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　　来源：新黄河科技派

　　2026年2月24日上午9点57分，中国中免（601888）股价封死跌停，报收85.18元/股。

　　这记跌停并非孤立的市场行为。公司证券部工作人员对外回应：“公司确实失去了上海机场部分经营权，前期已经发布相关公告。对于春节销售数据，公司只掌握三亚等部分地区单日销售数据，尚未达到发布公告标准。”

　　话语平静，但资本市场已经用脚投票。

　　一场早有预兆的下跌

　　将时间轴拉长，中免的困境早有端倪。

　　2025年前三季度，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%。第三季度单季归母净利润仅4.52亿元，同比大幅下滑28.94%。经营活动现金流净额33.88亿元，同比下降33.62%——销售回款的压力正在加大。

　　更值得警惕的是，净利润降幅显著大于营收降幅，意味着盈利能力持续下滑。公司官方解释称：“受消费需求放缓，公司经营业绩持续承压所致。”

　　2月24日的跌停，是这些问题的集中。

　　从资金面看，机构正在“用脚投票”。当日主力资金净流出高达12.04亿元，占成交额的28.81%。香港中央结算有限公司等机构近期持续减仓。与此同时，融资客逆势净买入3.24亿元——机构离场、散户接盘的分歧，折射出市场对这家免税龙头未来走向的认知割裂。

　　京沪机场变局

　　市场消息称，大跌与京沪两大国际航空枢纽免税项目中标结果落地有关。

　　2025年12月，上海浦东和虹桥机场免税店招标结果揭晓：杜福睿（上海）商业有限公司中标浦东T1航站楼及S1卫星厅，中国中免中标浦东T2航站楼及S2卫星厅、虹桥机场T1航站楼。外资背景的杜福睿首次切入中国核心机场市场。

　　一个月后，北京首都机场结果出炉：王府井集团中标T2航站楼，中国中免中标T3航站楼。根据招标公告，T3航站楼项目首年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%。

　　值得注意的是，两地机场在此次招标中均设置了限制性条款——首都机场规定一家投标人最多只能中一个标段，上海机场则明确标段一与标段二不可兼中兼得。中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析：“机场业主把标段切得更碎，租金模式也从‘取高’改为‘固定租金+提成’，用制度性拆分削弱单一运营商的规模经济，为多元主体入场打开窗口。”

　　日上出局始末

　　日上的退出，源于一场“父子之争”。

　　2025年12月6日下午，日上上海召开董事会，审议参与上海机场投标的议案。代表大股东中国中免的4名董事明确表示不同意日上参与投标。

　　但三天后，投标现场出现了戏剧性一幕。12月9日上午，在递交投标文件截止前，日上上海的工作人员在未能获得大股东支持的情况下，“强行”递交了投标文件。然而文件刚刚递入，中免方面的代表立即提交了一份由日上法定代表人签署的“撤销投标文件”申请，硬生生将标书从竞标池中撤回。

　　这场博弈最终以中免的强势获胜告终，但代价是日上彻底出局。日上当前由中免持股约51%，剩余股份分属外资创始股东佰瑞投资有限公司与上海机场全资子公司。对于外资小股东而言，这意味着核心资产价值大幅缩水。

　　多元主体入局

　　日上的离场，标志着中国机场免税市场从“一家独大”向“一超多强”格局演进。

　　杜福睿的入局被视为行业竞争生态多元化的重要信号。杜福睿隶属于全球免税巨头Avolta，在70多个国家运营超过5100个销售点，年服务旅客超25亿人次。柏文喜认为，这是外资专业运营商首次在中国核心机场拥有独立标段，打破了国资主导的封闭格局。

　　王府井则实现了在超大型国际枢纽机场的首次布局。根据北京商报报道，王府井免税T2门店已于2026年2月11日正式开业。对于这家零售巨头而言，首都机场T2航站楼既是战略突破，也是全新挑战。与海南“度假扫货”的慢节奏不同，机场场景是“登机前40分钟决策”，对SKU周转、客单水平、库存深度均提出苛刻要求。

　　中国旅游研究院研究员杨劲松表示，高质量开放不仅仅是市场的开放，更需要引入具有国际视野和专业能力的运营主体同台竞技、相互促进。

　　重构护城河

　　面对竞争格局剧变，中免正在寻找新的增长曲线。

　　一方面，公司加速布局市内免税店。截至目前，已持有国内13个城市市内免税店经营权，2025年在深圳、广州、成都等地的门店相继开业，采用“免税+有税”双轨经营模式。在海南，三亚国际免税城深化“免税+文旅”场景融合，引入泡泡玛特DIMOO主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店。

　　另一方面，公司继续巩固核心机场渠道。2025年12月，中免与上海机场共同投资设立免税合资公司，中免持股51%，上海机场持股49%，共同经营浦东T2及虹桥机场免税店。

　　但在B端竞争加剧的同时，C端的消费者体验也成为中免不得不面对的隐忧。据黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】及全国12315平台公示信息，关于中免的投诉多集中于售后推诿、商品质量及虚假宣传。

　　有消费者投诉称，在中免日上平台购买化妆品出现漏液问题，平台以“寄回商品漏液”为由拒绝退款，且“始终推诿，不提供准确证据”。另有消费者反映“无故拖延、无理拒绝履行三包义务”“产品掺杂掺假、以假充真、以次充好”等问题。虽然部分投诉最终达成调解协议，但消费者对售后体系的一致性和商品真实性的质疑本身值得关注。

　　对于一家正从“牌照垄断”转向“市场化竞争”的企业而言，供应链的整合能力固然重要，但消费者体验终将成为与渠道同等重要的竞争维度。

　　转型的阵痛也体现在财务数据上。2025年前三季度，公司销售毛利率已降至32.54%，较上年同期下降0.58个百分点；销售净利率8.69%，同比下降1.33个百分点。投资活动现金流净额-33.06亿元，主要用于海外市场拓展与市内免税店布局。应收账款同比增加28%，销售回款周期延长，压力持续加大。

　　据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来首次正增长。但这一积极信号能否持续，尚待观察。

　　从2月24日的跌停回望，中免的困境本质上是“牌照红利消退、竞争格局重构”的必然结果。

　　此前，中免凭借免税牌照垄断国内市场，成为全球最大的旅游零售运营商之一。如今，牌照红利褪去，杜福睿、王府井等新入局者环伺，自身业绩承压、消费者投诉频现，转型待考。

　　跌停当日，有业内人士分析认为，机场经营权丢失更多是情绪放大器，春节消费预期兑现后，前期获利资金集中出逃是直接诱因。

　　但对中免而言，真正的挑战或许不在于股价的单日波动，而在于如何在一个竞争日益多元化的市场中，重新构筑自己的护城河。从B端的机场博弈到C端的履约体验，从牌照红利到运营效率，这家曾经的“免税茅”，正在经历一场关乎生存能力的重构。

　　文：新黄河科技与大健康研究院 古马