一、合锻智能（维权）：高端成形机床行业龙头，开拓核聚变核心装备领域

（一）公司概况：主营高端成形机床和智能分选设备，延展布局尖端制造领域

公司以高端成形机床和智能分选设备为主业，秉持高端化、智能化的发展战略，为客户 提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制 及新材料等产品和服务。公司依托高端装备制造能力和经验，锚定核聚变工程化核心装 备供应商角色，参与聚变堆核心部件的研发和制造，积极推动核聚变尖端制造产业的发 展。 从发展历程看： 公司前身为合肥锻压总厂，2003 年，由董事长严建文牵头完成企业改制，并更名为合肥 锻压机床有限公司；2010 年，合锻机床股份有限公司改制，并变更为合锻机床股份有限 公司；2014 年，公司于上海证券交易所主板上市，上市后，公司全资收购中科光电、参 与收购德国劳弗尔公司（LAUFFER）并成立劳弗尔视觉公司（LAUFFER VISION）；2022 年，公司合资成立夸父尖端制造公司。

公司实际控制人兼董事长为严建文先生。截至 2025 年 7 月 28 日，实控人严建文持有公 司 30.02%股份，第二大股东为合肥市建设投资控股（集团）有限公司，持股比例为 5.00%， 合肥市国资委 100%控股合肥市建设投资控股（集团）有限公司。 严建文同为聚变新能（安徽）有限公司董事长，同时兼任合肥综合性国家科学中心能源 研究院执行院长、安徽省聚变产业联合会理事长。

（二）财务分析：营收稳健增长，24 年盈利有所承压

2024 年，公司实现营业收入 20.7 亿元，同比增长 17.4%；归母净利为亏损 0.89 亿元， 2023 年同期盈利 0.17 亿元。2025Q1~3，公司实现营业收入 16.7 亿元，同比增长 14.0%； 归母净利亏损 0.44 亿元，去年同期盈利 0.08 亿元，主要系 Q3 计提资产减值损失 6209 万 元，使得业绩有所承压。 2021 年公司实现上市以来的最高业绩，主要系核心主业的市场需求旺盛，其中高端成形 机床板块得益于新能源车、复合材料、军工等行业的高速发展，订单量实现较大增长。 2024 年为公司上市以来首次亏损，主要系：1）公司高端成形机床业务盈利能力下滑所 致，其中液压机毛利率同比下降 11.97 个百分点至-4.98%，机压机毛利率下降 13.81 个百 分点至 2.62%；2）公司资产减值损失为 0.84 亿元，主要由于经济形势和市场竞争，迫使 公司降价销售，进而触发了对于存货、长期股权投资等资产的减值计提。

公司盈利能力承压，资产周转率企稳回升。 2024 年，公司实现毛利率 24.7%，同比下降 6.2pts；实现净利率-4.3%，同比下降 5.2pts，公司盈利水平承压下行。2025Q1~3，公司实现毛利率 24.3%，同比下降 1.7pts；实现净利 率 2.7%，同比下降 3.2pts，公司盈利水平承压下行。 2024 年，公司实现资产负债率 52.7%，同比提升 4.1pts；实现资产周转率 0.47，同比增长 10.5%，资产周转率有所提升。

二、可控核聚变行业：我们预计 2025~28 年逐步进入资本开支扩张周期，或 带动产业链订单放量

（一）可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构

我们在 7 月 28 日发布深度报告《可控核聚变系列研究（一）：终极能源？投资在东方欲 晓时》，提出：

1、可控核聚变或将成为解决人类能源问题的终极方案。 核聚变的核心竞争力体现在近乎无限的燃料储备及超长周期可持续性。根据闫广厚论文 《EAST 低杂波参量衰变测量及分析研究》：核聚变的燃料来源更为丰富，如氘可以从海 水中提取，预计可用时间极久，有望最终解决人类能源问题，如锂作为氘氚聚变堆（DT 聚变）的核心燃料之一，其储量极为丰富，预计可用时间长达 3×10¹⁷年，这一水平在绝对 规模上超越所有传统能源——石油（40 年）、天然气（储能 50 年）、煤（300 年）以及铀 235 裂变燃料（30 年）。 自进入工业社会以来，人类对原材料同能源的需求日益高涨，但迄今为止绝大多数原材 料及能源均来自不可再生的地底矿物储存，考虑到传统化石能源的日渐枯竭以及可再生 能源目前存在的不稳定性问题，核能无论从环保性还是经济性上来说，都是一种不可或 缺的代替能源，而可控核聚变在技术突破后有望终结全球能源短缺困境，或将成为解决 人类能源问题的终极方案，并重构全球能源体系。

2、中美在核聚变领域竞逐加速。 根据美国核聚变能源规模化委员会 2025 年 10 月发布的报告显示，全球核聚变竞赛已经 进入关键拐点，中国正凭借国家主导的“基础设施优先”战略快速追赶。该报告通过对 比中美在科研突破、资金投入、基础设施、供应链控制四大维度的表现，揭示了这场竞 赛的复杂性与紧迫性。

（二）国内外资本开支有望提速，我们预计或将带动产业链订单放量

核聚变从前期研究到最终商业化发电需要进行：科学可行性验证（实验堆）→工程可行 性验证（实验堆到工程堆）→示范堆（DEMO）→商业应用堆四个关键阶段。 行业层面目前仍处于科学可行性验证的阶段，需要关注几个重点实验节点： （1）产生并约束 1 亿度以上的高温等离子体 （2）突破等离子体的稳定性问题 （3）验证超导磁体、第一壁等核心部件在聚变环境下的可靠性问题 （4）实现能量增益（Q>1）。

近期国内外多个聚变项目进展超预期，有望带动可控核聚变商业化曙光在即。

国内方面，多个项目进展超预期，产业资本加大投入。如“环流三号”实现多项技 术突破、合肥“BEST”装置超预期推进、产业资本加大对可控核聚变领域的投资等。

海外方面：以美国为首，积极推动可控核聚变发展。美国拟简化新反应器审批程序， 加速核能产业发展；美国 Helion Energy 公司预计 2028 年之前向微软供电；CFS 与 谷歌达成售电协议，聚变能源实现商业化采购。

据我们不完全统计，我国主要核聚变项目预计投入达到 1460 亿元，预计资本开支或将提 速。 2025-2027 年料将成为可控核聚变基础设施建设的密集期，投融资进程有望加速，预计当 前项目的市场体量约 1460 亿。当前项目以规划阶段为主，未来 3~5 年将是核聚变项目投 招标的高峰时期，我们预计资本开支进程有望进一步提速。目前国内参与主体呈现多元 化，包括科研机构（中科院合肥等离子所、中核西南物理研究所）、国企（中国聚变能源、 聚变新能）和民企（瀚海聚能、新奥科技、能量奇点、诺瓦聚变、星能玄光）。

未来行业资本开支进入高峰期，料将带动下游相关材料及设备环节订单放量。具体来看：

国内视角：从我们梳理的当前主要核聚变项目的投资体量来看，由于聚变新能 CFETR 和中国聚变能源项目仍处于项目规划前期，实际招标可能滞后，除此之外整 体的核聚变项目投资体量约 460 亿。假设项目在未来 5 年逐步推进，对应国内每年 的投资体量约为 92 亿元。

全球视角：根据合锻智能 6 月投资者关系记录表，目前全球在建/待建托卡马克装置 共 25 台，而目前单台实验堆平均造价 100 亿元，合计对应 2500 亿以上市场空间， 并且将会在 3-5 年间集中释放。假设项目在未来 5 年逐步推进，则对应全球每年的 投资体量约为 500 亿元。

同时，根据美国核聚变能源规模化委员会发布的报告，核聚变技术的发展是一场紧迫的 全球竞赛，而非遥远的未来设想。主导核聚变商业化将带来巨大的经济与战略收益，或 将催生规模达到万亿美元的全球市场。2028 年并非是终点，而是决定未来谁能在可控核 聚变时代保持全球主导地位的起点。

（三）价值量拆分：高温超导磁体系统、真空室、包层系统各占比 18%、12%、2.5%

两种技术路线：低温超导 vs 高温超导。根据 Neil Mitchell 等人的论文，以国际示范性项 目 ITER 为例，过去低温超导凭借成熟工程经验长期主导项目工程，而近年高温超导则凭 借更高临界磁场强度与液氮温区运行优势，在新一代紧凑型装置中加速渗透，推动建设 成本结构与产业重心迁移。

1、低温超导路线： ITER 项目：磁体以近 3 成的核心占比锚定价值链顶端。 根据 Neil Mitchell 等人的论文，在低温超导路线的成本体系中， 磁体以 28%的成本占比位列首位，其超导线圈制造构成技术壁垒的核心支出； 真空室内部组件与建筑物分列二三位，占比分别为 17%与 14%，展现了大型基建工程的 重资产属性； 真空室占比约为 8%； 其余电源（8%）、其他辅助系统（7%）、加热与电流驱动系统（7%）、仪器仪表与控制系 统（6%）和制冷设备与冷却水系统（5%）合计占比 33%。

2、高温超导路线： 以 CFEDR 项目： 根据 Dehong Chen 等人的论文，磁体系统（包括环向场线圈、极向场线圈、欧姆加热线 圈）是最大的价值量组成部分，合计价值量占比达到 18%，其中仅环向场线圈的价值量占比就高达 11.6%，显著高于其他系统。 真空室为另一大高价值模块（包括屏蔽层、真空室、热屏蔽层），合计价值量占比达到 12%， 其内部的热屏蔽层成本占比为 6.5%，是真空室相关结构中最高的环节。相比之下，直接 面对等离子体的第一壁和包层（2.5%）及偏滤器（0.4%）等部件成本占比相对较低。 在辅助系统中，射频加热及电流驱动系统（3.6%）是占比最高的部分，也是重要的辅助 子系统。

3、核心结论：磁体系统、真空室、包层系统各占比 18%、12%、2.5%

我们以中国目前预研中的关键核聚变项目 CFEDR 为例，从当前的价值量拆分来看：磁 体系统价值量占比约为 18%；而合锻智能所聚焦的真空室、包层系统、偏滤器环节的价 值量占比分别为 12%、2.5%、0.4%。

三、公司核聚变领域先发优势显著：卡位聚变堆核心部件，远期订单弹性可 期

（一）公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长、聚变产业联合会理事长

1、公司董事长严建文先生同为聚变新能（安徽）董事长

根据合锻智能 2024 年报，公司董事长严建文同为聚变新能（安徽）董事长。聚变新能（安 徽）有限公司于 2023 年 5 月成立，是中国科学院合肥物质院等离子体物理研究所磁约束 核聚变领域的唯一成果转化平台，致力于将可控核聚变技术由科学实验阶段逐步提升至 高成熟度的工程实践和商业应用水平，相关技术积累较为深厚。 BEST、CFEDR 项目均为中科院合肥等离子所与聚变新能（安徽）主导建设。后续聚变 新能（安徽）将按照“紧凑型聚变实验装置（BEST）-聚变工程示范堆（CFEDR）-首个商业聚变堆”的三步走战略，系统布局实验研究、工程示范及商业化应用的全链条发展 路径，积极推进全超导托卡马克聚变路线的商业化进程。 聚变新能（安徽）已引入地方国资（安徽皖能、合肥产投及安徽科创投资）、中科院（合 肥科学岛）以及产业资本（中石油昆仑资本、蔚来）等机构进入。 截至 2025 年 6 月 30 日，安徽皖能丰禾聚变科技合伙企业、合肥产投新能科技合伙企业、中国石油集团昆仑资本、合肥科学岛、安徽省科创投资、蔚聚科技（安徽）分别持有公司 20.5%、20.5%、20%、20%、14%、5%的股份，其中安徽皖能、合肥产投及安徽科创投资 为地方国资背景，合肥科学岛由中科院 100%控股，产业资本方面包括中石油昆仑资本、 蔚来。

2、公司董事长严建文先生同为安徽省聚变产业联合会理事长

安徽省聚变产业联合会（Anhui Province Fusion Industry Federation）是由可控核聚变领域 相关企业、研究机构、高校、事业单位等机构和组织自愿结成的全省性、行业性、非营利 性社会团体。2023 年 11 月，聚变产业联盟正式成立；2025 年 6 月，经安徽省民政厅批 准，联盟注册为“安徽省聚变产业联合会”实体。公司董事长严建文先生同为安徽省聚 变产业联合会理事长。 总体来看，聚变新能（安徽）作为国内三个主要的商业化主体之一，合锻凭借董事长在 核聚变产业的深厚积累与协调地位，有望深度融入可控核聚变产业供应链，或将提升订 单获取确定性。

（二）竞争优势：先发卡位聚变堆高价值环节，产学研合作构筑高技术壁垒

1、公司中标 BEST 真空室项目，先发优势与技术壁垒均在

1）公司中标 BEST 真空室项目

根据公司 2025 年 6 月投资者活动记录介绍，公司自 2021 年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，在聚变堆核心部件制造领域取得突破性进展。 2024 年，公司中标聚变新能（安徽）有限公司发包的 BEST 真空室项目#1-4 段，总项目 中标金额 2.09 亿。 公司专注真空室、包层及偏滤器等核心部件的制造工作，具体来看： 公司目前已中标聚变新能（安徽）有限公司采购真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项 目包，通过了聚变新能组织的工艺评审会和生产准备会，完成了首套真空室原材料采购 与验收工作，完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作，进入焊接、检测工序， 2025 年 5 月 19 日，公司完成了“BEST 真空室首批重力支撑”交付。 此外，公司深度参与 BEST 真空室偏滤器项目及包层项目研制工作，对偏滤器制造工艺 进行了深度开发，在偏滤器预研工作中承担了重要角色。 BEST 项目由聚变新能(安徽)负责运营，注册资本为 145 亿，我们推测 BEST 项目资本开 支规模约为 145 亿，参考 CFEDR 项目的价值量拆分情况，测算可得公司聚焦的包层及 第一壁、偏滤器的价值量分别为 7.8 亿、1.4 亿，若未来公司参与投标进展顺利，可控核 聚变业务有望为公司贡献较大业绩增量。

附相关介绍：

a）真空室： 真空室位于磁体内，承载着包层、偏滤器等内部部件，主要功能是为等离子体提供高质 量的真空环境，同时也是装置重要的安全屏障。紧凑型聚变能实验装置（BEST）真空室 主要由真空室主体、中子屏蔽块（IWS）、窗口延长段和柔性支撑组成。

真空室对于制造精度要求极高，公司经过多年技术积累及预研，成功攻克 ITER 真空室 制造技术。 以 ITER 真空室制造为例，ITER 真空室为环形双层 D 形截面结构，材料为 316L（N）- IG（ITER Grade），外环直径为 19.4m，高度为 11.3m，内外壳体厚度均为 60mm，双层壳体通过 40mm 厚的筋板连接，总重约为 5200 吨。由于运输限制以及为实现模块化制造， ITER 真空室被均分为 9 个 40°的扇区（Sectors），各扇区制造完成后运输至 ITER 总装现 场装配成 360°环，每一个 Sector 的总高和总宽尺寸公差要求控制在±20mm 以内。1/9 真 空室扇区设计包含 184 个 Housing 和长达 160m 的加强筋板，外壳分割多达 60 块，材料 利用率仅 30%，焊缝总长达 1000m，平均焊缝密度 10m/m2，远超普通真空容器。聚变装 置的结构紧凑性要求真空室（运行温度~100℃）、冷屏（~193℃）与磁体（~269℃）之间 的设计间距必须控制在 50mm 以内。然而，在热胀冷缩效应的影响下，这三者之间的微 小间隙可能会面临碰撞风险，因此对制造精度提出了极高要求。由于高密度焊缝与紧凑 结构并存的特点，真空室的设计制造面临着设计风险系数高、成型精度低、焊接变形大、 无损检测作业空间受限、磁导率控制难等巨大挑战。 公司经过多年的技术积累和预研，解决了 316L-BG 双曲厚板成型精度控制控制难、反 弹量大、磁导率控制难等问题，成型精度达到±2mm。此外，公司开发了高效高质量焊 接技术、大尺寸多维度扇区变形控制工艺，通过多轮试验验证以及工艺评定，解决了焊 接变形的问题。

b）包层系统： 真空室包层分为屏蔽包层及氚增殖包层（TBM）。具体来看： 屏蔽包层：在真空室与第一壁板之间，其基本功能是中子屏蔽，对真空室和外部设 备起到保护作用； 氚增殖包层（TBM）：面向未来聚变堆的几个最重要的瓶颈技术之一，它的主要作用 是实现氚的生产及担负能量转换功能。

c）偏滤器： 偏滤器是聚变实验装置和未来聚变堆的关键组成部分，其主要功能是有效地屏蔽来自器 壁的杂质。偏滤器的出现使得清洁芯部等离子体的获取成为可能。

2）为后续布局参与 CFEDR 项目奠定基础

紧凑型聚变能实验装置（BEST）由中国科学院合肥物质科学研究院主导建设，目前主体 建设已进入新阶段。合肥 BEST 装置目前是在建的大型托卡马克项目中进展相对最快的 装置。 目前中国核聚变产业的重大项目包括：中国“人造太阳”EAST、建设中的 BEST、“夸 父”CRAFT 以及预研中的 CFEDR 项目。这四大项目是我国核聚变应用的关键布局，中 国核聚变领域的研究正从追赶者跃升为中流砥柱。具体来看： EAST：建成运行于 2006 年，近年来长脉冲高约束模式运行时间不断延长，25 年 1 月实现 1 亿摄氏度 1066 秒稳态长脉冲高约束模式等离子体运行，刷新世界纪录；BEST：预计 2027 年建成，将在上一代 EAST 装置的基础之上，将真实产生能量， 首次演示聚变能发电，有望在 2030 年通过核聚变点亮第一盏灯； CRAFT：预计 2025 年年底建成，建成后，“夸父”项目将是国际聚变领域参数最高、 功能最完备的综合性研究及测试平台；CFEDR：预计 2035 年建成，目前已开展预先研究和设计，在验证工程上的所有技 术可行性后，将逐步建成真正能产生电能的示范堆发电站。 总体来看，从 EAST 点火，到 BEST 演示发电，再到 CRAFT 造部件，最后到未来推动 CFEDR 示范堆立项，我国正稳步推进聚变能商业化应用，力争在二三十年内实现聚变发 电走进千家万户。

a）BEST 项目（实验装置）

BEST，全称 Burning plasma Experimental Superconducting Tokamak，即燃烧等离子体实验 超导托卡马克，是我国在合肥正在建设的燃烧等离子体物理实验装置。装置采用紧凑高 场超导托卡马克技术路线，运用高性能超导磁体、氘氚聚变燃料等新技术，有望首次在 国际上演示核聚变发电。 2025 年 10 月 1 日，BEST 装置建设取得关键突破，重达 400 余吨的底座成功安装就位， 将用来承载后续的主机，BEST 项目的主体建设进入新阶段。 在 BEST 之后，安徽核聚变产业将继续推进商业化，或将以 BEST 为“技术反应堆”，建 设中国聚变能工程示范堆（CFEDR），这将标志着中国核聚变研究正式迈入从实验室走 向工程化应用的关键阶段。

BEST 项目进展近期不断超预期，装置建设目前稳步推进，技术突破及商业化有望加速。 时间线上来看，预计 2027 年完成组装，2030 年演示氘氚聚变放电。 2025 年 5 月：BEST 的总装工作正式启动； 2025 年 10 月：BEST 完成杜瓦底座吊装，项目主体工程建设步入新阶段； 2027 年：预计 BEST 将完成组装，进入调试阶段；2030 年：预计 BEST 将进行首次氘氚聚变放电并尝试发电输出。

b）CFEDR 项目（示范堆）： 我国根据自己的国情，制定了中国磁约束聚变能发展路线：实验装置-实验堆-工程堆、示 范堆-商业堆。 CFEDR 项目目前已升级为示范堆，未来聚变能源商业化有望加速。具体来看： 2021 年：CFETR 开始立项建设； 2025 年 6 月：CFETR 官方名称更新为 CFEDR，标志着该项目定位已从实验堆升级 为示范堆； 2035 年：预计 CFEDR 正式建成，并将调试装置运行、进行大规模物理实验； 2050 年：在 CFEDR 持续进行难点技术探索，并建成商业聚变示范电站。

c）公司深度参与 BEST 项目，有望优先卡位 CFEDR 项目

BEST 装置作为国内首个紧凑型聚卡马克实验装置，已进入主体工程建设新阶段，项目进 度在国内同类装置中领先。目前 CFEDR 已从实验堆升级为示范堆，其装置规模和技术复 杂度将显著高于 BEST，所需部件性能要求更高、系统集成挑战也将更大。 公司通过参与 BEST 项目，在真空室、包层系统、第一壁以及偏滤器等环节已沉淀了工艺和工程实施经验，为承接 CFEDR 项目更大量级订单奠定了技术基础。CFEDR 作为中 国聚变能发展路线图中的关键示范堆，资本开支规模预计将显著扩大（CFEDR 预计资本 开支达到 1000 亿元，BEST 项目约为 145 亿元）。公司凭借在 BEST 项目阶段建立的合 作基础与技术能力，有望在 CFEDR 供应链中占据重要份额，后续订单规模或具备可观弹 性。 总体来看，公司通过 BEST 项目夯实了技术能力与供应链地位，为后续承接 CFEDR 项 目更高价值订单形成先发优势，中长期业绩弹性可期。

2、科研布局：与合肥能源研究院、李政道研究院合作，深化基础科研优势

1）与合肥能源研究院合资成立夸父尖端制造公司

安徽夸父尖端能源装备制造有限公司由合肥合锻智能制造股份有限公司与合肥综合性国 家科学中心能源研究院合资成立，注册资本 1 亿元，合锻智能持股比例为 70%。 夸父尖端能源装备制造公司围绕国家重大工程，重大装置，重大需求相关的尖端复杂工 艺研发与制造工程，主要业务包含聚变堆、航空航天、军工及其他大科学装置相关的材 料、工艺的研发与制造；其聚焦核聚变产业化全过程，旨在通过突破材料、工艺、装备、 检测与运维等关键领域的尖端制造技术，解决其超精、超大、超复杂的工程难题，最终 实现核聚变商业堆的工程化与产业化。

2）与李政道研究院合作，共建尖端制造实验室

根据公司年报信息，公司积极对接李政道研究所，参与“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室 子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。在聚变堆真空室制造项目的基础上，与战 略合作伙伴携手共进，加大资源投入，积极解决聚变堆建造的关键技术问题，为重大工 程、重大项目、重大装置的建造提供科研技术支持。 公司于 2024 年与李政道研究院签订框架合作协议，2025 年 6 月，正式建立合作成立重 点实验室并投入资金。未来，双方将持续加大投入，优化资源配置，全力保障实验室建 设顺利推进，为推动尖端制造技术创新、国家科技创新和产业升级贡献力量。

（三）后续催化：重点关注 BEST 项目招标情况

2025 年初以来，BEST 项目进入招标高峰期。 根据我们统计的招标数据，2025 年 1~9 月，BEST 项目招标数量达到 25 个，招标预算金 额达到 6.45 亿元，同期 EAST、CRAFT 项目的招标数据量仅为 9、12 个，招标预算金额 分别为 0.17、0.77 亿元。其中，EAST 项目多为升级维护，而 BEST 则涉及多个关键部件 （磁体线圈、偏滤器、第一壁）的招标，项目主体建设将进入新阶段。

2025 年下半年招标进程加速推进。根据我们统计的招标数据，2025 年下半年，各核聚变 项目招标进程有所提速，2025Q3 总招标预算金额为 8.72 亿元，而 2025Q1、2025Q2 的招 标金额仅为 4.48、4.40 亿元。 进入 2025 年 10 月，BEST 项目招标进程加速推进。 根据聚变新能官网数据，10 月以来 BEST 项目公告了包括偏滤器、第一壁等多个聚变堆 核心部件在内的标包，其中偏滤器靶板及集成、偏滤器支撑盒体部件预算金额分别为 1.36、0.26 亿元，招标预算金额较大，且招标物项均为聚变堆核心部件，技术门槛相对较高， 预计合锻智能等卡位关键部件的制造企业有望直接受益。

四、公司传统主业：成形机床单项冠军，色选机行业领先

（一）高端成形机床：单项冠军企业，订单增长迅速

（报告来源：华创证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）