报告摘要

测算11月新增人民币规模介于3000-4500亿元之间，同比少增1300-2800亿元之间，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近。

对公端：企业活动较弱背景下增量略平淡。11月制造业PMI为49.2%，同比下降1.1个百分点，降幅环比持平，已连续8个月低于“荣枯线“，其中生产、新订单、新出口订单分别同比下降2.4、1.6、0.5个百分点至50.0%、49.2%、47.6%。高频数据方面，11月月均水泥、石油沥青、螺纹钢、高炉发运率/开工率分别为33.2%、27.8%、42.1%、82.3%，分别同比-3.8、-2.6、+0.4、+0.2个百分点，降幅分别环比10月扩大4.0、7.1、-1.3、2.5个百分点，企业活动进一步走弱，景气度仍处于相对较低水平。去年同期对公短贷、对公中长贷增量分别为-100、+2100亿元，在企业活动进一步走弱的背景下预计增量略平淡。

居民端：受政策周期及商品房交易量下滑影响，预计增量下滑。10大和30大城市商品房今年11月月平均成交面积分别为11.08和26.14万平方米，较去年同期下降明显，购房需求仍处于较低水平。1）居民短贷：去年同期“以旧换新”等消费补贴政策刚刚启动，额度更加充足，对短贷拉动效果更明显，今年同类政策效果或将有所减弱，叠加“双十一”开启日期逐年迁移，提前透支信贷需求，预计11月消费短贷或将承压（去年同期增量为-370亿元）。2）居民中长贷：如前文所述，今年11月购房需求同比下滑较多，预计中长贷增量同比或将下滑。

票据：11月3M、6M票据转贴现利率回升，分别为0.87%、0.78%，分别环比上升4bp、14bp，利率上升背景下预计11月票据贴现规模将环比回落。

测算11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近。1）表内新增信贷：将测算人民币新增贷款扣除非银及境外贷款后，测算社融口径新增信贷规模在5000亿元左右，同比小幅少增。2）未贴现票据：如前文所述，票据贴现利率上升背景下预计11月票据贴现规模将环比回落，则未贴现票据规模则环比提升。3）直接融资：wind统计数据显示，11月地方政府债、公司信用类债券净融资规模分别为1.27万亿元、0.38万亿元，分别同比-0.04、+0.14万亿元。

预计M1、M2增速回落但仍保持相对高位。1）如前文所述，11月政府债、信用债合计净融资规模同比增多0.1万亿元，预计会拖累M1、M2增速下滑。2）今年前三季度M1增速持续提升，主要受到股市同比回暖较多影响，但4Q24同比基数恢复正常，预计将会带动M1进一步回落。因此，预计11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，剪刀差小幅走扩。

投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。

风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。

正文分析

一、人民币贷款：预计11月新增人民币贷款3000-4500亿元

对公端：企业活动较弱背景下增量略平淡。11月制造业PMI为49.2%，同比下降1.1个百分点，降幅环比持平，已连续8个月低于“荣枯线“，其中生产、新订单、新出口订单分别同比下降2.4、1.6、0.5个百分点至50.0%、49.2%、47.6%。高频数据方面，11月月均水泥、石油沥青、螺纹钢、高炉发运率/开工率分别为33.2%、27.8%、42.1%、82.3%，分别同比-3.8、-2.6、+0.4、+0.2个百分点，降幅分别环比10月扩大4.0、7.1、-1.3、2.5个百分点，企业活动进一步走弱，景气度仍处于相对较低水平。去年同期对公短贷、对公中长贷增量分别为-100、+2100亿元，在企业活动进一步走弱的背景下预计增量略平淡。

居民端：受政策周期及商品房交易量下滑影响，预计增量下滑。10大和30大城市商品房今年11月月平均成交面积分别为11.08和26.14万平方米，较去年同期下降明显，购房需求仍处于较低水平。1）居民短贷：去年同期“以旧换新”等消费补贴政策启动不久，额度更加充足，对短贷拉动效果更明显，今年同类政策效果或将有所减弱，叠加“双十一”开启日期逐年迁移，提前透支信贷需求，预计11月消费短贷或将承压（去年同期增量为-370亿元）。2）居民中长贷：如前文所述，今年11月购房需求同比下滑较多，预计中长贷增量同比或将下滑。

票据：11月3M、6M票据转贴现利率回升，分别为0.87%、0.78%，分别环比上升4bp、14bp，利率上升背景下预计11月票据贴现规模将环比回落。

综上，测算11月新增人民币规模介于3000-4500亿元之间，同比少增1300-2800亿元之间，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近。

二、社会融资：预计11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元

表内新增信贷：将测算人民币新增贷款扣除非银及境外贷款后，测算社融口径新增信贷规模在5000亿元左右，同比小幅少增。

未贴现票据：如前文所述，票据贴现利率上升背景下预计11月票据贴现规模将环比回落，则未贴现票据规模则环比提升。

直接融资：wind统计数据显示，11月地方政府债、公司信用类债券净融资规模分别为1.27万亿元、0.38万亿元，分别同比-0.04、+0.14万亿元。

综上，测算11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近。

三、流动性：预计M1延续高基数回落，M2-M1剪刀差小幅走扩

预计M1、M2增速回落但仍保持相对高位。1）如前文所述，11月政府债、信用债合计净融资规模同比增多0.1万亿元，预计会拖累M1、M2增速下滑。2）今年前三季度M1增速持续提升，主要受到股市同比回暖较多影响，但4Q24同比基数恢复正常，预计将会带动M1进一步回落。因此，预计11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，剪刀差小幅走扩。

四、银行投资建议与风险提示

投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。

风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时

证券研究报告：11月金融数据前瞻：预计新增贷款3000-4500亿，社融增速维持8.5%

对外发布时间：2025年12月8日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

戴志锋 | SAC编号：S0740517030004 | 邮箱：daizf@zts.com.cn

邓美君 | SAC编号：S0740519050002 | 邮箱：dengmj@zts.com.cn

陈  程| SAC编号：S0740525110001 | 邮箱：chencheng07@zts.com.cn

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，中泰证券研究所所长、国家金融与发展实验室特约研究员。获2024年新财富银行业最佳分析师第三名、2023年新财富银行业最佳分析师第五名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等。

邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

马志豪（执业证书编号：S0740523110002）  银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。

杨超伦（执业证书编号：S0740524090004）  银行业分析师，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于某商业银行总行，2022年加入中泰证券。

陈  程（执业证书编号：S0740525110001） 银行业分析师，复旦大学本科、新加坡国立大学应用经济学硕士，曾就职于东北证券，2025年加入中泰证券。

刘雨哲  银行业研究员助理，南加州大学应用与计量经济学硕士，2025年加入中泰证券。

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