2025年，中美生物制药产业的发展似乎有些“时差”。

　　今年前三季度，尤其上半年，中国生物制药板块在BD热潮的催化下迅速修复估值，IPO窗口也随之打开，生物医药企业赴港上市的热潮延续至今。

　　Atlas Venture合伙人Bruce Booth将中国生物医药板块热度高涨列为今年最值得关注的现象之一。他指出，不论是港交所还是生物医药板块，都呈现出流动性充沛、市场情绪乐观的态势。

　　相较于此，美股生物制药板块受制于宏观环境波动，走势和估值水平一度陷入低迷。直到第四季度，得益于宏观风险消散、投资者“避险”AI热潮，以及制药企业的强劲盈利表现，板块整体才有所回弹。

　　中国创新药走出“独立行情”的2025年，Bruce Booth看到，在目前对于全球生物制药行业至关重要的几个问题中，中国当居其首，临床试验数量、BD交易等方面大放异彩的背后，其实是人才、成本效益和监管改革的协同优势形成了发展机会；西方药企需要迎难而上，做出更快、更便宜、更好的创新。

以下为他的2025年度回顾及2026年展望全文：

开场白：宏观环境的波动

　　从宏观政策的角度来看，过去一年既不可预测，也令人不安。特朗普“推特治国”的风格、以“先开枪后瞄准”的方式解决问题，以及把所有问题都当成需要用大锤砸的钉子，而不是用手术刀精准处理，这些做法极大地加剧了投资者和经营者的不确定性。我们在一系列宏观议题上“打地鼠”，其中不少领域的混乱既看不出好处，也缺乏逻辑。

　　但有几个问题的确有其正当性。药品定价就是其中之一。我们必须改革全球药品定价体系。过去四十年，美国一直比其它富裕发达国家支付更高的药价，这种“美国高价、他国低价”的浮士德交易已不再被接受。我们需要再平衡，让美国药价下降，富裕发达国家药价上升。

　　不过，“最惠国”定价机制——以欧洲的参考价为基准确定美国药价——并非出路，尤其不适用于已上市药品。好在已宣布的交易并非真正的“最惠国”协议，所以没人需要重估净收入。但根本上，这个问题仍须解决。

　　制造业的问题也亟需解决。美国三分之一的药品进口来自两个小国——爱尔兰和瑞士。这并非因为它们制造能力超群，而是因为其税收政策：企业将知识产权和利润转移到这些低税区，代价是牺牲美国等地的利益。

　　美国今年的药品贸易逆差创下历史新高，达到1400亿美元。另外，75%的美国基本药物并非本土生产。在政府的关税施压下，制药行业已承诺投入3600亿美元建设本土工厂。这不是一蹴而就的事，预计需要5到7年，但这一方向是正确的——把关键制造能力迁回本土。

　　另一个陷入混乱的领域是FDA。我们需要稳定性、透明度和标准。FDA已流失20%的员工。领导层如过山车般频繁更替，带来极大的混乱，而对审评官员的具体影响还不确定。在我们自己的投资组合中，还未看到大规模的审批延误，我们与FDA的互动依然良好，其他公司也普遍如此反映。

　　新任FDA局长Makary博士已表示，FDA将坚守疗效与安全性的“金标准”——我们认为这是正确的方向，同时在罕见病上保持适度灵活。他还提到，FDA将更加“创新友好”，以透明的方式推动管线快速进入临床。这些都是很好的表态，我们期待FDA后续的行动，稳定与行业的互动。

　　NIH（美国国立卫生研究院）尤其令人担忧。这是美国科研体系“皇冠上的明珠”，全球最大的研究经费资助机构，每年向近3000家机构发放6万个研究资助项目。大幅削减NIH预算会有损于产业的长期发展，尤其是从管线、人才以及基础科学进步的角度来看，而这些都是我们产业的生命线。

　　当然，NIH也有些问题需要解决，比如“发表或灭亡（publish or perish）”的学术文化、早期科学研究的可重复性危机，以及研究者申请资助存在年龄门槛等。这些都是真实存在的问题，我们需要解决它们，但也必须保护NIH。

　　另一个严重的问题是本届政府中部分人士的反疫苗偏见。底线是：疫苗是人类历史上最成功的医学突破。我们可以基于科学讨论疫苗接种的时机：婴儿还是成人？是否需要设置危险分层？应该强制接种还是自愿接种？但这些讨论必须基于科学和数据，而当前政府显然缺乏这种态度。

　　还有些其他的担忧，如数据完整性、美联储的压力，以及地缘政治局势等。但归根结底，保持冷静，继续前行。我坚信，只要我们坚持不懈地专注创新，就能克服这些政策挑战。

生物制药产业：效率至关重要

　　基于宏观环境的变动，我们来看看整个行业。

　　从股价走势的风向标来看，从春季到夏季大部分时间，标普500指数明显跑赢DRG指数和XBI指数。不过最近几个月，生物制药板块整体反弹。

　　年中的挑战主要源于投资者对宏观问题的焦虑。受此影响，自选举以来的三个季度中，制药行业的市盈率下降了25%。制药和生物技术板块营收稳健、全球盈利能力强劲，市盈率倍数有望扩张，而相较于市场其他板块，当前正处于30年估值区间的最低位。

　　实际上，制药行业最近达成了一个重要里程碑：2024全球共实施了3.6万亿个限定日剂量（defined daily doses,DDD），相当于地球上每人每天服用一种药物。我们行业的覆盖范围之广，前所未有。

　　在此背景下，如何提高生物制药行业的表现？两条路：增加销售额，或提高效率。

　　要想销售额增长，我们可以上市新药品，或扩大已上市药品的市场。

　　在新上市药品方面，以FDA为衡量全球创新的参考系，今年预计将有50项批准，与过去10年的历史均值持平。

　　其中不乏令人振奋的新药：用于HIV暴露前预防的疗法、首创新机制的镇痛药、潜在同类最佳（Best-in-Class,BIC）的ADC药物、治疗血友病的RNAi疗法等。

　　还有三款新药我特别关注，它们都用于治疗遗传性血管性水肿（HAE）这一罕见病。20 年前我刚入行时，我们公司最早评估的项目之一就是针对HAE，那时还没有任何获批药物。17年后的今天，Dawnzera 成为第11款获批用于治疗HAE的药物，为患者、照护者和医生应对这种疾病提供了丰富的治疗工具。

　　过去5年，罕见病疗法是生物技术及制药界以及FDA批准名单中的“重头戏”：53%的获批项目为罕见病疗法。另外，46%属于同类首创（First-in-Class,FIC），共有120个新机制药物获批上市；18%的项目获得了加速审评审批，大约每6个获批新药里，就有1个使用替代终点而非长期临床终点加速临床开发。

　　这些药从哪里来？85%的新药并不诞生自最大的制药公司，而是源于外部。

　　其中很多靶点非常精准，指向规模较小的特定适应症，以至于我惊讶地发现：近期获批的药品中，2/3的注册研究入组患者不足200人。这种“靶向适应症”（targeted indications）的策略，让其中60%的获批药物可以由小公司生产并自己推向市场，以前“上市即做空（short the launch）”的论调正在变为“上市即做多（long the launch）”，越来越多成功的公司正在自主商业化他们的药品。

　　其余的40%，虽然诞生自小公司，但通过合作推广上市，这依旧是价值创造的重要源泉。纵观2024年制药行业，63%的收入来自外部引进（合作或并购）的资产。合作是我们行业关键的成功驱动力。

在研管线药物的进展如何？今年，我们想让大家关注以下几款潜力药物：

武田自主研发的Oveporexton，用于治疗发作性睡病；

　　默沙东收购自Prometheus的TL1A拮抗剂，用于治疗炎症性肠病（IBD）；

阿斯利康自主研发的口服SERD药物，用于治疗乳腺癌；

渤健与Ionis合作开发的靶向Tau蛋白的ASO药物；

　　一系列针对Lp(a)的合作研发项目，Lp(a)是心血管疾病中的关键靶点；

　　Abivax自主研发的Obefazimod，虽然作用机制尚不明确，但在治疗IBD的临床试验中展现出优异数据；

　　Bimagrumab，礼来收购Versanis获得的“减脂增肌”药物；

　　Zasocitinib，武田收购Nimbus获得的TYK2抑制剂，目前已进入3期临床试验阶段，这也是Atlas投资组合中的项目。

我还想重点介绍我们投资组合中的6款临床阶段候选药物：

　　Disc Medicine的Bitopertin，已向FDA提交上市申请，还获得了FDA今年新推出的优先权凭证（CNPV）；

Kymera的KT-621，一款FIC的STAT6蛋白降解剂；

　　Dyne，正在推进其管线在强直性肌营养不良1型（DM1）和杜氏肌营养不良（DMD）中的进展；

　　Kailera，正在推进其GLP-1R/GIPR双重激动剂在肥胖适应症中的开发；

　　Sionna刚刚启动其两款NBD1稳定剂联用治疗囊性纤维化（CF）的2期临床试验；

　　Triveni的KLK5/7拮抗剂，正在针对特应性皮炎适应症进行开发。

　　上述提到的十余款药物，有望在未来5至7年内为新药上市格局带来实质性突破。

　　那么，如何推动已上市药品的业绩增长？同样是两条路：提价或增量。

　　十年前，提价曾是药品业绩增长的核心驱动力——标价以两位数增长，净价也同步上涨——那个时代一去不复返了。受市场竞争与药房福利管理机构的处方集（formulary）准入限制，未来数年药品净价预计将为负增长。

　　因此，从已上市药品中创造价值的核心是扩大适用范围，这主要依靠拓展新适应症。有几个典型案例：

　　FcRn抑制剂Vyvgart 最近获批重症肌无力（MS）适应症，目前正布局多个B细胞介导自免疾病；

　　Alnylam的Amvuttra ，上市之初用于治疗成人遗传性转甲状腺素蛋白介导的淀粉样变性（hATTR），三年后拓展心肌病适应症（ATTR-CM），销量随即爆发式增长；

　　Tezspire 同样如此，先是获批哮喘适应症，如今正向多个其他适应症拓展。

　　值得注意的是，通过拓展新适应症提升已上市药品的价值，这一策略与《通胀削减法案》（IRA）的部分条款存在冲突，凸显出修正相关立法内容的必要性。

　　与此同时，行业也面临着一些“逆风”，包括临床试验失败、监管机构的审批驳回或延迟，以及已上市药品的专利到期等。

　　研发失败方面，赛诺菲和罗氏的两款IL-33拮抗剂都在呼吸系统疾病适应症的临床试验中宣告失败。强生和Neumora的两款k型阿片受体拮抗剂针对抑郁症的研发也以失败告终。艾伯维的一款M4选择性正变构调节剂（PAM）在治疗精神分裂症中折戟。Cargo的下一代CAR-T疗法毒性反应过高，研发项目终止，公司也随之倒闭。

　　“减肥药”热度极高，但关键在于安全性。辉瑞的口服GLP-1受体激动剂药物Danugilpron因存在肝脏毒性风险终止研发；Bioage，一家去年下半年完成IPO的公司，其apelin受体激动剂Azelaprag的临床试验也因肝脏毒性问题终止。

　　此外，Moonlake的IL-17纳米抗体Sonelokimab以及Kala的KPI-012临床试验结果未达预期，两家公司的股价数日内暴跌90%。

　　这些都是合理、可信的研发投入，只是在风险概率的博弈中未能取得理想结果。据我估算，这10个研发项目的直接成本为35亿美元，总投入资本约100亿美元。放眼整个行业，还有多少此类折戟的研发项目？又有多少资金投入到了这些最终无法上市的药物研发中？

　　这正是我们需要建立一套合理药物定价机制的核心原因——嘉奖成功和承担风险，并让我们有能力为失败买单。

　　审批延迟也会影响药品的销售曲线。今年夏天，FDA发布了270封完整回应函，阐明了多款药物延迟审批的原因。这些药物最终大多获批上市，但其中50%因为制造和化学、生产和质量控制（CMC）的问题收到信函。我想提醒所有生物技术公司的首席执行官：这或许是最无聊的部分，但绝不能低估在这方面投入的重要性。

　　最后来看专利到期的影响。过去5年，全球每年有100~150亿美元的药品市场因仿制药入局面临营收下滑风险。未来5年，这一数字将增长3倍，达到每年450亿美元。未来5至7年，部分“超级重磅炸弹”将迎来仿制药冲击。

　　原创新药拥有市场独占权（monopoly），之后仿制药进入市场，以低廉价格惠及患者——这几乎是制药业的“社会契约”。当下的挑战在于：未来5年，行业每年需要填补8至10款超重磅炸弹药物的市场。其中部分依靠药企内部研发成果，但很大一部分需要通过引进外部创新实现。

　　以上就是我们对影响药品销售额增长的利弊因素的分析。接下来，如何提升效率？这主要关乎研发生产力与运营效率。

　　研发生产力，关乎风险、时间与成本。风险并未降低：进入1期临床试验的药物，最终仍只有6~7%能够获批上市。过去10年间，所有主流疗法的研发成功率均出现下滑， “低垂的果实” 已被采摘殆尽。

　　一个潜在的亮点在于合作开发的资产。从损耗率指标（attrition metrics）来看，合作开发资产的表现持续且显著优于非合作或内生项目。这或许说明，引进外部项目时严格尽职调查流程，造就了更高的药物质量准入门槛。

　　研发周期也并未缩短。一款药物完成临床试验与注册流程，仍需8至10年时间，再加上药物发现与临床前研究阶段的4至5年，一款药物从最初的研发构想到最终上市，仍然需要12至15年。

　　成本上，以研发生产力的投资回报率来看，2024年是过去十余年里研发生产力投资回报率最差的一年。此前新冠疫情与部分GLP类药物研发曾带来短暂的回升。

　　运营层面，研发投入、销货成本（COG）及销售及管理费用（SGA）占销售收入的比重在未来5年将呈小幅下降趋势。很多制药企业都在收紧开支，关停部分业务部门，进行结构重组等。这将带来更高的毛利和税息折旧及摊销前（EBITDA）利润。随着企业盈利水平回升，市盈率倍数也有望扩张，这将为整个行业带来“顺风”。

　　投资者也非常关注股票回购的情况。过去几年，行业每年的股票回购规模维持在150亿至200亿美元。2025年一年，公布的回购规模达到了300亿美元。这类股票回购举措既能为股东创造价值，也有助于企业实现资本结构的优化。

　　新兴生物技术公司也纷纷加入股票回购的行列。Exelixis和Neurocrine，两家百亿美元市值公司，都在动用资金回购股票。Arvinas是一个极端案例，在近期的业务重组中，它动用了资产负债表上的1亿美元资金，回购其被严重低估的股票。后续是否会有更多企业效仿这一做法，值得关注。

五个重要问题，中国居首

　　理解提升行业表现的整体框架后，我们不妨深入五个当前对行业至关重要的问题：中国、肥胖症、AI、靶点扎堆、新疗法。

　　中国生物医药板块热度高涨，年初至今涨幅已超90%。我们见证了中国医药行业史上规模最大的IPO之一——恒瑞医药成功登陆港交所。目前已有超40家生物医药企业递交上市申请，其中有不少优质标的。不论是港交所还是生物医药板块，都呈现出流动性充沛、市场情绪乐观的态势。

　　这很大程度上是因为中国在全球生物医药创新生态体系中的地位不断提升。十年前，全球仅有5%的临床试验在中国启动，如今这一比例已升至30%，与美国基本持平。而2010年至今全球肿瘤临床试验数量的增量，全部来自于中国启动的研究项目。

　　活跃的产业动态，催生了大量具有潜力的在研资产，也让创新管线蓬勃发展。2010年至2014年，全球研发管线规模排名前50的企业中，仅有3家中国药企，如今已有20家中国药企跻身其中，占比达到40%。

　　这一态势推动了空前活跃的东西方医药合作交易。中国药企参与了今年全球约1/3的医药授权合作交易，相关交易总价值超1300亿美元。这类合作既有NewCo，像我们与恒瑞医药合作成立Kailera，更多的是传统的授权引进（license-in）模式。

　　双向流动的不只有医药资产与资金，还有专业人才。我们调研了中国排名前20 的新兴生物制药企业，发现这些企业的管理团队里，有一名甚至多名核心领导者拥有西方背景。他们要么接受过西方学术教育，更常见的是曾在西方制药企业担任过管理职务。

　　如今在西方，尤其是本届政府的相关政策，让移居和申请工作签证变得更加困难，这无疑加剧了人才回流中国的潜在趋势。我们必须正视这一问题。

　　中国还在组建团队上极具成本优势。从薪酬变化来看，美国十亿美元市值的上市药企，CEO年薪一般超百万美元；而同等市值规模的中国药企，CEO年薪低60%。化学研发人员的薪酬也有类似差距，中国从业者的薪资比西方低近70%。

　　对于一家200人规模的新兴生物科技公司，这意味着每年可节省数千万美元成本。也正是这种成本差异，使得过去十多年来，几乎所有药物研发企业都会与在中国开展业务的全球CRO合作，以获得这一相对成本优势。

　　再加上，中国国家药监局推行更为高效的临床监管政策，形成了“更便宜、更快” 的双重竞争优势。这对西方生物医药企业构成了切实挑战。西方企业必须迎难而上，实现更便宜、更快、更好的药物研发。

　　第二个核心议题是肥胖症。下图中，中心区域代表已获批药品，外围则是处于临床阶段的在研项目。可以看到，肥胖症领域的研发热度极高，其中约1/3的项目聚焦于GLP及肠促胰素相关通路。就新药对健康的影响而言，这或许是我们这个时代最重要的一条药物作用通路。

　　投资者不仅向更多GLP类药物项目注入资金，也布局了众多基于全新作用机制的研发管线。资本市场对该领域的追捧程度之高，甚至将多家上市公司的股价推至了近乎完美的水平。

　　以Viking为例，其在8月公布中期临床试验数据，副作用上的瑕疵直接导致其股价大跌42%，单日市值暴跌10亿美元。再看礼来，其口服制剂Orforglipron在7月中旬的临床试验表现未能达到投资者的高度期待，单日市值蒸发670亿美元。可见，多家相关上市公司已被“完美定价”（priced for perfection）。究其原因，是目前鲜有药物能够在疗效上超越市场领先药品。

　　AI是投资者青睐的另一大领域。我们知道AI将变革诸多行业，包括生物医药行业。今年的美国GDP增长，约50%由AI机器学习领域的投资所驱动。

　　这会带来变革，但是，在这个有着过热倾向、充斥着过度宣传的领域中，我们必须认清两个现实问题：当下AI机器学习究竟能带来多少实际价值？我们又处在这场变革的哪个阶段？

　　举个例子，我们来看蛋白质共折叠（protein co-folding），即预测小分子能否与蛋白质结合。最近发布的一份研究指出，无论是使用基础模型还是衍生模型，当待预测样本与训练集的相似度越低、偏离程度越高时，模型预测的成功率会持续下降，最终甚至低于“抛硬币”式随机猜测的水平。同理，AI机器学习技术在已知的蛋白结合口袋上预测成功率较高，但很难预测全新的蛋白结合口袋。

　　可以说，将AI机器学习应用于蛋白质-配体共折叠，其实还停留在 “灯下找物” 的阶段。这项技术有助于已知靶点和已知化学机制的研究，但在原始创新上依旧面临重重挑战。

　　创新难题实则存在于整个医药行业当中，这引出了靶点高度扎堆（hyper-cowding）的问题。据LEK近期的一项分析，全球范围内，超50个项目扎堆的靶点有超过36个。几乎所有能为患者带来显著获益的药物作用机制都陷入了白热化的竞争。

　　同时，新药研发的节奏也在不断加快。20~25年前制药业的“黄金时代”中，FIC药物上市后，第三款同类药物要历经约15年才会进入市场。而今天，这一周期已缩短至不到2年。而在竞争中，无法研发出BIC药物的企业大多会被淘汰。但也总有人会脱颖而出。

　　也因此，抢占先机的一个思路，就是以新型疗法解决尚未被满足的临床需求。我们能否开发出相较于现有药品具有差异化优势的药物，并以打造BIC药物为目标？

　　过去10年间，行业内涌现出各类新型疗法。这些疗法虽然都具备巨大潜力，但也增加了复杂性。现在，大型药企的管线平均包含十余种不同类型的疗法。这给化学、生产与质量控制、生物分析、生产制造、临床开发等多个环节带来了极大的复杂性挑战。

　　除此之外，将这些新型疗法推向市场还会面临商业化风险。以细胞疗法为例，尽管该领域已有8款产品获批上市，首款的获批时间甚至要追溯到七八年前，但目前细胞与基因治疗产品的总销售额目前仅占全球肿瘤药物总营收的2%。

　　更需要关注的是患者的安全风险。近年来，已有近20例死亡案例与全身性基因治疗及基因编辑疗法相关，涉及的技术不仅包括腺相关病毒（AAV）疗法，还涵盖血清素能基因疗法。我们必须认识到，患者是在冒着风险使用我们研发的药物。我们为何要这样做？答案是，我们坚信部分新型疗法将为患者带来深远的治疗变革。

　　事实也确实如此。例如，Uniqure近期针对亨廷顿舞蹈症开展的AAV基因疗法研究，终于为这一严重的难治性疾病带来了一款真正的药物；又如KJ Muldoon，一个接受个性化CRISPR 基因编辑治疗，罕见代谢疾病得到根治的孩子。这些振奋人心的案例，凝聚着我们投身生物医药行业的共同初心与使命。

Biotech投资进入新常态

　　上述很多药物都来自生物科技公司（biotech）——让我们把目光转向这一领域的风险投资生态。

　　过去几年，生物科技行业的风险投资循环面临严峻挑战。10年前——2015年上半年，近400家企业获得了总计60亿美元的风险投资，加上我们正处于一轮超级IPO周期的起步阶段，投资者纷纷加码，综合型投资者也积极参与。

　　再看当下，风险投资总额近乎翻倍，达到近120亿美元，而获投企业数量与十年前大致相当。我们正处于泡沫破裂后的市场调整期。在近期市场回暖之前，投资者在很长一段时间里倍感受挫，整个行业都处于消极状态。

　　按季度来看，2021年Q1曾创下单季度超120亿美元融资额的历史纪录。现在，美国生物科技行业的风险投资总额稳定在50亿至60亿美元。美国市场的风险投资规模约占全球的2/3，其中约半数投向B轮及之后的中晚期阶段。

　　当前风险投资的流向，暗含三大趋势：融资集中、初创减少、趋向保守。

　　融资方面，今年超1亿美元的大额融资（mega-rounds）仅占总融资事件数量的约8%，却占据了融资总额的半壁江山。显然，资金正向少数头部企业集中，“强者愈强” 的马太效应显著。而且，大额融资的节奏并未回落至疫情前的水平。

　　而新成立初创公司的数量已回落至2015年水平。2020年疫情引发市场泡沫时，曾有大批非专业资本涌进来孵化新公司，如今他们大多已经离场；专业资本则一直坚守在行业内，并且保持活跃。在当下的市场环境中，那些非头部机构孵化的公司会更难获得融资。

　　行业目前的风险偏好如何？可以进一步从人才、地域、商业模式三个维度来看。

　　在人才层面，大多数投资倾向于支持连续创业型CEO，即曾担任过CEO，已证明自己有能力为企业创造价值的人。不过Atlas Venture是个例外。我们被投企业的绝大多数CEO都是首次担任这一职务，但他们也都具备深厚的行业经验。整体而言，行业在选择管理团队上比较保守。

　　地域选择也呈现集中化趋势。全美国每投入1美元风险资本，就有60美分流向波士顿或旧金山湾区的几个固定区域。

　　商业模式上，现阶段投资人明显偏好资产而非技术平台，青睐那些研发路径清晰、具备临床数据支撑的项目，平台型企业在这种环境下更难跑出来，更需要早期合作伙伴的支持。

　　这就引出了商务拓展（Business Development,BD）的话题。过去5年间，生物制药行业的合作交易数量大幅下滑，但交易总金额稳中有升。今年行业也达成了一批规模可观的重磅交易，包括与中国药企的交易、单一资产或资产组合交易、欧美地区内的交易等，整体呈现出活跃且广泛覆盖的态势。

　　BD至关重要，其对于生物科技公司具有双重价值。

　　其一，财务价值。企业发展过程中不可避免地面临权益稀释的问题，关键在于选择何种方式。在资本市场遇冷的环境下，股权稀释可能会带来极其惨痛的代价。这种情况下，通过资产稀释（asset dilution）获取资金，支撑企业度过下一阶段的资本市场周期，是极为有效的策略。

　　其二，战略价值。授权交易洽谈有助于构建长期合作关系，为双方推进并购交易奠定信任基础。如今，80%的并购交易都是从授权交易洽谈起步的，而80%的首个竞标者，能够成功谈成交易。

　　这就谈到了退出的问题。整体来看，并购交易近期势头强劲，今年下半年的表现尤为突出，二级市场也已显现出零星的回暖迹象。

　　并购交易方面，今年未上市企业的并购交易规模预计将达到230亿至250亿美元，为过去5年的峰值；上市企业的并购交易规模则已达到900亿美元，预计全年交易规模将超过1000亿美元。市场上涌现出多笔数十亿美元级别的大额交易，如诺华收购 Avidity、辉瑞和诺和诺德“抢购”Metsera等。

　　2023年，Seattle Genetics被430亿美元收购；2020年，Alexion被400亿美元收购——如果剔除这两个“极端值”，会发现，今年50~100亿美元规模的并购交易在数量和频次上均创下过去6年以来的最高纪录。

　　而对于生物科技公司来说，过去5年的二级市场堪称“寒冬”。BBC指数和XBI指数都印证了这一点。今年年初虽有一批企业登陆市场，但行情并未回暖。不过其中很多企业的股价表现其实相当不错。截至目前，今年共有8家生物科技公司在美股IPO，大部分集中在今年第一季度，有两起在10月和11月低调落地。

　　我预计这种情况将会改变。市场对生物科技公司IPO的兴趣已明显提升，毕竟过去六个月里，生物科技市场大幅反弹——BBC指数在这期间上涨了60%~70%，XBI指数在今年春季触底后也已回升30%~40%。

　　这一行情提振了投资者的入市意愿，再融资的表现也印证了这一点。今年前两个季度，生物科技公司的再融资推进得异常艰难。第三季度迎来转机——很多由利好催化的再融资都顺利落地，这一势头延续到了第四季度。10月，再融资规模突破50亿美元，远超今年第一、二季度的融资总额，更创下近18个月以来的新高。

　　积极信号已经出现：基于利率趋于明朗、宏观风险消退、FDA政策趋向稳定，以及一批积极的临床数据陆续公布，市场情绪正逐步向好。投资者参与进来，部分综合型投资者也重返这一领域。大多数再融资由利好催化驱动，也不乏一些企业抓住这个窗口期完成募资。未来6~9个月，我们行业或将迎来一段颇具活力的发展期。

那么，在整体一级市场中，生物科技投资表现如何？

　　我们看到，2025年，生物科技领域占风险投资“蛋糕”的比例首次降至中个位数。部分原因是AI和机器学习相关的科技投资激增。

　　生物科技投资者的活跃度也有所下降。一年出手两次及以上的投资者数量，在疫情的泡沫期曾达到近900家的峰值。这一数字如今已腰斩过半，今年仅剩下不到400家。

　　不过，那些留下来的优秀投资者仍然能够成功募资。2025年，我们看到多家风险投资基金完成募资，不少同行募资规模可观。我们也在过去12个月内完成了两次募资。从业绩表现来看，头部1/4的基金持续跑赢市场。对比XBI指数与罗素2000指数，这些头部基金在1年和5年的中均实现了显著的超额收益。

　　最后，我想更新介绍一下Atlas Venture的情况。

　　在孵化与投资方面，我们过去两年共达成16笔新交易。10家尚未公开，我们仍在帮助建立公司。我们提供种子轮或A轮融资支持，涵盖免疫、肿瘤、放射性药物、自免疾病等领域，近期还支持了一个早期阶段的骨质疏松研发项目。

　　已有6家公司走出“隐身模式”，进入公众视野。我们参与了多轮种子轮后融资。目前融资规模最大的是Kailera的B轮融资，总金额达6亿美元。除了股权稀释提供资金，我们还帮助多个早期项目达成合作，带来了超3亿美元的预付款，甚至帮助部分项目走向商业化。

　　我们的“Atlas Pharma”管线涵盖超130个项目，其中约50个已进入临床开发阶段。值得注意的是，相比两年前，整体管线规模缩减了约20%。这体现出我们对被投企业管线管理的严格要求。我们也进行了整合，将更多资金投向优先级靠前的资产与项目。

　　不变的是，我们保持对疾病领域和技术平台的多元布局，包括罕见病、肿瘤、免疫与验证、代谢疾病和中枢神经系统疾病，并未因过去一两年的市场动荡调整策略。我们始终秉持“科学第一”的原则。

　　今年，我们完成了两笔并购退出。Scorpion——一家非上市公司，被礼来收购；上市公司Vigil则被赛诺菲收购。另外，我们在今年第一季度推动Sionna完成IPO，截至目前股价已涨近90%，这家公司目前资金充足，有望凭借2期临床数据振奋市场。我们也做出了Third Harmonic破产清算的艰难决定，为投资者回笼了大笔资金。

　　从投资回报率来看，过去两年，我们累计投资5亿美元，实现了约10亿美元的回报，创造了约5亿美元的净利。过去五年的净利为14亿美元，过去十年的净利润则为18亿美元。回报总额接近40亿美元。

　　这些收益让整体基金实现了优异的业绩表现。我们的主力早期基金，表现超过XBI指数和罗素2000指数40%~50%；我们的后期机会基金同样跑赢上述两大指数。

　　我们也因此能够顺利向LP募资。2024年年末，我们募集了一支4.5亿美元规模的基金。今年9月，我们又募集了第三支机会基金。

　　最后，我想重申我们的核心原则：科学优先（science-first）；通过种子轮投资主导企业孵化；全球创新，本土运营；100%聚焦治疗性药物。最后，我们坚守双重底线——创造经济效益同时践行社会效益（doing well by doing good），实现可持续发展。