25全年增长提速，25Q4外卖补贴退坡导致单店回落，收入增速环比略有放缓。25全年公司在开店上实现对青露、馒乡人并购，预计门店数目净增大几百家，单店上公司Q2-Q3显著受益外卖平台补贴，单店提升较多。具体到25Q4，公司收入同比+9％左右，环比略有降速，门店业务上主要一是外卖平台补贴退坡，导致Q4公司单店有所回落，二是青露于24.12月计入收入，导致基数相对偏高，此外公司团餐业务预计在24Q4高基数压力下，同比增速放缓至中个位数左右。

受益于猪肉价格红利，25年全年利润率提升明显，25Q4公司扣非利润率同比持平。公司全年归母净利润2.73亿，同比下降1.30%，其中主要是公司持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益和投资收益较24年同期合计减少9382万元，而25年实现扣非净利润2.45亿，同比增长16.49%，对应全年扣非利润率13.2％，同比+0.6pct左右。而25Q4扣非利润率为13.9％，同比基本持平，预计为储备新店动作等，相关费用率有一定提升。

1月开店进度良好，看好26全年开店加速甚至超预期，中长期有望“再造一个巴比”。此前我们在报告中提出，公司“从1到10”的开店阶段即将开始，26年起开店有望边际加速，根据我们跟踪，公司1月新开手工小笼包门店数量接近20家，环比25年提速明显，符合此前预期，同时1月加盟商大会在全国各地陆续召开，会议上重点对新模式进行宣传推广，并明确提出26年“集中优势、复制成功，全面铺设巴比手工小笼包门店”。我们认为新模式门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，看好公司26年起开店稳步兑现，甚至新开店数量超预期，而在此背景下，公司开店及单店均有较好表现，收入端有望进一步提速，同时利润端在规模效应+渠道结构优化下，继续兑现改善弹性，持续步入正向循环。

投资建议

Q4外卖退坡拖累单店，但更应着眼26年新店加速，中长期有望再造一个巴比，维持“强推”评级。巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确，25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。基于公司业绩快报（公司非经常性损益略超出此前预期），我们调整25年EPS预测为*元（原预测*元），维持26-27年EPS预测为*/*元，对应P/E估值*/*/*倍，维持目标价*元，对应26年*倍PE，维持“强推”评级。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

高级分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。