占比为29%。从制程看，受益于AI算力需求强劲拉动，2025年公司先进制程（7nm及以下）营收占比达74%，其中3nm与5nm制程分别贡献24%和36%的营收。展望2026年，台积电经过谨慎评价后，预计2026年资本支出攀升至520亿至560亿美元，其中70%-80%投向先进制程，10%-20%用于先进封装、测试与掩膜制造。公司董事长魏哲家强调，近期与台积电的客户进行了深入交流，客户展示了切实的财务数据和业务证据，表明当前市场对AI的需求真实且稳健，未来将持续为客户创造可观收益。AI应用的快速增长正推动台积电加速扩充晶圆产能，并进一步带动公司毛利率提升。对于2026Q1公司预计营收介于346-358亿美元之间，毛利率介于63%-65%之间，并且进一步上调长期指引，预计2024~2029年公司收入CAGR将达到25%，长期毛利率将保持在56%及以上。

根据IDC咨询，2025年全球智能手机市场在多重挑战中展现韧性，Q4出货量同比增长2.3%，达到3.36亿部；全年出货量达12.6亿部，同比增长1.9%，增长动力主要来自高端机型、折叠屏的强劲表现及消费者因预期涨价而提前换机。2025年，苹果与三星成为前五厂商中增长最显著的品牌，增速分别为6.3%和7.9%，苹果凭借iPhone？17系列在中国市场的成功连续第三年位居全球第一，两家合计份额提升至39%，反映高端化趋势持续。小米、vivo和OPPO全年保持相对稳定但份额略有下滑，其中小米Q4受高端转型阵痛及国内竞争加剧影响出货量两位数下降，vivo增长主要依赖印度市场，OPPO则在下半年靠新品与中国市场回暖带动季度复苏。IDC预计，当前存储芯片短缺将导致2026年市场下滑，头部厂商因供应链掌控能力较强更易应对，且平均售价或因成本上升继续上涨。中国市场方面，第四季度出货约7,578万台，同比微降0.8%，iPhone？17系列供货改善推动苹果销售超预期，本土品牌则因存储芯片成本上涨普遍减少低端机型以保障盈利；全年出货约2.85亿台，同比下降0.6%，上半年受“国补”及春节旺季拉动增长明显，下半年因需求提前释放、补贴用尽及成本上升持续承压。面对存储芯片价格持续大幅上涨的预期，手机厂商面临的成本压力将进一步加大，预计2026年中国智能手机市场出货量或将出现较为显著的下滑。

电子行业本周跑赢大盘。本周沪深300指数下跌0.57%，申万电子指数上涨3.77%，跑赢大盘4.34点，涨跌幅在申万一级行业中排第2位，PE(TTM)74.26倍。截止1月16日，申万电子二级子板块涨跌：半导体(+5.33%)、电子元器件(+0.92%)、光学光电子(+1.10%)、消费电子(+2.56%)、电子化学品(+4.91%)、其他电子(+4.83%)。海外方面，台湾电子指数上涨4.19%，费城半导体指数上涨3.78%。

投资建议：行业需求在缓慢复苏，AI投资持续超预期，存储芯片涨价幅度超预期；海外压力下自主可控力度依然在不断加大，目前市场资金热度相对较高，建议逢低布局。建议关注：（1）受益海内外需求强劲AIOT领域的乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技、晶晨股份、翱捷科技、泰凌微。（2）AI创新驱动板块，算力芯片关注寒武纪、摩尔线程、海光信息、龙芯中科、澜起科技；光器件关注源杰科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技；PCB板块关注胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益科技、东山精密等；存储关注江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正；服务器与液冷关注英维克、中石科技、飞荣达、思泉新材、工业富联。（3）上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，关注北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、富创精密、新莱应材、中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材。（4）价格触底复苏的龙头标的。关注功率板块的新洁能、扬杰科技、东微半导；CIS的豪威集团、思特威、格科微；模拟芯片的圣邦股份、思瑞浦、美芯晟、芯朋微等。

风险提示：（1）下游需求复苏不及预期风险；（2）国产替代进程不及预期风险；（3）地缘政治风险。

// 财经新闻 //

1.财政部：2026年财政总体支出力度“只增不减”

国新办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷介绍，2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”。2026年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，并优化政策，实施完善专项债券项目负面清单管理。中小微企业贷款贴息政策重点支持新能源、汽车、工业机器人、医疗装备、移动通讯设备等14个重点产业链，上下游产业以及科技、物流、信息和软件等生产系统、服务等。2025年，财政赤字率按4%左右，新增政府债务规模是11.86万亿元，比上年增加了2.9万亿元。

（信息来源：国新办）

2.财政部等部门公布五项财政金融协同促内需一揽子政策

1月20日，财政部等部门公布五项财政金融协同促内需一揽子政策，分别从加力提振消费、扩大民间投资两个方面，推动扩大有效需求。围绕促进消费，优化实施个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策，主要是提高贴息上限、扩大政策惠及范围、增加经办机构等，降低居民、服务业经营主体的信贷成本。围绕支持民间投资，实施中小微企业贷款贴息政策，优化实施设备更新贷款财政贴息政策，实施民间投资专项担保计划，主要是通过贷款贴息、政府性融资担保机制，促进中小微企业增加投资和扩大再生产。

财政部等三部门发布《关于优化实施个人消费贷款财政贴息政策有关事项的通知》，将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底，调整后，个人消费贷款财政贴息政策实施期为2025年9月1日至2026年12月31日。居民在上述期限内发生的符合条件的消费可按规定享受贴息。政策到期后，将根据实施效果视情研究延长政策期限等。

财政部等四部门印发《关于优化实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，经营主体实施设备更新行动且银行向其发放贷款的，中央财政对经营主体的设备更新项目相关固定资产贷款本金贴息1.5个百分点，按照相关固定资产贷款发放之日起予以贴息，贴息期限不超过2年。将科技创新和技术改造再贷款政策支持的、银行2026年起新发放的科技创新类贷款纳入中央财政贴息支持范围。政策实施至2026年12月31日，后续可视情延长实施期限。

财政部等四部门发布《关于优化实施服务业经营主体贷款贴息政策的通知》，延长服务业经营主体贷款贴息政策实施期限至2026年12月31日，2025年3月16日至2025年12月31日期间发放的贷款按《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》等有关规定执行。政策到期后，可视情研究延长政策实施期限。

财政部等五部门印发《关于实施中小微企业贷款贴息政策的通知》提出，对2026年1月1日起经办银行发放的、符合条件的中小微民营企业固定资产贷款和中小微民营企业参与项目使用的新型政策性金融工具资金，中央财政按照贷款本金给予年化1.5个百分点、期限不超过2年的贴息支持，单户贴息贷款规模上限5000万元。政策实施期限暂定1年，后续可视情延长。

财政部等四部门对外发布通知，明确通过国家融资担保基金设立专项担保计划，规模5000亿元，分两年实施。这一专项担保计划，将为符合条件的中小微企业民间投资贷款提供担保，不仅支持用于场景拓展和升级改造的中长期贷款，也支持改扩建厂房、店面装修、经营周转等生产经营活动，并在分险比例、代偿上限、担保额度、担保费等方面进行政策加力。

（信息来源：财政部）

3.财政部等六部门：延续实施养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策

1月20日，财政部等部门公告，延续实施养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策。为社区提供养老、托育、家政等服务的机构，提供社区养老、托育、家政服务取得的收入，免征增值税。在计算应纳税所得额时，减按90%计入收入总额。承受房屋、土地用于提供社区养老、托育、家政服务的，免征契税。为社区提供养老、托育、家政等服务的机构自有或其通过承租、无偿使用等方式取得并用于提供社区养老、托育、家政服务的房产、土地，免征房产税、城镇土地使用税。本公告自2026年1月1日起执行至2027年12月31日。

（信息来源：国家税务总局）

4.国家发改委：将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案

1月20日，国新办举行新闻发布会，国家发改委有关负责人介绍，目前正在谋划推进一批“十五五”时期的高技术产业标志性引领性重大工程。适应需求升级的趋势，结合新一轮科技革命和产业变革的需要，研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案。研究设立国家级并购基金。要综合整治“内卷式”竞争，实现从卷价格向优价值转变。目前有关方面正在研究制定稳岗扩容提质行动和城乡居民增收计划。今年将推动实施服务业扩能提质行动，推出一批具有含金量的政策。

（信息来源：国新办）

5.自然资源部、住建部发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》

自然资源部、住建部发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》提到，利用存量土地、房产资源发展国家支持产业、行业的，可享受一定年期内不改变用地主体和规划条件的过渡期政策，过渡期原则上不超过5年。过渡期届满时，符合产业发展方向和履约监管要求的，依法依约定按照新用途办理用地手续；不符合的，按照约定退出过渡期支持政策，维持原有土地用途。过渡期满办理土地有偿使用手续的，可采取租赁或协议出让方式。

（信息来源：自然资源部）