“并购不像投资，它跟炒股一样，是反人性的。”

　　年内宠物行业规模最大并购案正在诞生。

　　10月13日晚间，依依股份公告，正筹划以发行股份及支付现金相结合的方式，收购杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（简称“高爷家”）全部股权，并同步募集配套资金。10月26日晚间，依依股份发布相应的具体预案，称公司将向彭瀚（高爷家创始人）等19名交易对方购买其合计持有的100%股权，本次交易价格尚未最终确定。

先用几组数字认识下这笔交易的主角：

　　买方“依依股份”是一家典型的“出海公司”，主营宠物卫生护理用品，2024年境外营收占比93.57%，2025年前三季度实现13.06亿元收入、1.57亿元净利润。

　　卖方“高爷家”则是近几年的新起之秀，公司旗下有“许翠花”和“高爷家”两大品牌，2023年、2024年的营业收入分别为3.02亿元和4.60亿元，净利润则分别是308.37万元和1829.68万元，涨幅493%。2025年618期间，“许翠花”猫砂是天猫猫砂品类销量TOP1，“高爷家”猫粮也登上天猫猫狗食品天猫店铺TOP20榜单。

　　买卖双方背后，串起这笔交易的关键角色是一家非典型CVC——金鼎资本。

　　时间倒退至2021年8月，金鼎资本与依依股份共同设立一支产业基金，“高爷家”便是这支基金的其中一笔投资。四年后，金鼎资本的这位LP，宣布并购当时投资的标的项目，金鼎则在这场交易中扮演FA角色。

　　一个“先投后并”的闭环就此落地。但此处的“先投后并”的内涵，又远远不止于业内常见的潜台词——“早早决定并购，只是因为财务不规范，买方选择先以投资方式进入，养一两年再把它彻底收掉，我们不是这样。”金鼎资本合伙人刘扬告诉36氪，对金鼎而言，选定方向和战略是第一步，通过投资方式布局行业的同时，也是在向优秀标的学习“know how”，在持续的交流中建立信任后，“合适的时机下自然而然有些项目走到一起。”

　　2025年，被刘扬称为宠物行业的“并购元年”。他的底层论据有二：一方面，行业格局已经告别新消费热潮期的“混沌”，从竞争中脱颖而出一批10亿级头部公司，产业资源、资金资源向头部明显集中，腰部公司难再获得资本青睐，唯有通过收并购才能谋求下一轮成长；另一方面，宠物行业上市公司在二级市场仍有溢价，是难得的窗口期。

　　关于“并购潮”的故事讲了又讲，真正落地者却凤毛麟角。尤其是一家投资机构深度参与整个链路的样本，几乎难寻。

　　成立于2014年，金鼎资本是一家不同于VC、但又不算典型的由产业公司直接设立的CVC。他们似乎处于一种独特的“中间态”，与一家家上市公司联合设立基金，为后者提供从战略路线规划到投资标的、再到并购与并后管理的一站式的解决方案——就像上市公司的“战略投资部外包”。目前，其累计服务70+家上市公司，包括中宠股份、丸美股份、伯特利、牧原股份等等。

　　关于依依股份与高爷家这场并购案的始末，以及过程中所映射出的并购风潮的现状、难点、所需能力等，36氪和金鼎资本合伙人刘扬聊了聊，以下为对话：

这笔“先投后并”的典例如何发生？

36氪：这笔并购进入实质性推进阶段，是什么时候？

　　刘扬：应该从年中吧，推了近大半年的时间。

36氪：金鼎最先提出的吗？

　　刘扬：肯定的，让企业自己说“我要被并购”，这很难，除非他自己没信心了。

　　36氪：金鼎在2021年投资了高爷家，四年后，你们的LP依依股份收购高爷家，整个过程里有哪些关键节点？

　　刘扬：我们 2018 年进入宠物行业，2019 年在中宠股份的支持下，发起设立了宠物产业首支产业基金。此后，我们从代工端到品牌端深入产业链，投资布局覆盖宠物食品、用品、医疗等多个细分领域。

　　依依股份作为 “宠物护理第一股”，2021 年上市，核心产品是尿垫。但它的业务存在明显短板——严重依赖海外市场，海外营收占比超 90%，国内市场始终没能打开局面。为此，我们先为依依开展战略梳理，明确国内宠物用品市场中，猫砂是规模最大、复购最稳定、增长最明确的细分品类，且尚未出现上市龙头企业，建议依依重点布局猫砂领域。

　　当时猫砂赛道格局尚未形成，创业者事业热情高，直接推动项目并购难度较大，我们采取了 “先投后并” 策略：其实不仅投资了高爷家，还布局了爱宠、Pidan 等多个猫砂项目。通过投资深入了解行业，再与优质标的逐步谋求共识。

　　今年对高爷家的并购其实是必然结果了——核心战略方向早在三四年前就已确定，加上今年正值并购窗口期，高爷家和依依都是我们服务的客户，在我们的撮合下，双方最终达成合作。

36氪：高爷家今年涨得不错，听到你们的并购提议，创始人是什么反应？

　　刘扬：开始不反对但也不积极，而且估值预期也比较高。这很好理解，因为它本身成长不错，也很稀缺。

　　根据金鼎的 “三大周期”理论：从资本周期看，A股已经有6家宠物上市公司了，港股上市也需要相当大的利润规模，当下宠物并不是一级的热门赛道；从产业周期看，宠物行业格局已经分化，资源向头部公司集中，给到腰部企业独立发展的空间有限了；而从企业周期看，高爷家虽已实现盈利且增长迅速，但要保持领先仍需大量投入。

　　通过并入依依股份这一上市公司平台，高爷家能够快速获得供应链、资金和渠道的全方位支持，这在当前行业竞争环境下是最具效率的成长路径。

36氪：对你们来讲，整个case中最难完成的一件事是什么？

　　刘扬：核心在于实现上市公司、创业企业和金鼎三方的共赢。我们并不过多介入具体的估值定价，而是专注于构建各方都能受益的交易框架，让参与方基于共同利益自发地调整和优化。我们追求的是打造企业家的命运共同体。

并购不像投资，它跟炒股一样，是反人性的

36氪：帮依依寻找并购标的的过程里，还谈过高爷家以外的其他公司吗？

　　刘扬：也会有。因为我们的认知是，今年是并购元年。

　　36氪：大家现在听到“并购元年”，就像听到“狼来了”的故事一样。你们的论据是什么？

　　刘扬：一是从产业格局看，宠物头部公司吸走大量资源和人才，第二梯队的公司要想超车，只靠自己会比较难。你会看到，一级市场大家也都只愿意投一些大标的了，不像早期混沌都是投早投小。现在格局清晰了，资本也会向头部企业集中，对腰部企业而言，并购是最好的选择。

　　二是从上市公司的情况看，宠物行业当下是有红利的，也有资本溢价，并购欲望比较强烈。现在是最好的并购阶段，如果再到下一个周期，交易心态可能就完全一样了。

36氪：你们的LP对投资标的的并购，接下来会更频繁地发生吗？

　　刘扬：会，这样的并购会是大趋势，我们坚定看好。

36氪：目前有推动中的案子吗？

　　刘扬：有，但没有敲定的话不方便现在讲。

　　36氪：依依发了两份公告，除了收购高爷家，还要跟金鼎成立一支新基金、投向瑞派宠物医院。后者目前进展到什么阶段了？

　　刘扬：我们给依依的战略建议，一是布局猫砂，二是围绕宠物大健康布局。这几年大家都去卷宠物粮，而我们判断随着过去5年的养宠高增长，很快会迎来宠物老龄化会的市场。

　　大健康的医疗领域，瑞派是行业龙头，已经规划了港股上市，我们就借助这个机会战略投资，加深战略合作。

36氪：这两笔交易的成功落地，对金鼎意味着什么？

　　刘扬：首先还是为客户制定的先投后并的资本战略开始落地了。我们认为，唯有实现从“投” 到 “并” 的跨越，才能真正形成产业投资的完整闭环。

　　第二个，金鼎早在 2019 年就判断宠物产业的终局，将从 “百花齐放” 的分散竞争阶段，逐步走向 “多品牌集团” 主导的集中化阶段。过去几年我们一直在通过投资布局，现在其实是开始参与行业整合了，这本身也是推动行业健康发展的方向。

36氪：并购元年里，你看到的买方和卖方的画像、最大的矛盾是什么？

　　刘扬：“好的不想卖，差的不想买。”

36氪：这个矛盾最终会被什么因素给冲解掉？

　　刘扬：永远不会被冲掉。类似炒股一样，这是人性的问题，永远有预期差。

36氪：过去会有很多创业公司因为高预期而错过机会吗？

　　刘扬：太多了。真正懂并购的创业者和投资机构太少了。对很多创业者来说，如果不相信自己能IPO，也不会去创业了。

36氪：你说服创业者的“秘诀”是什么？

　　刘扬：我们把这个能力叫资本路径改造能力。资本化不是唯IPO论，不同企业有更适合、更确定性的选择。目前金鼎在企业的IPO、并购、借壳上市等各种方式上都建立很好的经验和能力。

36氪：现在是买方市场还是卖方市场？

　　刘扬：阶段性来看，应该是卖方市场，但之后的天平会发生变化。

“我们像实业公司，强调企业家精神，迭代管理与组织”

36氪：前几年，你投过在你看来估值并不合理的案子吗？

　　刘扬：肯定也有，但总体来说还好。因为金鼎对估值还是比较在意。因为我们知道“高估值的坏处”。对创始人来说，短期你好像得利了，但长期的资本选择也变少了。

36氪：有没有因为“在意估值”，错过后来觉得很好的公司？

　　刘扬：有，乖宝。提起来就心痛。

36氪：这种“错过”会影响你们之后的投资决策尺度吗？

　　刘扬：会影响，会认识到“好的东西都不便宜”。我们现在不仅投早投小，也要投资龙头，学习龙头，帮助我们的客户成为龙头。今年金鼎投了不少大龙头。

36氪：你认为一个好的CVC投资人要具备的核心能力是什么？

　　刘扬：需要的是一套系统性的能力。简单讲包括战略能力、投资能力、并购能力，另外还有并后管理、经营管理能力。

　　36氪：现在VC都希望跟产业公司交朋友。

　　刘扬：我们的理解是，但很难。它不太一样，服务能力很重要。因为你面向的相当于是大B客户，需求很多，决策复杂。

36氪：某种程度上要放下自己的ego？

　　刘扬：肯定得放下ego，但远比这个复杂得多。我觉得本质上是个体系，所以金鼎的组织体系比大部分投资机构复杂得多。

　　一般来说，机构就是“募投管退”，这是个业务流程，投资经理可以单打独斗。但金鼎不行，我们做战略的、做投资的、做并购的、做投后的，它不完全是一个流程，里边有很强的协作关系。要给客户提供解决方案，肯定不是靠一个人能做到的，而是靠一个体系、一个紧密嵌合的团队。

36氪：那金鼎的组织是什么样的？

　　刘扬：我们学了很多实业的组织管理，包括德鲁克、华为铁三角等等。今年我们也完成了一次重大的组织迭代，打造平台化的组织体系。

36氪：完整的解决方案能力，是你们成立第一天就明确要求自己具备的吗？

　　刘扬：我们第一个客户就是上市公司，创业十年坚持的定位也是服务上市公司做产业投资。解决方案的能力也是随着一个个支持我们的客户逐渐锻炼起来的。