1.铜业全产业链企业，米拉多二期开发业绩可期

1.1 双上市主体，区位优势明显

铜陵有色金属集团控股有限公司，简称“铜陵有色”，是国内铜行业少数实现全产业 链布局的综合性企业，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。 依托其显著的矿产资源储量优势、领先的铜冶炼规模与技术工艺，以及多元化的精深 加工能力，公司构筑了独特的核心竞争力。

铜陵有色始于 1952 年，前身是中央重工业部有色金属工业局下属铜官山矿务局。经 中国有色金属工业总公司批准，1992 年通过定向募集改制设立铜陵有色金属集团股 份有限公司。1996 年，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市，股票简称“铜都铜业”。 2007 年，公司收购控股公司下属企业与铜主业相关的七项资产，实现铜主业整体上 市，更名为铜陵有色金属集团股份有限公司，简称“铜陵有色”。2022 年，旗下子公 司铜冠铜箔成功在创业板上市。2023 年，收购中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权， 并于同年 8 月完成核心资产米拉多铜矿过户，此铜矿有望成为企业未来业绩增长的 关键驱动力。 截至 2025 年 9 月 30 日，铜陵有色金属集团控股有限公司持股比例为 45.58%，其 实际控制人为安徽省人民政府国有资产管理委员会。公司境内参控股子公司有 20 家， 包括安徽铜冠铜箔集团股份有限公司、中铁建铜冠投资有限公司、铜陵有色股份铜冠 电工有限公司、金隆铜业有限公司等。

公司涵盖铜矿采选、铜冶炼、铜精深加工全产业链。旗下控股子公司中铁建铜冠投资 有限公司（简称“中铁建铜冠”），其核心资产米拉多铜矿拥有探明铜矿石储量 174.90 百万吨；冶炼端赤峰金通铜业有限公司（简称“金通铜业”）、金隆铜业有限公司（简 称“金隆铜业”）、张家港联合铜业有限公司（简称“张家港联合铜业”），拥有明显的 规模效应与成本优势，集团铜产品产值突破千亿级别；安徽铜冠铜箔集团股份有限公 司（简称“铜冠铜箔”）拥有 PCB 铜箔+锂电池铜箔两大核心业务，并于 2022 年成 功上市。

公司核心业务分为矿产产品、冶炼铜、铜加工产品和副产品。 矿产层面，2024 年公司自产铜精矿含铜 15.52 万吨，铜矿自给率 8.78%，仍有较大 的铜矿需求空间。截至 2024 年年末，企业铜资源金属量为 721.81 万吨，其中：米 拉多铜矿 70%权益保有铜资源金属量 456 万吨，铜平均品位 0.49%，国内冬瓜山铜 矿、安庆铜矿、铜山铜矿等矿山合计 265.81 万吨。米拉多矿二期完全投产后，预期 年产铜精矿含铜可突破 30 万吨，一定程度降低铜矿对外依赖度。国内矿山近年则聚 焦绿色化改造，在年总产能维持 5 万吨的背景下，冬瓜山铜矿、安庆铜矿、庐江矿业 获国家级绿色矿山。 冶炼层面，公司2024年年产阴极铜176.80万吨，约占国内精炼铜总产量的12.96%， 25 年铜基新材料产线投产后，企业冶炼产能将突破 200 万吨/年。企业选位上，旗下 冶炼厂多分布在长江沿岸，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络沿线，原材料 运输成本显著低于行业平均水平，且贴近华东市场，在销售渠道上具备一定优势；工 艺设备上，企业冶炼厂已经完成了“双闪工程”和“奥炉改造工程”建设，实现了冶 炼绿色智能化转型；冶炼产能上，在赤峰金通二期项目和绿色智能铜基新材料产业园 一体化项目建成投产后，企业冶炼产能规模将进一步增长。 精深加工层面，铜加工材年产量 41.58 万吨，其中高精度电子铜箔产能突破 8 万吨。 子公司铜冠铜箔在行业内拥有先进的研发实力和技术积累。公司自主研发的 HVLP 铜箔，具有低的表面轮廓度，传送信号损失低，阻抗小等优良介电特性，打破国外技 术和产品双向垄断。 副产品方面，公司全年生产硫酸 535.96 万吨、黄金 22.91 吨、白银 547.67 吨。同 时，公司以硒、碲等冶炼伴生稀散金属回收、高值化利用为攻关核心，先后开发出 6N 级高纯碲、高纯铟等 17 种新产品。

1.2 铜产品毛利率压缩，黄金等副产品利润支撑

近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024 年，公司营业收入年均复合增 长率为 9.99%，归母净利润年均复合增长率为 34.20%。尽管受经济下行压力，2022 年企业业绩小幅回落，但随着米拉多铜矿一期的投产经营，企业营收增速明显，2024 年，公司实现营业收入 1455.31 亿元，同比增加 5.88%，近两年复合增速超 9%，止 住了近两年的净利润下行趋势，2024 年实现归母净利润 28.09 亿元，同比增加 4.08%。 2025 年前三季度实现营业收入 1218.93 亿元，同比增加 14.66%；实现归母净利润 17.71 亿元，同比降低 35.13%。企业利润的降低主要来源于境外子公司分红政策调 整，即由于内地与海外税率差额而累计的所得税费用差额，该项调整将减少公司 2025 年归母净利润约人民币 9.52 亿元。但在剔除掉分红政策调整后，公司 2025 年前三 季度归母净利润为 27.23 亿，经营总体平稳。且随着企业厄瓜多尔限电结束，米拉多 矿产能恢复，结合二期逐渐投产，2025 年营收与净利润仍有望达到新高点。

从产品的收入结构看，铜产品贡献主要营收，黄金等副产品增速明显。增速上看，近 四年（2021-2024）公司铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品、其他业务营收年 均复合增长率分别为 2.49%、16.97%、-15.43%和 0.21%，黄金等副产品增速最快。 一方面受国际金价持续上升的影响，黄金售价上升，截止至 11 月 28 日，COMEX 黄 金收盘价为 4256.4 美元/盎司，年初至今涨幅为 61.27%。另一方面，近三年企业黄 金产量分别是 18.48 吨、20.80 吨和 22.91 吨，且根据公司公告，2025 年企业黄金预计年产量为 19.13 吨，生产总体平稳。企业 2025 年半年度黄金等副产品营收为 103.33 亿元，实现了同比 18.44%的较大增速。 收入占比上，铜产品仍然是主要的营收来源。2025 年半年度，公司主要业务收入占 比分别为铜产品（83.77%）、黄金等副产品（13.58%）、化工及其他产品（2.18%）、 其他产品（0.46%），铜产品仍然贡献了超过八成的营业收入。 毛利方面，主营业务铜产品毛利下降。精炼铜与铜矿石价格持续波动，铜加工费也处 于低位，共同压缩了铜产品加工业务的毛利率，2024 年铜产品毛利率为 4.38%，同 比下降 1.27 个百分点，直接导致毛利润降低。2024 年公司铜产品、黄金等副产品、 化工及其他产品、其他业务的毛利分别为 53.87 亿元（同比-20.02%）、36.99 亿元 （同比+35.89%）、11.35 亿元（同比+204.64%）、0.93 亿元（同比-35.50%）。2024 年，公司主要业务毛利占比分别为铜产品（52.23%）、黄金等副产品（35.87%）、化 工及其他产品（11.00%）、其他业务（0.90%）。 2025 年半年度，企业铜产品延续了自 24 年下半年以来的低毛利，在铜产品营收略 增的背景下，实现毛利 34.45 亿元，同比下降 26.97%。而随着黄金与硫酸的价格上 涨，两项业务分别实现毛利 15.69、9.13 亿元，同比上升 60.27%与 230.80%。

盈利端，公司毛利率和净利率增速放缓，短期盈利能力承压。近五年来看，企业毛利 率和净利率呈波动向上趋势，说明企业生产效率与费用控制能力均得到了优化。但短 期内，铜价波动，加工费处于低位，仍然会影响企业的盈利能力。2024 年，企业毛 利率 7.09%（同比-0.17pct），净利率 2.62%（同比-0.14pct）；2025 前三季度，企业 毛利率 7.15%（同比-0.42pct），净利率 1.86%（同比-1.49pct）。 按照产品划分，铜产品毛利率下滑，黄金、化工产品毛利率维持高位。2024 年公司 铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品、其他业务的毛利率分别为 4.38%（同比1.27pct）、19.19%（同比+0.67pct）、49.49%（同比+34.65pct）、10.32%（同比3.66pct）。2025 年半年度，铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品、其他业务的 毛利率分别为 5.41%（同比-2.38pct）、15.17%（同比+3.95pct）、55.04%（同比 +39.05pct）、36.16%（同比+12.25pct）。

费用端，公司近年来期间费用率整体呈下降趋势，企业降本增效成果显著。2025 前 三季度，企业期间费用率为 1.63%（同比-0.26pct）。其中销售费用率为 0.05%（同 比-0.01pct），延续了 2020 年以来的持续下降趋势；管理费用率为 1.02%（同比0.05pct）；研发费用率为0.37%（同比-0.07pct）；财务费用率为0.19%（同比-0.13pct）。 2024 年、2025 年前三季度公司研发费用分别为 7.29 亿元、4.48 亿元，同比分别下 降 9.10%、5.08%。自企业研发创新体系标准化建设完成后，研发费用一直处于低位。

现金流方面，企业经营性现金流阶段性承压。受到铜价上涨与产销比下滑影响，2024 年存货增加 28.177 亿，占用资金量上升。2024 年公司经营性现金流为 15.35 亿元， 同比减少 74.09%。2025 年前三季度经营性现金流同样不容乐观，仅实现 11.8 亿元， 同比下降 67.88%。 营运能力方面，企业压力不减。近五年公司平均存货周转天数在 46 天左右，2025 年 前三季度该项指标恶化为 54.54 天，同比增加 7.75 天；应收账款平均周转天数为 5.14 天，整体呈波动上升趋势，2024 年达到了 5.45，同比增加 0.36 天。自 2023 年 以来，企业存货由 158.05 亿暴涨至 2025 年年中的 235.04 亿，在铜业务毛利率大幅 下降的背景下，仍然出现高位持续性扩大的存货积压，占用了大量现金资源，影响了 企业的整体盈利能力。

负债端，公司近 5 年平均资产负债率约为 52.58%，流动资产占比约为 55.66%；平 均流动比率和速动比率分别为 1.50 和 0.53，2024 年和 2025 年前三季度流动比率分 别为 1.76、1.60，速动比率分别为 0.58、0.46。

2.铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求

2.1 供给端：全球铜供给增速放缓，铜加工费持续下跌

全球铜储量增速下降，资源集中在少数国家。2024 年，世界铜储量 98000 万吨，同 比下降 2%，近五年复合增长率为 3.02%，整体处于低速增长水平。相较于 2014- 2019 年，年均复合增长率下降了 1.82 个百分点，增速明显放缓。资源分布上，铜储 量主要分布在南美洲和大洋洲，地域集中度高，前五大资源国控制了全球约 57%的 铜矿资源量。其中，智利铜储量占全球 19.48%，稳居第一；澳大利亚和秘鲁并列第 二，占比 10.25%。

我国铜矿资源占比不足 5%，西藏、江西、云南为核心分布区。2024 年，我国探明 铜储量共 4100 万吨，仅占世界总储量的 4.18%。而在资源分布上，我国铜矿石主要 集中在西藏、云南、江西等地，三省铜矿资源合计占全国 60%以上，集中度较高。 但从矿产情况上看，我国铜矿资源存在品位偏低、资源禀赋薄弱的结构性特征，现有 探明储量中高品位富矿占比不足，优质接续资源储备相对匮乏。总的来说，我国铜矿 石资源储量少，且矿品位较低，和我国铜生产、消费结构无法匹配，严重依赖进口。

全球铜矿产量增速放缓，非洲成为新增长极。2024 年全球铜矿产量达到 2291.3 万 吨，同比增长 2.36%，五年内年均复合增长率 2.52%。从分布来看，拉丁美洲是最 大产区，其次是非洲和亚太地区；智利、秘鲁、刚果（金）为前三大生产国。其中， 刚果（金），贡献了主要的铜矿产能增长点，同比提升约 14%，主要系金桑富的投产 以及 Tenke 和 Kamoa-Kakula 矿山的扩建，以及其他较小矿山的新建或扩建产能。 而智利略微提升，同比提升 5%；秘鲁产量下跌 1%。

世界第二大铜矿事故停产，全球铜矿供给遭遇长期冲击。2025 年 9 月 24 日晚，美 国矿业巨头 FreeportMcMoRan 印尼子公司 Grasberg 矿山(全球第二大铜矿)因发生 致命泥石流事故而宣布停产，全球铜供给遭遇长期冲击。这一供应中断可能加剧全球 铜供应紧张局面，推高铜价并改善铜业公司的盈利前景。 受环保政策与矿山开采难度增大影响，我国铜矿产量近三年出现了下滑。短期来看， 我国产量连续两年下跌，2022 年-2024 年，铜矿石产量从 194 万吨下跌至 180 万吨， 总跌幅达到了 7.22%。但从长期来看，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》提出推动绿色智能开采、提升资源利用率，并通过技术突破（如低品位矿利用） 缓解资源约束，将有望改善我国铜矿产量。

全球主要大型铜矿主要由国际矿业公司主导开发，中国企业近年通过投资逐步扩大 影响力。必和必拓、力拓、自由港麦克莫兰等企业通过持股控制埃斯康迪达、格拉斯伯格等多个大型矿场，矿产资源丰富，产能遥遥领先；中国企业近些年通过投资并购， 逐渐控股卡莫阿-卡库拉、滕凯丰钴鲁梅等大型矿山，逐步扩大了影响力。我国紫金 矿业和洛阳钼业成为全球铜矿增长的主要驱动力，其中，2024 年洛阳钼业通过 TFM 和 KFM 项目跃升为全球第一大增量来源。技术层面以精矿生产为主，湿法冶炼技术 辅助提升效率。未来铜资源竞争或将更加依赖技术升级和跨国合作。

我国是世界第一铜冶炼国，铜冶炼产能与增速均领跑全球。铜冶炼产业需要完成的 上下游工业基础，冶炼副产品硫酸，需要下游化肥生产等企业进行消耗。我国拥有完 整的工业体系，在铜冶炼业具备天然优势。2024 年，全球铜冶炼产能 3311.5 万吨， 同比增长 3%。而其中，我国以绝对优势领跑，全年产量为 1135.3 万吨，同比增加 2.91%，占全球精炼铜生产的 41%。

我国以绝对优势领跑铜冶炼产业。全球铜冶炼厂前 20 名中占据 10 席，南科铜业 （67.5 万吨）和贵溪冶炼厂（52 万吨）分列前两位，充分反映我国铜冶炼规模与国 内需求相匹配；国企及混合所有制企业（如江西铜业、中铝）通过资源整合强化市场 地位。 印度等地区快速崛起。阿达尼（50 万吨）与比拉铜业（42 万吨）依托私企扩张跻身 前十，成为新兴力量。传统资源国智利凭借国家铜业公司旗下冶炼厂（40-45 万吨） 维持影响力，但产能规模不及中国头部企业。日本与德国以 45 万吨产能并列第五， 技术优势或支撑其高端市场定位。 工艺技术上，“闪速熔炼+闪速吹炼”（“双闪”）与“奥托昆普工艺”（奥炉）为世界主 流改进方向。"双闪"铜冶炼工艺技术具有环境指标优越、综合能耗低、自动化程度高 等优势。奥托昆普工艺规避了含铜较高的炉渣对于炉子耐火材料内衬的腐蚀，适配复 杂矿料。中国侧吹炉技术则可能受益于本土化成本优势。

我国铜产业严重依赖海外进口。2024 年，我国精炼铜与铜精矿含铜产能存在差额 955.3 万吨，巨大的差额严重依赖海外进口，全年进口铜矿砂及精矿 2816 万吨，同 比增加 2.07%。除此以外，本年度精炼铜、废铜、未锻轧铜及铜材进口量分别为 404.8万吨、224.75 万吨和 570 万吨，分别同比增长 8.12%、13.18%和 3.57%，铜相关原 料进口额增长明显。

矿业供需平衡前移，铜精矿加工费持续走低。综合加工费是矿产商向冶炼厂支付的， 将铜精矿加工成精炼铜的费用。矿产商与下游冶炼厂协商 TC/RC 费用，以 LME 价 格为基准，扣除加工费后，作为矿石的售价。因此，当铜精矿供需出现变化时，会直 接影响到加工费价格。目前，铜矿石产能增速放缓，矿冶平衡点前移，矿产商议价能 力持续增强，导致铜精矿加工费不断走低。

2.2 精炼铜消费持续增长，电力新能源产业用铜指引

全球精炼铜消费量持续增长。2024 年，全球精炼铜消费共 2733.2 万吨，同比增加 2.92%。地区差异上，虽然欧洲、美国与日本等发达地区消费疲软，但亚洲、中东与 北非地区铜消费增长明显，支撑全球铜消费。而我国精炼铜消费呈现增速放缓趋势， 2021-2023 年，我国铜消费出现快速增长，从年消费 1387 万吨增长至 1613 万吨， 年均复合增速 7.84%，2024 年略有回落，年消费 1595 万吨。 2024 年全球铜消费结构呈现传统领域韧性支撑、新兴领域加速渗透的特征。电网 （28%）仍是最大需求端；建筑需求层面，虽然国内建筑行业用铜需求缩小，但在全 球范围内，随着第三世界建设加速，仍然是主要铜需求点之一；其余消费端，电器等 消费品占比 22%；交通运输与工程器械分别占比 12%与 11%，增量主要来自于新能 源汽车与服务器建设。

我国铜消费结构上，电力与新能源产业为主力增长点。2024 年，中国终端行业耗铜 总量为 1578 万吨，其中电力设备投资占比最高，达 734 万吨，22-24 年年均增速达 到 4.67%；交通运输行业增长最快，新能源汽车需求激增带动用铜增长，2024 年共 耗铜 202 万吨，近三年年均增速为 6.23%；传统领域中，建筑领域用铜持续低迷， 年耗铜 120 万吨，占比 7.60%。我国铜消费结构正在经历从传统领域向新兴领域的 转变，新能源和电力行业或将成为未来铜消费的主要驱动力。

2.2.1 传统领域：电力用铜持续增长，房地产复苏暂不明朗

电源、电网投资双边增长，电力设备用铜需求旺盛。2024 年，全国主要发电企业电 源工程完成投资 11687 亿元，同比增长 20.80%；电网工程基本建设投资完成额累计 值为 6083 亿元，同比增加 15.32%。2025 年，雅鲁藏布江超级工程开工，配套设施 与电网建设铜需求空间较大，全年国网投资额有望突破新高，铜用量可保持增长态势。

房地产市场持续低迷。2021-2024 年，房地产开发投资额逐年下降，2024 年，全国 房地产开发投资 100280 亿元，同比下降 9.59%，施工、竣工与新开工施工面积逐年 下降，楼市已步入消耗库存周期。黄铜棒需求主要集中在房地产竣工端，因为其是管 道、水龙头、阀门和配件的首选材料。而新开工面积长期低迷，限制了增量需求，其 开工率持续降低。尽管政策推动保障房建设，但房地产长期去产能的趋势下，地产总 量拉动空间有限，黄铜棒需求或难以恢复高增长。

“国补”刺激家电消费，相关铜加工需求增长。2024 年 7 月，随着以旧换新的国家 补贴政策发布，家电市场需求快速提升，2024 年冷柜、家用电冰箱、家用洗衣机和 空调产量分别为 2335.61、9040.07、10015.4 和 26598.44 万台，其中空调占比最 大。制冷系统管路等白色家电核心部件高度依赖铜管等铜基产品。家电需求的增加， 带动了铜产品的需求量。但房地产竣工面积增速放缓可能抑制家电新增需求，进而抑 制铜需求量。

2.2.2 新兴领域：新能源市场产销两旺，成为铜消费新增长点

国产新能源汽车产销两旺，市场规模持续扩大。2024 年我国新能源汽车产销量分别 为 1171.20 万辆和 1285.76 万辆，同比增加 43.69%和 36.08%。新能源汽车销量占 总汽车销量的比例从 2023 年 1 月不足 30%跃升至 2025 年 10 月 57.20%，这标志 着新能源汽车成了消费市场的主流选择之一。 新能源汽车的高景气度有望持续推动车用铜产品量价齐升。新能源汽车核心部件电池、电机与电控以及充电设施都需要铜以及铜加工制品，根据人民日报采访相关专家 时提到一辆普通新能源汽车用铜量基本在 80kg 至 120kg，由于车型比较多样（电动、 混动等），所以以用量的平均值来估算新能源汽车的大概用量，我们假设每辆普通新 能源车用量为 100kg，基于新能源汽车销量数据，计算得出 2016 年-2024 年新能源 汽车对铜的消耗量，从 2016 年 5.45 万吨上升至 2024 年 117.12 万吨。

锂电铜箔、铜电磁线作为关键材料，未来空间有望进一步扩大。锂电铜箔是动力电池 负极集流体的关键材料，而铜电磁线主要用于新能源汽车电机绕组和电控系统。新能 源汽车需求的增加，在一定程度上促进了锂电铜箔、铜电磁线需求长期增长。目前， 锂电铜箔产能过剩，但高端极薄铜箔仍供不应求，整体看好锂电铜箔的发展前景。铜 电磁线也将受新能源汽车需求的影响，未来十年有望持续增长。

光伏、风电领域建设持续，拉动铜消费市场。2024 年全国风电装机规模达到 5.21 亿 千瓦，同比增长 17.95%，太阳能发电装机规模达 8.87 亿千瓦，同比增长 45.24%， 近五年，风电与太阳能装机容量年均复合增长率分别为 16.60%和 36.75%。大型风 力发电机每兆瓦（MW）装机需铜约 4 吨，主要用于发电机绕组、变压器、电缆等核 心部件，而太阳能电站每兆瓦（MW）装机需铜 4–5 吨，集中在电缆、逆变器及并 网设备。

3.铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力

3.1 厄瓜多尔限电结束，米拉多二期逐步投产

（报告来源：国元证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）