作者 | 清予

编辑 | 汪戈伐

做安全气囊起家的均胜电子，如今跻身全球第二大汽车被动安全供应商。

农银投资近期宣布向均胜电子核心子公司安徽均胜增资10亿元，这是该子公司近年来第四次引入战略资本。与此同时，均胜电子披露2025年全年归母净利润约13.50亿元，同比增逾四成，创历史新高，前三季度新获订单全生命周期总金额约714亿元。

但就在两个月前，均胜电子港股上市首日股价较22港元发行价跌去约8%。账上商誉余额接近73亿元、资产负债率长期徘徊在70%附近、净利率始终未能突破3%，这些指标与亮眼的订单数据并排摆着，市场对这家公司的判断一直没能统一。

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均胜电子2004年在宁波起步，早期主要生产汽车塑料件。2011年借壳上市后，公司开始密集出手：当年收购德国普瑞，切入汽车电子领域；2016年以约9.2亿美元买下美国KSS，进入汽车安全赛道；2018年再以约15.88亿美元接手日本高田的优质资产，坐稳全球汽车被动安全领域第二的位置。

据弗若斯特沙利文统计，均胜电子目前在全球汽车被动安全市场的份额约为22.9%，在国内约为26.1%，均仅次于行业龙头奥托立夫。

十余年间，均胜营收从14.62亿元增长至558.64亿元，同时搭建起覆盖超25个研发中心、逾60个生产基地的跨国平台，大众、宝马、特斯拉、比亚迪等主流车企均在客户名单上。这套扩张路径的成效是真实的。

问题也是真实的，溢价并购形成的商誉从2011年底的约1345万元累积至2025年三季度末的72.5亿元。商誉本身并不构成即时风险，但一旦被收购方业绩下滑，就需要计提减值。

2021年全球汽车销量收缩，均胜对KSS相关资产计提了约20.19亿元商誉减值，当年净亏损约37.53亿元。这段历史是市场对其账面商誉保持警惕的直接原因。

持续并购还推高了负债规模，2025年三季度末，均胜有息负债合计约260亿元，资产负债率约69%，明显高于三花智控、拓普集团等同行。财务费用常年在8至9亿元区间，2022年至2024年间，利息支出多次与当年归母净利润不相上下。

据Wind数据，同期净利率长期压在2%至3%，比德赛西威、拓普集团低出6至10个百分点。在同等毛利率水平下，高企的财务费用和管理费用，是均胜净利率落后于同行的主要原因。

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2025年前三季度，均胜经营活动产生的现金净额约为归母净利润的三倍以上，两者差距超过25亿元。三花智控同期这一差距不过约2亿元。

造成差距的关键是折旧。并购带来的机器设备体量庞大，且折旧年限较短，加之收购资产以公允价值入账，折旧基数偏高。

2025年上半年，均胜固定资产折旧总额接近三花智控的两倍。折旧不涉及实际现金支出，只压低账面利润，所以现金流数字远比利润表数字好看。这也解释了为何外界对其盈利能力的判断容易出现偏差。

整合费用是另一块压力，2024年，均胜工厂布局调整的重组费用达6.21亿元，约为上年的三倍；管理费用30.76亿元，同比增近17%。创始人王剑峰在接受媒体采访时表示，公司已陆续关闭部分高成本地区工厂，将产能向东欧和中国转移，并把超过一半的研发力量集中在国内，以此压缩运营成本。这部分整合支出随着调整推进预计会逐步收窄。

公司同时在推动降杠杆：农银投资此次增资主要用于偿还借款；港股上市募资约34.1亿港元；王剑峰公开表示目标是将净利率提升至5%以上。

新业务方面，汽车电子2024年营收达166亿元，较2018年增长约80%。2025年9月公司拿到约150亿元汽车智能化定点订单，计划2027年量产；首款L3级智驾域控产品同步推进，L4级产品已进入测试阶段。

机器人方向上，均胜2025年成立了具身智能机器人子公司，推出基于英伟达芯片的全域控制器等产品，已与智元机器人、银河通用等达成合作，部分产品进入批量供货阶段，但目前收入占比尚不足0.1%。

现实的约束在于，汽车行业定点到量产通常需要3至7年，整车厂系统性要求供应商降价也是行业惯例，均胜自身招股书也提示了客户随订单量增加要求降价的风险，订单转化为利润的路径并不短。

均胜目前处于并购遗留成本逐步出清、新业务尚未规模放量的过渡阶段，两件事哪个先落地，将在很大程度上影响市场对这家公司的判断走向。