一家养猪公司的”续表”时刻

2025年11月28日,一个周四的早晨,牧原食品股份有限公司向港交所主板递交了更新后的上市申请。时间点卡得很精准。前一天——11月27日——牧原首份招股书刚好到期自动失效,同一天公司收到了中国证监会的境外上市备案通知书。第二天一早,新版招股书就出现在港交所网站上,联席保荐人还是那三家:摩根士丹利、中信证券、高盛。

这不是牧原第一次站在港交所门口。今年5月27日,公司就递交过H股上市申请,但按照港股规则,招股书有效期只有六个月。现在这份续表,意味着牧原没有放弃,也没有犹豫——从监管备案到材料更新,整个节奏一气呵成,连一天都没耽误。

对很多投资人来说,牧原这个名字并不陌生。A股市场给它起过一个响亮的外号:“猪茅”——养猪界的茅台。截至2024年底,牧原在A股的市值约2700亿人民币,是全国最大的生猪养殖企业,也是全球生猪出栏量连续四年排名第一的行业龙头。

但问题也随之而来:一家已经在A股上市十年、业务模式被投资者研究透了的养猪公司,为什么还要去港股再上一次市?它想从国际资本市场拿到什么?又能给港股投资者讲出什么新故事?

答案藏在招股书里藏在过去三十年的发展轨迹中

从22头猪到全球第一,一对夫妻的“垂直一体化”实验

牧原的故事,要从1992年的河南南阳说起。那一年,秦英林从河南农业大学畜牧专业毕业不久,在基层畜牧站有一份稳定工作。但他在一线养殖场摸爬滚打的经历告诉他:传统养猪方式太落后了——缺乏科学方法、生长效率低、疫病风险高,养殖户经常陷入养得多、亏得多的死循环。

他的妻子钱瑛在农业系统工作,经常走访河南各地的散户猪场。她看到的景象更触目惊心:散户养的猪存活率不到60%,饲料质量参差不齐,一旦爆发疫病就血本无归。很多养殖户不是不想科学养猪,而是没有方法、没有资源、也没有人教。

两人看到了一个痛点:传统养殖不是没有市场,而是缺少系统化的解决方案。

1992年,秦英林辞职,和钱瑛凑齐8万元积蓄,又借了10万元,回到南阳内乡县的乡间搭起简易猪圈,精挑22头良种猪开始创业。这22头猪,就是牧原最初的全部资产。

早期的日子很苦。夫妻俩白天喂猪、晚上看书研究育种和疾病防控,经常为了一头猪的病情通宵不睡。但他们坚持了一个原则:不走捷径,不靠运气,所有问题都用科学方法解决。

2000年,“内乡县牧园养殖有限公司”正式注册,牧原从”家庭作坊”进入规模化运营阶段。

真正让牧原与众不同的,是他们在2002年做出的一个决定:自主育种。当时国内大部分养殖场都依赖外购种猪,价格贵、质量不稳定,还容易引入疫病。牧原开始探索 “二元轮回育种体系”,自己培育种猪。这个决定在当时看来有点“傻”——育种周期长、投入大、见效慢,很多人觉得不划算。

但数据很快证明了它的价值:种猪成本下降约30%,出栏周期缩短15天,养殖效率第一次出现可量化的提升。尝到甜头后,牧原开始把更多环节收回自己手里。2008年,公司贷款5000万元建了第一个自有饲料厂,研发玉米-豆粕配方,每公斤饲料比外购便宜0.2元。以当年出栏10万头计算,每年节省成本超过2000万元。

这种做法在行业里很罕见。大多数养殖企业会选择专业分工——育种找育种公司,饲料找饲料厂,屠宰找屠宰场,自己只负责养猪这一个环节。但牧原的逻辑不一样:养猪真正难的不是多养几头,而是把每一个环节抓在自己手里。只有全链条可控,才能在下一次行业低谷中活下来。

2014年1月28日,牧原股份在深交所上市,首发募资19.03亿元。上市后,公司加快跨区域布局,并在2017年完成运营数字化,用物联网实现生猪数据实时监控。

2019年,行业遭遇‘黑天鹅’——非洲猪瘟突袭,全国生猪存栏量暴跌,无数养殖场血本无归。但牧原早期布局的10个自主育种基地避免了种猪断供,同期投产的3个屠宰厂在养殖端亏损时起到对冲作用。那一年,牧原是行业内少数未缩减产能的企业之一。

到2021年,按生猪产能及出栏量计算,牧原成为全球第一大生猪养殖企业,并连续四年保持这一位置。

招股书引用弗若斯特沙利文的数据显示:按出栏量计,牧原在全球市场的份额从2021年的2.6%迅速提升到2024年的5.6%,超过第二至第四名的总和。

这三十年背后的核心逻辑,被招股书概括为五个字:垂直一体化。

从育种、饲料、养殖,到屠宰、肉食,牧原把原本分散在不同主体手里的利润、风险和效率,统一在一条链上。在一个高度周期性、疫病频发、价格波动剧烈的行业里,越多环节可控,越有可能在下一次低谷里活下来。

一本过山车般的财务账本

要理解牧原为什么选择现在去港股,必须先看它过去三年的财务轨迹。招股书显示,公司2022年、2023年和2024年的收入分别为1248.26亿元、1108.61亿元和1379.47亿元。2023年收入下滑,核心原因是猪价处于低位,行业整体承压;2024年收入大幅回升,与猪价修复和产能释放有关。

但真正”过山车”的是净利润曲线。2022年,牧原录得净利润149.33亿元;2023年则遭遇41.68亿元的净亏损,真正踩到一个周期低点;到了2024年,净利润再次反弹到189.25亿元。

如果只看2025年上半年,修复的力度更加直观:截至2025年6月30日,公司实现收入764.63亿元,净利润107.9亿元,毛利率从2024年上半年的7.7%暴涨到2025年上半年的19.0%。这组数据说明什么?牧原没有在谷底带亏上市,而是选择在一个完整周期的业绩拐点之后,开始讲港股的故事。

从投资者视角看,牧原身上仍然有几个需要关注的风险点。第一个是负债结构。截至2025年6月30日,公司仍处于净流动负债状态,金额为166.37亿元,主要来自短期借款和应付账款。这意味着公司短期偿债能力高度依赖经营现金流和再融资能力。

第二个是生物资产波动。截至2025年6月30日,牧原持有的消耗性生物资产账面价值为302.21亿元,主要是处于不同生长阶段的在养生猪。在猪价上行周期,这些生物资产会成为盈利的“弹性来源”;一旦猪价下行,公司就不得不面对减值压力。

牧原在招股书中也明确提示:如果未来盈利能力再度恶化,公司存在再次出现高额净流动负债的可能性。这就是养猪行业的宿命——你可以做到全球第一、可以把成本压到行业最低、可以建立最完整的产业链,但你依然无法摆脱”猪周期”的魔咒。

问题在于:既然无法摆脱周期,那怎么才能让投资者相信你能穿越周期?

牧原的答案是:用成本线和全产业链,在周期底部活下来,在周期顶部赚更多。

不只是养猪,更是一条完整的肉类供应链

如果说A股投资者已经对牧原的故事非常熟悉,那么港股听到的,是一个比“国内猪价修复”更长远的版本。

牧原在招股书里花了很大篇幅讲全球肉类消费趋势。

根据弗若斯特沙利文数据,在人口增长、发展中国家收入提高和饮食偏好变化等因素推动下,全球肉类消费整体呈上升趋势,其中以猪肉为代表的产品仍占据重要地位。

更关键的是新兴市场的空间。五大猪肉消费国里,越南、菲律宾和泰国的人均肉类消费水平与发达国家相比仍然偏低,存在明显提升空间。这为生产商、出口商以及瞄准这些新兴地区的投资者创造了大量机会。

牧原写得很直接:公司计划加大在海外市场的布局力度。2025年,牧原在越南设立全资子公司,并与当地农业企业签署合作协议,规划建设高科技楼房养殖项目。牧原拟将本次H股募资用于拓展海外市场、加强全产业链技术研发,并重点投入育种、智能养殖、营养管理与生物安全等核心环节。

这说明公司并不是打算用港股的钱继续在国内猛扩产能,而是希望把在国内摸索出的那一套体系,复制到更大的市场上去。对看重长期回报的港股资金来说,这个故事比单纯的”国内猪价弹性”要有吸引力得多。

如果只看养殖端,牧原已经站在全球第一的位置;但公司真正想做的,是更完整的肉类供应链。根据招股书,牧原主营业务分为生猪板块和屠宰肉食板块。2025年上半年,生猪板块收入占总收入的98.7%,屠宰肉食板块收入占比25.3%(考虑到内部抵消,这两个数字并非简单相加)。

这组数据表明:生猪仍是绝对核心,但屠宰和肉食业务的存在,已经足以在报表上产生可见的贡献。屠宰环节并非只是一门加工费生意,而是降低波动、延伸价值链的关键一环。从2019年进入屠宰肉食业务以来,牧原用几年时间把自己送进了全球前五的行列。到2024年,公司在屠宰头数上位列全球第五、中国第一,屠宰肉食业务的收入复合年均增速在中国大型同行企业中居首。

简单说,牧原希望构建一个三重保险机制:当猪价好时,养猪赚钱；当猪价不好时,屠宰和肉食可以部分对冲压力；当国内市场波动加剧时,海外市场还能提供第二重保障。

这不是画饼,而是正在发生的现实。2025年上半年毛利率从7.7%飙升至19.0%,核心原因就是生猪业务毛利率改善——而这种改善,源于育种效率提升、饲料配方优化、以及智能化手段在猪场中的落地。

在任何一个周期行业里,成本线都是生死线。牧原试图用体系化的效率提升:从育种、饲料采购到养殖管理,再到屠宰产线,每一个节点都尽可能掌握主动权,这样在周期再次下行的时候,才有空间去压低出栏成本,留出利润弹性。

一个“全球农牧标的”的身份重构

站在2025年这个时间点,如果只看A股,牧原已经是一家讲了很多遍的老故事公司。它的成长路径、成本优势、周期打法,投资者基本都耳熟能详。

但从全球资金的视角看,牧原还有几个身份是有想象空间的: 全球生猪养殖龙头；正在成型的国际肉类供应链参与者；来自中国的农业标准输出者。

同行竞争方面,牧原虽然在规模和出栏量上长期居于行业第一,但并不是没有对手。温氏股份在养殖端采用公司+农户模式,扩张灵活,在华南、西南等区域占有优势;新希望在屠宰与食品加工方面布局较早,区域渠道能力强,近年来也持续提升成本控制能力。行业整体竞争激烈,且企业间模式不同,造成盈利周期和风险暴露点也各不相同。

牧原的核心差异在于垂直一体化。公司从育种、饲料、养殖到屠宰和肉食环节均自控,尽量减少外部采购和委托加工环节,这种模式在猪价下行周期尤为重要。与其他同行相比,牧原不仅能在养殖端体现规模成本优势,在下游加工端也能增加一部分利润和对冲能力。

此外,牧原还是目前唯一推进“A+H”两地上市的头部生猪企业。公司在A股已有十年上市经验,此次赴港募资计划明确指向海外布局和技术研发,这给了市场一个清晰信号:它不是为了融资扩产,而是为了用香港市场的国际资本,换取全球化能力。

此结构是否能够成功，取决于三个问题:

第一,牧原能不能真正把国内验证过的养殖和屠宰体系输出到越南、泰国等新兴市场?这不只是技术问题,还涉及当地政策、文化、供应链配套等一系列复杂因素。

第二,港股投资者愿不愿意为一个周期股+全球化故事买单?过去几年,港股对传统行业的估值一直不高,即使是龙头企业也很难拿到高溢价。牧原需要证明,自己不只是“中国最大的养猪公司”,而是“全球肉类供应链的重要玩家”。

第三,牧原能不能在下一次猪周期来临时,依然保持足够的盈利能力和现金流?毕竟,投资者见过太多周期顶部上市、周期底部爆雷的案例。

从“猪茅”到全球农牧标的

从河南南阳的22头猪,到今天全球生猪养殖第一,再到二次递表港交所,这条路牧原走了三十多年。

秦英林、钱瑛夫妇的财富,曾经长期与“河南首富”这个头衔绑定,起伏几乎与猪周期同步。到了2025年,这个位置悄然易主——随着泡泡玛特股价上涨、IP全球扩张,其创始人王宁在最新一期《胡润百富榜》中财富超过秦英林,成为新的河南首富。

这个细节很有意思。它提醒我们:即使是做到全球第一、市值2700亿的“猪茅”,依然无法摆脱周期的宿命;而新消费、新技术带来的财富增长曲线,可能比传统行业更陡峭。

但这不意味着传统行业没有机会。恰恰相反,牧原用三十年证明了:在一个高度周期性的行业里,技术、管理和产业链整合可以把一家公司推到浪头之上,也可以让它在浪头退去时活下来。

这一次,它选择在一个新的估值体系和投资者结构面前,重新讲一遍自己的故事。未来几年的关键问题不再是牧原还能不能继续扩产,而是它能不能把国内验证过的养殖和屠宰体系、智能化和环保解决方案,真正输出到越南、泰国等新兴市场。

能否让垂直一体化、重研发、讲ESG成为中国农牧企业的对外名片,也将决定它能否从一只周期股,成长为名副其实的全球农牧标的。港交所的大门已经敞开,接下来要看的,是牧原能不能用一个足够”国际化”的故事,说服那些习惯了科技股、消费股的港股投资者。