（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

深耕电线电缆行业二十余年的华菱线缆(001208)，作为由湘潭电缆厂改制而来的国有控股上市公司，长期以来凭借为“长征”系列运载火箭、“神舟”载人飞船等国家重大航天工程提供特种电缆，树立了其在高端线缆领域的专业形象。

公司依托军工背景与技术积淀，在特种电缆细分市场建立了稳固的竞争优势。但近年来，随着传统电力电缆市场竞争日趋白热化，行业整体呈现产能过剩、毛利率承压的局面，华菱线缆亦难以独善其身。

2021年至2024年期间，公司归母净利润从1.35亿元逐步下滑至0.87亿元，虽于2024年小幅回升至1.09亿元，体现出一定的经营韧性，但“增收不增利”的结构性矛盾依然突出。面对资本市场对可持续增长的期待，公司主动寻求通过并购实现外延式突破，这一战略选择既是对内生增长瓶颈的清醒认知，也是对产业升级趋势的积极回应。

2025年3月，华菱线缆首次披露拟收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司（以下简称“星鑫航天”）控制权的计划，此举被市场广泛解读为其向产业链上游高附加值环节延伸的关键布局。

星鑫航天作为国家级专精特新“小巨人”企业，核心产品包括耐高温绝热复合材料、氮化硅陶瓷制品等，技术壁垒高，且已深度参与多项国防与航天配套项目。若交易成功，华菱线缆有望构建“特种材料—高端线缆”的垂直一体化体系，强化在航天特种电缆领域的护城河。从战略协同角度看，该并购具有显著的长期价值。

但最终，该交易未能落地。

究其原因，并非标的资产质量存疑，而是双方在估值逻辑与业绩预期上存在根本性分歧。

星鑫航天近三年净利润稳定在2200万元以上，净利率超过30%，属于典型的“小而美”技术型企业，更注重技术积累与稳健发展；而作为公众公司，华菱线缆需兼顾短期财务表现与投资者回报，倾向于设置具有一定弹性的业绩对赌机制。军工类资产的估值通常高度依赖刚性利润承诺，这种“稳健型技术企业”与“业绩导向型上市公司”之间的诉求错配，使得谈判难以达成共识。此次尝试虽未成功，却为公司后续并购策略提供了宝贵的经验校准。

在星鑫航天收购案终止后，华菱线缆并未陷入战略迷茫，反而迅速调整方向，于2025年12月公告拟以1.83亿元收购安徽三竹智能科技股份有限公司（以下简称“三竹科技”）70%股权。这一决策展现出公司管理层极强的战略定力与务实精神。

三竹科技专注于工业连接器及线束的研发制造，产品广泛应用于工业自动化、机器人及部分航天配套场景，与华菱线缆现有业务具备高度互补性。此次并购的核心价值在于打通“线缆+连接器”两大关键组件，使公司从单一产品供应商向系统级解决方案提供商升级。在当前制造业智能化、柔性化加速推进的背景下，客户对集成化、模块化产品的需求日益增强，仅提供线缆已难以满足高端应用场景的系统要求。通过整合三竹科技的技术与产能，华菱线缆有望在工业机器人、人形机器人、智能工厂等新兴赛道中占据更有利的生态位。

从财务视角审视，本次收购虽存在一定溢价——三竹科技评估增值率达190.52%——但其估值水平在行业内仍属合理区间。按交易最高对价2.7亿元测算，对应2024年2500万元净利润的市盈率约为10.8倍，显著低于华菱线缆自身47.53倍的市盈率，也远低于电网设备行业平均34.46倍的估值水平。这表明公司在定价上保持了审慎态度，未因战略迫切性而盲目抬高收购成本。

更值得称道的是，本次交易采用“现金+可转换公司债券”的复合支付方式，既满足了交易对手的流动性需求，又有效缓解了上市公司短期现金流压力，体现了资本运作的专业性与灵活性。此外，交易对方承诺三竹科技在2026至2028年三年累计净利润不低于7300万元，这一业绩承诺并非空中楼阁。数据显示，华菱线缆2024年机器人相关线缆业务营收已接近1亿元，年增速超过35%，显示出公司在智能制造领域的先发优势。

三竹科技的加入将强化公司在机器人核心部件供应链中的地位，推动产品结构从“线”向“系统”跃迁，为未来增长注入确定性。

对比两次并购尝试，华菱线缆的战略演进逻辑清晰可见。星鑫航天代表的是对技术纵深的追求，强调长期竞争力构筑；三竹科技则聚焦于市场广度与业绩兑现，注重短期协同效应。前者虽具想象空间，但整合周期长、协同难度大，尤其涉及军工资质、保密管理等复杂因素；后者则因业务标准化程度高、客户重叠度大、技术接口明确，整合效率更高，能更快转化为经营成果。

更重要的是，三竹科技所处的工业连接器赛道正处于高速增长期，契合“新型工业化”“智能制造2025”等国家战略方向，政策支持明确，市场空间广阔。相比之下，航天材料虽具战略意义，但市场规模相对有限，增长节奏受制于国家项目安排，波动性较大。

华菱线缆的选择，本质上是在理想主义与现实主义之间做出的理性权衡，是在尊重资本市场规律与产业演进趋势基础上的精准落子。

客观而言，华菱线缆的经营基本面仍有待优化。尽管2024年净利润实现小幅回升，但整体盈利能力尚未恢复至2021年高点，传统电缆业务的毛利率压力仍未完全解除。此外，公司对大型国企及政府项目的依赖度较高，客户集中度风险需持续关注。在并购整合方面，如何有效融合三竹科技的民营机制与自身国企管理体系，避免文化冲突与效率损耗，将是下一阶段的重要课题。但必须肯定的是，公司在战略转型过程中展现出的清醒判断、快速反应与执行能力，值得高度评价。

从追逐“材料自主”的技术理想，到拥抱“系统集成”的市场现实，华菱线缆并未放弃对高端制造的追求，而是选择了一条更贴近商业本质、更具可操作性的路径。

此次对三竹科技的收购，不仅是一次资产并购，更是一次商业模式的升级。它标志着华菱线缆正从“产品思维”向“解决方案思维”转变，从被动响应客户需求转向主动定义系统价值。在人形机器人、工业自动化等前沿领域，连接器与线缆的集成设计已成为提升整机性能与可靠性的关键。

华菱线缆若能充分发挥双方在研发、生产、客户资源上的协同效应，有望在新一轮智能制造浪潮中抢占先机。长远来看，公司仍需在核心技术研发上持续投入，不能因短期业绩压力而忽视长期能力建设。但现阶段，通过并购获取成熟产能与优质订单，是应对行业变局、稳住基本盘的务实之举。

华菱线缆的并购战略已从初期的理想化探索，走向成熟期的理性务实。公司管理层在经历一次战略试错后，迅速校准方向，精准锁定高协同、高增长、高兑现的标的，体现了卓越的战略定力与资本运作能力。

2024年业绩的企稳回升为其转型赢得了宝贵窗口期，而三竹科技的注入则为未来三年增长提供了明确锚点。尽管传统业务仍面临挑战，整合过程亦存不确定性，但公司在转型升级道路上展现出的清晰逻辑、审慎决策

与高效执行，无疑为其迈向高质量发展奠定了坚实基础。

在制造业智能化浪潮席卷全球的今天，华菱线缆正以稳健而坚定的步伐，从一家传统的特种电缆制造商，蜕变为具备系统集成能力的高端智能制造解决方案服务商。这一转型路径，不仅值得资本市场给予更多耐心，也为同行业企业的战略升级提供了可资借鉴的范本。