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　　文丨张桔

　　编辑丨谢长艳

　　近日，上市公司的2025年年报披露进入高潮期，不仅是表面营收、净利双增的公司受到市场青睐，部分营收微降、净利增加的公司同样有所表现，比如已经改名为华润江中（600750.SH）的原江中制药。

　　华润江中发布2025年年报。报告期内，公司实现营收42.2亿元，同比下降4.87%；实现归母净利润9.07亿元，较上年同期增长1.18亿元，同比增长15.03%。股东回报方面，华润江中拟每10股派发现金红利8.8元（含税），加上2025年半年度已派发的3.17亿元分红，全年现金分红总额达8.77亿元，占年度归母净利润的96.71%。该利润分配预案尚需公司股东大会审议通过。

　　净利润成财报亮点

　　品牌与高股息属性亮眼

　　再进一步看2025年第四季度的业绩，公司单季度主营收入12.86亿元，同比下降1.49%；单季度归母净利润2.23亿元，同比上升58.74%；单季度扣非净利润1.93亿元，同比上升44.58%。从整体的年报来看，财报中最为亮眼的数据无疑是归母净利润，此前卖方分析师普遍预测的净利润为全年盈利8.92亿元。

　　在书面回复本刊时，艾媒咨询首席分析师张毅强调，年报整体还是属于典型的结构优化、降本增效型的财报。一边是营收小幅下滑，因为OTC行业的整体环境和渠道调整对公司还是有影响的。另一边净利润提升也反映出公司在成本控制、费控以及高毛利产品占比提升上还是做出了成绩，现金回流以及股东回报的水平也持续提高，盈利的质量整体是偏优的。

　　而针对财报反映出的年度营收与净利润背离的问题，朴拙资本投委会委员谭雄天分析：“这一背离主要是因为毛利率提升与费用严控，毛利率升至65.37%（同比增2.91个百分点），其间费用总额减少1.73亿元（降幅9.74%）。分业务看，OTC业务受终端需求及渠道调整影响收入下滑8.39%，处方药业务下降9.15%，而健康消费品业务凭借线上渠道拓展实现43.19%的高增长成为亮点。该公司整体盈利质量优化，经营现金流净额9.71亿元，同比增长23.48%。”

　　他进一步强调，支撑华润江中股价的核心因素在于深厚的品牌护城河与高股息属性。健胃消食片连续22年稳居消化类OTC市场第一，形成难以复制的消费者心智；同时公司坚持高分红政策，2025年分红比例达96.71%，对应股息率超5%，吸引稳健配置资金。年内从药品研发角度，公司研发投入强度已提升至5.19%，两款经典名方颗粒剂（芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒）获上市受理，经典名方现代中药全国重点实验室的建设有望加速产品转化。从药品推广角度，健康消费品板块将继续深化抖音、小红书等兴趣电商布局，OTC业务则通过渠道创新与贝飞达产能扩建寻求增量，处方药业务积极拓展基层医疗与院外市场。

　　在点评公司最新财报时，西南证券知名医药分析师杜向阳在报告中指出：“分板块来看：一是OTC营收29.92亿元，同比-8.39%，分品类看，脾胃类（健胃消食片等）/肠道类（乳酸菌素片）营收13.24亿元/14.34亿元，同比-0.25%/+0.8%，表现稳健；上呼吸道/补益类营收2.61亿元/2.75亿元，同比-51.81%/-20.38%，我们认为与2024年同期呼吸道疾病高发带来的高基数效应有关；二是处方药板块营收7.20亿元，同比-9.15%，主要受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；三是健康消费品板块营收4.94亿元，同比+43.19%，增长亮眼，主要系公司持续强化自营能力建设，全面布局传统电商与兴趣电商。实现营收41.99亿元，同比-4.35%。”

　　他同时强调，外延并购积蓄发展动能，股权激励+高分红彰显信心。公司完成对精诚徽药的并购，补充了六味地黄口服液、脑力静糖浆等优势品种，进一步丰富OTC补益类产品矩阵。此外，2025年公司实施第二期股权激励，向168名核心人员授予612.8万股，授予价13.70元/股，其中科研人员占比过半；年内实施两次现金分红，合计派发8.77亿元（占2025年归母净利润96.71%），彰显公司强劲现金生成能力与坚定的股东回报决心。

　　公司明星产品矩阵成体系

　　进入华润系后迎来广阔空间

　　提到如今的华润江中，就不得不提它的前身江中制药。从Wind资讯介绍看，公司于1999年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市，主要从事药品和健康消费品的研发、生产和销售，拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，主要产品有健胃消食片、复方草珊瑚含片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）、多维元素片、参灵草口服液、初元复合肽营养饮品、益生菌、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊等。

　　公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深、走实，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。分产品类型来看，在非处方药中，公司的明星产品是健胃消食片、复方草珊瑚含片、利活乳酸菌素片。在年报关于这部分OTC的表述中，华润江中具体分为脾胃品类、肠道品类、咽喉及维矿补益品类进行了阐述，其中三大明星产品也有提及。例如乳酸菌素片，年报中表示统计周期内围绕肠道日常调理定位及养菌特性，瞄准核心场景，提升消费者认知。

　　而杜向阳也在研报中详述，公司研发多种肠胃药产品，打造“江中”“利活”两大品牌。其中“江中”品牌至2023年连续20年荣登 “中国500最具价值品牌”榜，品牌价值376.29亿元，位于医药行业第6位。其中，江中牌健胃消食片已十九年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名 ，荣膺中国非处方药黄金大单品等诸多荣誉 ；江中利活牌乳酸菌素片零售额位居肠道微生态制剂品类第一名。

　　在健康消费品和营养补充剂中，华润江中顺应轻养生趋势，推出了多款贴近年轻人与儿童需求的创新产品：初元牌复合肽营养饮品‌，江中参灵草口服液‌，‌江中利活蛋白粉‌，‌营养包软糖系列‌。

　　对此，公司在年报中也有提及：“这一领域要强化自营能力，夯实业务发展基础。具体要立足自产自研产品，聚焦滋补品类参灵草、康复营养品类初元系列、胃肠品类益生菌、肝健康品类肝纯片四大核心品类，并稳步推进新品孵化，探索多元发展机遇。”

　　另外在处方药及其他产品线中，公司依托收购桑海制药与济生制药，产品矩阵进一步丰富：具体涵盖心脑血管、慢病特色、安神补脑等领域，其代表性产品包括‌肾宝胶囊、‌‌八珍益母胶囊、‌‌川贝枇杷胶囊‌、‌杨济生排石颗粒、‌‌桑海八珍益母胶囊‌等。此外，公司还布局肝胆健康领域，推出‌江中肝纯片‌，适用于肝脏术后恢复、肝功能轻度异常人群，在2025年护肝片口碑报告中位列前十。

　　对此，张毅也强调指出：“从公司的核心单品层面看，主要依靠它的健胃消食片、乳酸菌素片等等成熟品类，它们对于稳定现金流是有帮助的。同时，健康消费品成为一个新的增长弹性来源；再叠加高股息的特征，应该说形成了比较强的安全边际。”

　　值得注意的是，2025年年报也是公司第一次以“华润江中”的名字对外发布正式财报，此前发布去年三季报时的发布方还叫“江中制药”。复盘历史来看，2018年5月，华润医药与江西省国资委签署战略合作协议；2019年2月，华润医药控股以约42亿元取得江中集团51%股权成为控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司。同年4月，‌江中集团正式更名为“华润江中制药集团有限责任公司”‌，完成集团层面的品牌切换。

　　经过六年的整合，2026年1月，上市公司“江中药业股份有限公司”完成工商变更，正式更名为“‌华润江中药业股份有限公司‌”；证券简称于1月30日起由“江中药业”变更为“‌华润江中‌”（股票代码600750不变） 。此举标志着品牌整合全面落地，实现集团与上市公司的统一命名。

　　对于这样的变化，谭雄天指出，更名标志着公司自2019年华润入主后，从“资本整合”迈向制度与文化深度融合的关键一步。最大变化体现在治理结构全面重塑：董事会席位从9席增至11席，华润医药集团董事会主席白晓松等华润系高管进入董事会，同步取消监事会、采用审计委员会模式，提升决策效率。积极因素包括：华润品牌背书强化市场认知，有利于全国化扩张；资源协同（如资金、渠道、供应链）加速落地；战略导向更清晰，依托华润系并购经验，公司已通过收购精诚徽药补充六味地黄口服液等品种，未来有望围绕中药、微生态制剂等领域持续外延拓展。

　　公司十大股东汇聚机构身影

　　两大头部公募红利低波指基建仓

　　在财报发布后的3月20日，华润江中盘中创出了27.75元的历史新高，这背后自然离不开机构的功劳。从2025年年报的十大股东来看，该股已经成为各类机构所追捧的对象，大致包括了公募、保险、券商等等。

　　以公募基金为例，其中包括了主动权益类基金和被动指数基金两种类型。先看前者，排在第七位的广发稳健增长是十大股东中的老面孔。复盘来看，该基金第一次上榜发生在2024年上市公司的中报中，此后2024年的两个季度连续增持该股，彼时该基金由广发基金名将傅友兴独自管理。

　　进入2025年后，该基金在四份季报中持有华润江中的数量虽然有所下降，不过也是一直停留在前十的行列之中。需要说明的是，从2025年8月28日开始，该基金新增了一位基金经理周智硕与傅友兴搭档，周智硕也是前建信基金的明星基金经理。今年3月13日，傅友兴卸任该产品并从广发离任。也就是说，该基金前后两任基金经理，均都看好该公司。

　　再看指数基金，在最新公布的年报十大股东中，新进出现了两只红利低波公募—华泰柏瑞中证红利低波和易方达中证红利低波。分别来看，华泰柏瑞中证红利低波是成立于2018年12月份的老产品，成立以来一直是由公司指数基金名将柳军所管理的，他同时也管理着目前中国最大的ETF华泰柏瑞沪深300；再从行政职务来看，柳军也是公司目前的副总经理。

　　截至2025年12月31日，该基金净资产规模达‌267.54亿元‌，份额规模为227.80亿份，显示出较强的市场认可度和资金聚集效应。对比来看，易方达中证红利低波同样有着鲜明的特点：虽然其成立于2023年12月初的时间点较晚，其低费率优势明显。

　　具体说来，易方达是目前‌唯一一家对全部红利类ETF实行0.15%/年管理费率‌的基金公司，红利低波ETF（563020）亦执行此标准，叠加0.05%的托管费率，综合成本远低于行业平均水平，有利于长期复利积累。

　　由此，从2025年年报十大股东中的公募部分名单来看，上榜的产品来自易方达、广发、华泰柏瑞等三家排在前二十位的头部公募基金公司。换一个角度看机构调研，今年3月23日公司举行了现场调研，43家公司参与其中，这里面也包括了7家公募基金公司。对照Wind资讯披露的调研记录来看，它们分别是兴证全球基金、银河基金、创金合信基金、国联基金、鹏扬基金、中信保诚基金、天治基金。

　　不过，机构也并非头脑发热大肆追捧全然不顾风险。从投资的角度看，杜向阳在研报中预测，预计华润江中的2026-2028年归母净利润分别为10.0亿元、10.8亿元和11.2亿元，对应PE分别为17倍、16倍和15倍。同时从风险提示来看，大体包括了集采降价风险、销量不及预期风险、行业政策变动风险。

　　类似的是，在国联民生证券的最新研报中，其提示的风险包括了产品销售不及预期风险、药品集中采购影响、成本波动风险。

　　而从产业的角度看，谭雄天分析指出：“相较于云南白药、片仔癀等拥有国家级绝密或保密配方的中药品种（永久或长期保护），华润江中的核心不足在于缺乏独家保密配方支撑，产品护城河更多依赖品牌与渠道，而非技术垄断。同时，公司过去增长偏重营销驱动，销售费用率长期高于同仁堂、华润三九等同行，研发投入占比虽提升但仍显不足。为迎头赶上，公司需：第一，强化研发创新，依托全国重点实验室攻关经典名方二次开发与中药新药，提升产品科技附加值；第二，深化外延并购，围绕中药、特医食品等高潜力领域快速补齐产品线；第三，优化盈利模式，持续降本增效，降低对单一单品（健胃消食片）的依赖，培育健康消费品等第二增长曲线。”

　　（文中提及基金及个股仅为举例分析，不作投资建议。）