（来源：梅花资本洞察）

雪上加霜的是，国融证券的合规风险已成为西部证券的烫手山芋。

在券商业绩集体爆发的2025年，西部证券的成绩单显得格外刺眼。这家陕西国资控股券商，一边靠着资本市场红利实现利润大增，一边深陷营收下滑、核心业务缺位的尴尬，喊出的“一流综合投行”目标，与现实差距愈发悬殊。75亿元定增未达预期，IPO承销全年挂零，高价并购的券商标的深陷合规泥潭，多重难题之下，西部证券的转型之路步履维艰。

2025年前三季度的业绩反差，是西部证券发展失衡的直接体现。在A股成交额创历史新高的行情下，公司归母净利润同比激增超七成，看似亮眼的数字背后，却是营收同比下滑的基本面。这种“增利不增收”的畸形增长，本质是业务结构的严重缺陷。

曾经撑起营收规模的大宗商品贸易业务，在会计核算规则切换后现出原形。监管规范下的净额法核算，直接让相关业务收入腰斩，也暴露出该业务低毛利、伪增长的本质。该业务不仅对利润贡献寥寥，更折射出公司此前依赖会计手段虚增营收的无奈。而利润增长的两大引擎，均非可持续的核心竞争力：经纪业务收入大增受益于市场行情红利，远超行业的增速背后，究竟是市占率提升还是佣金调整，公司始终讳莫如深；自营投资收益高增，则完全绑定A股波动，上证指数单季12%以上的涨幅难以为继，这种靠天吃饭的模式，暗藏业绩大幅回撤的风险。

投行业务的全面掉队，更是西部证券的致命伤。作为券商核心盈利板块，其投行业务收入不仅规模在上市券商中排名靠后，增长也依赖低基数效应。2025年A股IPO市场百家争鸣，头部券商瓜分超半数项目，西部证券却交出零承销的惨淡答卷，全年保荐企业无一成功上市，与行业盛况格格不入。

即便有储备项目，也多集中在北交所这类低融资规模赛道，即便顺利上市，单项目收入不过数千万元，与科创板、创业板项目动辄数亿元的承销费相去甚远。反观其投行收入的主要来源，是省内低费率的债券承销，靠着地方国资背景垄断区域市场，看似规模亮眼，实则薄利难支。债券承销费率不足IPO的三十分之一，这种依赖区域保护的业务模式，既难向外拓展，更无法支撑起“综合投行”的野心，股权承销能力薄弱的短板，成为其发展的核心桎梏。

更值得警惕的是，数年前大手笔定增募集的75亿元资金，并未给公司带来质的飞跃。当初以扩大业务规模为目标的融资，如今看来并未转化为核心竞争力，投行业务未见突破，创新业务毫无声量，资金使用效率饱受质疑。而随着实控人3.6亿股解禁，巨额筹码入市的压力，更给公司股价和经营稳定性蒙上阴影。

为了破局，西部证券选择以38亿元高价收购国融证券控股权，试图通过并购实现规模扩张。但这场“蛇吞象”式的收购，更像是一场豪赌。标的国融证券本就是行业尾部券商，资产规模小、盈利能力弱，核心业务与西部证券高度重合，均以经纪和自营为主，不仅难形成互补，还可能加剧内部资源竞争。

雪上加霜的是，国融证券的合规风险已成为西部证券的烫手山芋。2025年9月以来，国融证券因债券承销尽职调查不到位等问题屡遭监管处罚，旧案遗留的虚假记载问题，更是被记入诚信档案。收购完成后，西部证券火速完成双方管理层换血，看似加速整合，实则凸显对合规风险的焦虑。如何整改标的公司的合规漏洞，化解监管处罚带来的业务限制，成为新管理层最迫切的难题，而若整合不当，国融证券的风险甚至可能传导至母公司，引发连锁反应。

即便并购顺利完成，西部证券的行业地位也难有实质提升。合并后的资产规模与营收仍处于行业中游，业务范围依旧困于区域市场，省外拓展能力未见突破。喊出的“1+1>2”协同效应，在业务同质、合规承压的现实面前，更像是一句空话。

对于志在打造一流综合投行的西部证券而言，当前的业绩增长不过是市场红利下的昙花一现。脱离投行业务的核心突破，放弃对高附加值业务的深耕，仅靠行情驱动的自营和区域垄断的债券承销，注定难成气候。75亿元定增的低效使用，IPO赛道的全面缺位，并购标的的风险缠身，多重矛盾叠加下，若不能快速补齐股权承销短板、解决合规隐患、优化业务结构，西部证券不仅难以走出陕西，更可能在行业分化中被进一步边缘化。这场转型攻坚战，已然迫在眉睫。