华西商社
（一）板块整体承压，情绪消费及旅游消费利润表现更为亮眼
2024年中信消费者服务收入及归母净利润分别同比+2%、-24%，整体增长承压。收入端来看，子板块中旅游服务（+56%）、人力资源（+15%）、景区（+3%）表现相对较好。利润端来看，景区板块在高基数情况下归母净利润同比增长30%，人力资源板块由于非经营性因素归母净利润同比增长56%，酒店（-10%）、旅游服务（-78%）、餐饮（-115%））、旅游零售（-36%）板块均同比下滑。
2024年中信商贸零售板块收入同比-8%，归母净利润同比+6%。子板块中，超市及便利店由于非经营性因素（如百联股份处置长期股权投资受益、步步高（维权）重整收益等）归母净利润同比+156%，百货、电商及服务板块在部分核心个股带动下实现扭亏为盈，其他板块（贸易、珠宝首饰及钟表、其他连锁、专业市场经营）归母净利润同比下滑。
2025Q1承压趋势延续，板块间分化加剧。2025年一季度，中信消费者服务、商贸零售板块收入分别同比-0.1%、-13%，归母净利润分别同比-8%、-14%。整体承压中，部分个股归母净利润取得亮眼表现，主要体现在新消费及旅游消费领域，如若羽臣（+114%）、潮宏基（+44%）、曼卡龙（+34%）、九华旅游（+32%）、黄山旅游（+45%）、祥源文旅（维权）（+159%）等，同时出海服务商如小商品城（+13%）、焦点科技（+46%）等。
港股方面，潮玩板块延续高景气趋势，OTA龙头规模持续扩张。2024年，泡泡玛特、 布鲁可、名创优品归母净利润分别同比+189%、+107%（扣非）、+48%。2024年携程、同程归母净利润分别同比增长72%、27%，收入端分别同比+20%、+46%，受益于旅游市场下沉化+海外市场拓展，龙头收入增速远超过旅游大盘，携程利润率大幅提升。
（二）OTA：旅游预订线上化率提升+海外业务增量，龙头公司利润率提升
根据《中国旅游行业年度报告2024》，2024年我国旅游业线上预订率继续攀升，交通及门票线上预订率超过80%，酒店线上预订率超过60%。旅游行业高景气+线上化率提升带动OTA交易量快速增长，2024年OTA交易额同比增长17.8%。同时出境游和入境游持续快速增长，2024年我国出境游人次同比增长42.6%、入境游人次同比增长46%。2024年携程集团国际业务收入占比已达到10%，同程旅行2024年国际机票预定量同比增长130%。线上化率提升以及海外业务增量共同推动头部OTA收入快速增长，2024年携程、同程收入分别同比增长20%、46%(同程收入增速更高主要由于度假业务并表所致)。利润表现来看，2024年同程由于度假业务并表带来毛利率和净利率下降，2024年归母净利润同比增长27%；携程规模效应下人效提升，毛利率和净利率均提升，利润增速快于收入增速，2024年携程归母净利润同比增长72%。
（三）景区：板块表现稳健，核心个股利润表现突出
2024年景区板块收入及归母净利润分别同比+3%、+30%。高基数下收入增长平稳，利润增长主要由于宋城演艺2024年归母净利润同比增长1054%（2023年受到商誉减值影响）。
2025Q1个股进一步分化，核心个股利润表现突出。2025年景区板块收入及归母净利润分别同比+2%、-18%。个股间表现进一步分化，交通改善（池黄高铁通车）以及新项目并表（祥源文旅旗下丹霞山、五指峰、卧龙大熊猫基地并表）带动部分核心个股收入利润快速增长，九华旅游、祥源文旅黄山旅游25Q1收入分别同比增长30%、20%、55%，归母净利润分别同比增长32%、159%、45%。
（四）酒店：revpar磨底阶段，龙头保持快速开店目标
2024年头部酒店集团revpar承压，利润端表现差异较大。24Q4，锦江、首旅、华住、君亭、亚朵revpar恢复率（同比2019Q4）分别为95%、102%、116%、99%、103%，恢复率环比24Q3下降。Revpar同比2023年亦呈下滑趋势，2024年锦江（境内有限服务酒店）、首旅（不含轻管理）、华住（境内）、君亭（直营）revpar分别同比-5.78%、-3.2%、-3.0%、-8.0%。Revpar承压情况下酒店集团因资产结构、经营效率、新开店数量、非酒店业务贡献（首旅旗下景区业务、亚朵旗下新零售业务）等因素表现分化，2024年锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店、亚朵归母净利润分别同比-9%、+1%、+5.9%、-21.35%、+73%（华住集团采用经调整后净利润）。根据各公司年报，2025年首旅、锦江、华住新开店目标分别为1500家、1200家、1800家。
25Q1龙头revpar仍同比下滑，首旅酒店在降本增效和投资收益贡献下归母净利润同比+18%，锦江、君亭同比下滑。25Q1锦江（境内有限服务酒店）、首旅（不含轻管理）、君亭（直营）revpar分别-5%、-4%、-15%。Revpar下滑影响下锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店收入端分别-8%、-4%、+1%，归母净利润分别同比-81%、+18%、-39%。
（五）人力资源：外包业务高景气，政府补贴带动业绩高增
外包业务保持高景气，2024年科锐国际、北京人力、外服控股外包（灵活用工）业务收入分别同比增长22%、14%、22%。2024年科锐国际、北京人力、外服控股营业收入分别同比+21%、+16%、+12%，可知除外包业务之外的业务增长承压。2024年受到其他业务以及政府补贴因素扰动，科锐国际、北京人力、外服控股归母净利润分别同比+2%、+44%、+85%。
2025Q1政府补助带动下科锐国际、北京人力归母净利润高增。2025年Q1，科锐国际其他收益（主要为与经营相关的政府补助）同比增加537%，北京人力公告收到与收益相关的产业政策资金3.5亿元。2025年Q1科锐国际、北京人力归母净利润分别同比增长42%、180%。
（六）电商及服务：代运营需求萎缩，自有品牌带动高增长
若羽臣：2024年公司实现总营业收入17.66亿元，同比增长29.26%；利润总额达到1.28亿元，同比增长125.87%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长94.58%。2025年一季度公司实现总营业收入5.74亿元，同比增长54.16%；利润总额达到0.27亿元，同比增长112.42%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长113.88%。分板块来看，2024年公司代运营/品牌管理/自有品牌收入分别为7.6/5.0/5.0亿元(自有品牌中绽家/斐萃分别取得收入4.8亿元、0.12亿元)，分别同比-19%/+212%/+95%（其中绽家收入同比+91%），自有品牌业务占比进一步提升至29%。
餐饮：价格战下业绩整体承压，茶饮新消费表现亮眼
2024年，餐饮消费总体呈现弱复苏状态，据国家统计局数据，全国餐饮收入累计同比+5.3%；行业面临激烈的价格战，餐饮企业同店普遍承压，开店节奏放缓。其中，高性价比、强品牌力以及出海餐饮品牌业绩仍具韧性，据各公司公告，2024年，百胜中国营收和归母净利润同比分别+3%/+10%，海底捞营收和归母净利润同比分别+3%/+5%，达势股份营收和归母净利润同比分别+41%/扭亏为盈，特海国际营收和归母净利润同比分别+13%/-15%（受汇兑亏损影响）；茶饮新消费表现亮眼，2024年，蜜雪集团营收和归母净利润同比分别+22%/+41%，古茗营收和归母净利润同比分别+15%/+37%。2025Q1，行业价格战放缓，餐饮消费呈现边际好转态势，据国家统计局数据，全国餐饮收入累计同比+4.7%（3月同比+5.6%）。据各公司公告，2025Q1，肯德基/必胜客同店均持平（2024Q4同店分别-1%/-2%），太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）同店分别-21%/-24%/-19%（2024Q4同店分别-25%/-27%/-19%）。
黄金珠宝：高金价下业绩分化，强产品力品牌表现优于大盘
2024年，在金价持续拉升下，整体黄金珠宝消费疲软，据国家统计局数据，2024Q2-Q4金银珠宝类零售额持续负增长；行业也出现了一波闭店潮，据各公司公告，周大福（中国内地）、六福（中国内地）、老凤祥全年净关店586/273/156家。其中，强产品力、品牌力的珠宝企业表现较优，据各公司公告，2024年，老铺黄金营收和归母净利润同比分别+168%/+254%，潮宏基营收和归母净利润同比分别+10%/-42%（受商誉减值影响），曼卡龙营收和归母净利润同比分别+23%/+20%。
2025Q1，由于美国政府不断升级关税措施加剧市场对全球经济前景的担忧，投资者避险情绪升温，国际金价不断创下历史新高，国内金店价格同步飙升，珠宝企业业绩持续分化。据各公司公告，2025Q1，潮宏基营收和归母净利润同比分别+25%/+44%，曼卡龙营收和归母净利润同比分别+43%/+34%。
（七）投资建议
展望Q2及2025全年，我们看好悦己消费品（潮玩、时尚黄金等）及出行需求保持高景气，同时关税战背景下，出海服务商有望受益。建议关注：1）消费者为情绪价值买单意愿增强，高景气新零售赛道有望持续获得超预期表现，相关受益标的包括：名创优品、泡泡玛特、爱婴室、潮宏基、曼卡龙、若羽臣等；2）促内需背景下，顺周期板块有望低位复苏，从而释放业绩弹性，相关受益标的包括：蜜雪集团、古茗、茶百道、海底捞、百胜中国、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、科锐国际、祥源文旅、众信旅游等；3）消费出海前景广阔， 近年来政策不断加大对国货品牌出海的支持力度，建议关注出海服务商以及产品力较强的消费出海，相关受益标的包括：米奥会展、小商品城、焦点科技等。
风险提示：行业竞争加剧、国际贸易政策发生重大变化、极端天气及安全事件等。
证券分析师：许光辉S1120523020002；
发布日期：2025-05-12；
《社服零售行业年报及一季报总结：子行业表现分化，关注新消费+出海服务+顺周期修复》
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