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　　中信证券研究 文|徐广鸿  陈采赋  侯苏洋

　　2月以来，受到全球货政预期修正、AI技术对传统软件行业的结构性冲击、以及地缘等多重负面因素交织影响，港股出现了显著的风控出清，港股基本面下修压力也被放大。但随着财报披露接近尾声，业绩预期的修正已较为充分，且当前港股市场的定价逻辑正在发生转变，从极端情绪博弈回归至以财报实绩为核心的理性区间。2月底中东战争爆发以来，外资自港股累计流出338亿港元，而南向资金在3月也整体呈现“降久期+降波动”的避险操作，3月5日至4月1日ETF累计净卖出171亿元。在中东冲突缓和的迹象下，港股有望获得境内外资金的回流。目前恒指和恒科动态PE分别为10.9倍和17.8倍，处于历史57%和31%分位数，投资者或也开始交易特朗普5月中旬访华的预期。在基本面预期充分调整后，叠加“十五五”的政策催化，我们判断港股有望在4-5月迎来估值扩张行情。建议关注：1）科技板块中业绩预期已充分调整的互联网和半导体；2）整体维持较高业绩增速、海外BD变现或延续的医药板块；3）基本面预期触底、低估值+高股息的消费板块；4）受益于油价回落、人民币升值的航空板块。

　　▍利空基本定价，恒科韧性可期。

　　2月份以来，受到美联储降息预期修正、AI技术对传统软件行业的结构性冲击，以及地缘政治风险溢价等多重负面因素交织影响，港股市场出现了显著的风控出清。我们认为外围扰动过度放大了基本面压力。2026年初至今，恒生科技指数的盈利预期历经充分深度下修，目前多数利空预期已在股价中得到充分体现。微观流动性方面，随着前期解禁高峰的结束，4、5月份的解禁压力将环比显著放缓，为市场弹性的恢复创造了有利环境。随着地缘冲突带来的不确定性令部分拥挤板块回落，资金有望在“高低切换”的驱动下，增配跌幅已深且风险定价完成的科技板块，恒科有望在韧性支撑下迎来补涨契机。

　　▍港股正经历从“情绪博弈”向“实绩定价”的转变。

　　当前港股市场的定价逻辑已经发生转变，从极端情绪博弈回归至以财报实绩为核心的理性区间，市场表现展现出鲜明的奖优惩劣特征，且对于业绩高确定性展现显著偏好，明确基于基本面的定价逻辑是市场走向健康反弹的必要条件。年报结果整体虽不尽人意，但存在结构性亮点，在不确定性外部环境下提供资金配置方向。具体看，金融板块业绩超预期且市场共识预期上调，医疗保健与工业的高景气度也持续兑现；细分行业中造纸、CXO、公用事业、电池、物流、黄金与银行业绩超预期且展望上调；部分大型创新药企业实现/给出超预期的业绩增长/指引，在大环境风险频发的背景下呈现的强确定性也值得关注。

　　▍若地缘冲突缓和，资金有望增配超跌及预期向好行业。

　　历史上，避险期间资金流出越多的港股行业，在冲突缓和之后往往也能得到资金的快速增配。如俄乌冲突期间，南向和外资均大幅流出科技和消费板块，但外部扰动缓和后又获得资金的大幅增配；2025年伊以冲突期间，医疗、能源、可选消费和原材料都出现南向和外资大幅流出，但后续也再度获得资金增配。2026年的美以伊冲突以来，外资从增持金融、信息技术、可选消费等板块而转向减持，对原材料、医疗等板块则有较多的增持。3月中旬以来，外资流出港股明显放缓，相较于3月9日至16日日均流出56亿港元，3月17日-27日日均流出降至11亿港元。我们预计此轮的冲突缓和后，前期资金流出较多的信息技术、可选消费、必选消费等板块有望得到资金显著回流。此外，基本面预期变化是决定外资流向的核心因素，业绩预期持续上调的原材料、医疗保健等板块有望得到资金的持续青睐。

　　▍五年规划指引产业发展方向，是把握长期投资机遇的重要依据。

　　历史上，五年规划往往指明未来产业发展趋势，例如“十四五”规划期间，我国新能源产业、人工智能产业、半导体产业等细分方向持续发展，市场表现也明显好于大盘整体。“十五五”规划《纲要》系统阐明了建设现代化产业体系、扩大内需、“反内卷”等方面的战略目标。我们认为“十五五”时期政策层对于现代化产业体系、高水平科技自立自强的发展将更为聚焦，预计钢铁、石化、船舶等传统行业将进一步提质升级，新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、高端装备、航空航天等战略性新兴产业集群有望迎来新的发展机遇，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业或迎来新的政策支持。与此同时，在坚持内需主导的政策背景下，养老、托育、家政、体育、旅游等服务消费领域的潜力有望持续释放。

　　▍港股展望：基本面已充分调整，有望迎来估值扩张行情。

　　2月底开始的地缘冲突放大了港股基本面下修的压力，但随着财报披露接近尾声，业绩预期的修正已较为充分。此轮战争爆发以来，外资累计流出港股338亿港元，而南向资金在3月也整体呈现“降久期+降波动”的避险操作，3月5日至4月1日ETF累计净卖出171亿元。在冲突缓和的迹象下，港股有望获得境内外资金的回流。截至4月7日，恒指和恒科动态PE分别为10.9倍和17.8倍，处于历史57%和31%分位数，且投资者或也开始交易特朗普5月中旬访华的预期。在基本面预期充分调整后，叠加“十五五”的政策催化，我们判断港股有望在4-5月迎来估值扩张行情。建议关注：1）科技板块中业绩预期已充分调整的互联网和半导体板块；2）整体维持较高业绩增速、海外BD变现或延续的医药板块；3）基本面预期触底、低估值+高股息的消费板块；4）受益于油价回落、人民币升值的航空板块。

　　▍风险因素：

　　全球地缘冲突再度升级；中美关系恶化；港股业绩预期再度普遍下修；全球央行超预期收紧货币政策；境内经济复苏与政策落地不及预期。