深度报告·3篇:

国海化工·李永磊&董伯骏团队|航亚科技(688510)深度报告：全球商发紧缺，扩品有望加速

国海固收·颜子琦&范圣哲团队 | 转债抢权配售策略怎么看？

国海海外消费·马川琪团队 |Zepp Health深度报告：跃我新生，智动全球

化工：航亚科技(688510)深度报告：全球商发紧缺，扩品有望加速

报告作者：李永磊/董伯骏/王鹏

报告发布日期：2025年9月22日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、从波音、空客在手订单与交付能力的角度分析全球航空需求变化；2、全球航空发动机巨头主力型号与零部件拆解分析；3、公司压气机叶片与转动件结构件增量驱动梳理。

全球旅客周转量恢复，客座率创新高，未来20年现役商用飞机中近80%将被替换。据波音发布的《Commercial Market Outlook 2025-2044》报告，2024年全球旅客周转量为9.3万亿RPKs，同比+11.0%，客座率达历史新高83.5%，2044年将达到21.2万亿RPKs。全球商用飞机平均机龄创新高，飞机大修周期将至，预计未来20年现役飞机中近80%将被替换。

波音、空客订单大幅增长，航空发动机交付提速，公司精锻叶片业务成长加速。2025H1波音、空客订单分别同比增长328%、59%，LEAP发动机2025Q2交付410台，同比+38%，环比+29%，预计2025年交付量增长15%-20%，2028年交付2500台，相比2024年增长78%。从目前至2030年，公司在赛峰的压气机叶片长协份额不低于 50%，随着下游发动机交付提速，公司精锻叶片业务将加速增长。

海外供应链紧张，公司加速切入海外航空发动机的转动件结构件业务，打造第二增长曲线。航空发动机订单持续增长，有力拉动零部件需求，而海外供应链产能仍存瓶颈。赛峰集团零部件加工主要由其法国、波兰的工厂负责，受欧洲军机需求的挤压以及成本高昂影响，商用飞机供应链可靠性下降。公司切入海外航空发动机的转动件结构件业务，LEAP系列环形机匣已完成2个件号的工艺验证并交付，其余新型结构件2025年下半年陆续进入研发阶段。

公司掌握精锻叶片和结构件精加工核心技术。公司自主研发精锻近净成形和精密机加工核心技术，是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商的专业化企业，产品用于波音B737max、B777、B787、B777X及空客A320neo、A350等。其中，热处理、化学处理、无损检测、表面强化、金属材料制造（锻造）等五大类特种工艺已取得NADCAP认证，同时也取得了赛峰、GE 航空、罗罗等客户的认证。

投资建议：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.04、12.34、16.82亿元，归母净利润分别为1.57、2.32、3.45亿元，对应PE分别为42、28、19倍，考虑到公司有望受益于国际航空发动机高景气需求，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；客户集中度风险；技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；地缘政治及贸易风险；汇率大幅波动的风险。

固收：转债抢权配售策略怎么看？

报告作者：颜子琦&范圣哲

报告发布日期：2025年9月24日

投资要点：本报告解决了以下核心问题：1、转债抢权配售历史复盘；2、抢权配售收益拆分及核心影响因素；3、寻找抢权配售的最优组合。

 转债抢权配售仍具备显著配置价值，但收益空间呈现结构性收窄。 2020年至2025年间（截止9月19日），转债抢权配售参与者增多导致收益下降。行业维度呈现明显分化：银行、纺织服饰等传统行业虽配售关注度高，但平均每股配售收益较低；而汽车、电子、机械设备等成长板块凭借机构低配、竞争缓和的优势，收益表现更为突出。策略同时展现稳定季节性特征，下半年在业绩兑现与固收资金配置需求的共同推动下，胜率与收益水平显著优于上半年。

 正股表现构成抢权配售策略的核心收益来源与风险敞口。 从三大关键维度分析：①量能变化方面，申购前正股成交量放大1.5-2倍或3倍以上区间往往带来更优超额收益，其中放大3倍及以上的个券平均收益达1.99%；②稀释比例与收益呈非线性负相关，比例低于5%时平均收益达2.06%，而超过20%后收益降至0.51%；③股价历史分位呈现显著负相关性，低分位布局不仅安全边际更高，收益潜力也更大。值得注意的是，2025年正股“配售前拉升、配售后回调”的规律出现变化，配售前涨幅创历史新低而配售后跌幅加剧，反映出正股层面的博弈难度正在加大。

 最优策略需采用“提前布局，适度持有”的组合思路。 回测显示，提前建立正股仓位、并在配售日附近及时了结的组合方式，在所有市场环境下均表现出最优风险收益特征；转债端持有至上市后一段时间可获取显著的溢价收益，但需注意持有的性价比。采用提前买入正股并持有转债一段时间的策略在不同市场环境中均可获得超额收益。同时投资者应综合行业特性、量能变化、稀释比例与股价分位进行多维选券，重点把握汽车、电子、机械设备等成长板块中估值偏低、量能温和放大的标的，同时高度重视策略本身的时间不确定性风险与市场环境依赖性，灵活调整以提升策略适应性。

 风险提示：正股价格波动；资金流动性不足；宏观环境变动；策略拥挤度过高；转债上市定价不及预期；个券流动性不足。

海外消费：Zepp Health深度报告：跃我新生，智动全球

报告作者：马川琪/丁婧欣

报告发布日期：2025年9月25日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：

1. 智能手表行业发展趋势及主要参与者格局如何？

据Statista数据，2024E全球智能手表市场规模479.4亿美元，预计2025/2026/2027年同比增速分别为7.6%/6.9%/13.2%，市场规模稳步增长。按Counterpoint统计的2024年全球智能手表出货量计，Apple 、Huawei 、Samsung、Xiaomi及 imoo合计份额为58%，其中Apple受竞争加剧和迭代放缓影响， 2024年份额较2022年下降12.1pct至22%；其余42%市场份额较为分散，为具备差异化优势的品牌提供发展空间。在专业户外运动手表细分赛道，Garmin 和Suunto 凭借数十年技术积累及全球化经销网络，形成较强消费者心智，占据行业主导地位。

2. Zepp Health转型进展及旗下产品矩阵如何？

Zepp Health前身为华米，2014年正式成为小米智能穿戴设备独家合作伙伴，2015年推出智能手表品牌 Amazfit，从OEM向品牌转型，2025年1月与小米合作到期。受小米产品出货量同比下降影响，2024年公司营收同比-48.3%至1.83亿美元；2024年毛利率38.5%，较上年同期+12.1pct，主因自有品牌占比提升及产品结构优化。 Amazfit SKU精简，聚焦生活方式/运动训练/户外探索三大产品线，覆盖多样化消费场景。2025Q2自主品牌营收0.59亿美元，同比+59%；随着Balance 2和Helio Strap放量，公司预计Q3营收0.72-0.76亿美元，同比+76%-86%。

3. Zepp Health核心竞争优势有哪些？

公司竞争优势主要体现在三个方面：1）核心技术自研： 黄山系列主芯片及Zepp OS生态系统双自研，构建技术壁垒；公司2024年研发费用率25.3%，同年Garmin 研发费用率为15.8%。2）营销策略精准： 公司通过覆盖新兴运动（如HYROX）和签约潜力运动员破圈，KOL测评助力口碑传播，销售费用率2017年起逐年提升，2024年达25.4%。3）产品性价比突出： 相似规格下Amazfit产品价格约为Garmin 30%-40%，相似价位下Amazfit支持运动模式较Garmin更多元，性价比优势显著。

盈利预测和投资评级：Zepp Health作为中国智能可穿戴设备领军公司，自研主芯片、系统及部分传感器，性能对标行业高端头部品牌，性价比优势显著，看好随着后续品牌知名度提升及产品矩阵扩张，市场份额稳步提升。预计2025-2027年营业收入分别为2.55/3.59/4.92亿美元，同比增速分别为+39.8%/+40.6%/+37.1%；预计2025-2027年归母净利润分别为-0.25/+0.14/+0.59亿美元。截至2025年09月24日收盘价为47.23美元，对应2026-2027年PE分别为50/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：可穿戴设备需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，汇率波动风险，产品替代风险，供应链稳定性风险；各公司及不同产品并不具备完全可比性。

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