文｜刘乐文 陈如练

上海机场招标候选公示，中免预计独立获取浦东T2+S2及虹桥T1标段，中标标段较此前股东权益提升。新合同鼓励做大销售额。新合同采用固定租金+提升租金的模式，预计在线下销售额增长至90亿元及以上之后，新合同的规模效应将会得到体现。后续发力国产品和市内免税店；全国零售业创新发展大会提及推动商业设施从空间租赁转向场景运营、生态构建，提升可持续发展水平。要学习推广胖东来等企业好经验好做法，加快转型提升。要更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。

上海机场招标候选公示，中免预计独立获取浦东T2+S2及虹桥T1标段。取代日上上海经营后，公司在剩余两个标段股东权益从51%提升至100%，经营主动权在手；新合同鼓励做大销售额。新合同采用固定租金+提升租金的模式，对于上海机场整体而言，固定租金7亿已经与之前旧合同的保底租金7亿对应；同时提成租金从18%-36%降低，该设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计60亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线下销售额增长至90亿元及以上之后，新合同的规模效应将会得到体现；发力国产品和市内免税店，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。

全国零售业创新发展大会上，相关领导表示，当前零售业在网点布局、供需适配、线上线下平衡等方面还需进一步加强。要坚持诚信经营，以高品质商品和服务赢得消费者青睐，推动商业设施从空间租赁转向场景运营、生态构建，提升可持续发展水平。要学习推广胖东来等企业好经验好做法，加快转型提升。要更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景，激发消费潜力。要引导线上线下各取所长、各美其美，推动流量互导、体验互补、数据互通、供应链协同，实现深度融合、相互依存、共赢共生。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，打造市场公平竞争环境。

免税板块：上海机场招标候选公示，中免预计独立获取浦东T2+S2及虹桥T1标段。此次招标合同下，中国中免预计会获取浦东T2+S2及虹桥机场标段，对应5+3年的经营期限。虽然没有获取T1+S1的运营权，但取代日上上海经营后，公司在剩余两个标段股东权益从51%提升至100%，经营主动权在手；新合同鼓励做大销售额。新合同采用固定租金+提升租金的模式，对于上海机场整体而言，固定租金7亿已经与之前旧合同的保底租金7亿对应；同时提成租金从18%-36%降低到15%-24%，该设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计60亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线下销售额增长至90亿元及以上之后，新合同的规模效应将会得到体现；发力国产品和市内免税店自2025年8月浦东机场国际旅客吞吐量已经超过2019年同期，且继续保持增长态势，目前免税销售额距离2019年仍有显著空间，根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。

全岛封关与离岛免税共存，免税运营商做好充足准备。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关将正式启动。封关运作后，海南将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。海关总署与海口海关已陆续发布多项配套制度，涵盖税收征管、通关监管、风险防控等环节，形成以“精准施策、创新监管、智慧信用、协同共管”为特点的监管体系。9月份海南开始转正后逐步环比提升，11月份海口三亚门店都实现了30%增长，除三亚，全部门店都累计转正。北京上海线下目前为两位数增长。

【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物“零关税”政策。目前“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省2024年社零总额为2406亿元，而海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元（离岛免税部分为309.4亿元），离岛免税在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度。

走在入境旅游增长的前夜，布局核心枢纽商业价值的变现。由于中国游客出境消费增长迅速，国家发改委在2019年首次提出“消费回流”概念，并且相应的各类免税产业扶持政策陆续出台。参考日韩发展路径，我们认为目前中国消费者已经跨越了海外消费阶段，且越来越多的中国品牌已经能够讲好出海的故事，中国即将进入吸引外国游客，打造入境旅游经济的阶段。关注年内上海机场免税新协议推进情况，协议博弈一致有望更进一步发挥核心枢纽的聚客效应和供给端能力的释放。

目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争，对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是因为无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。

从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。

1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能不及预期。

2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。

3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。

4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张不及预期。

5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。

6、市场对于美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。

证券研究报告名称：《周报：关注上海机场免税招标引导运营能力提升，零售创新发展大会鼓励转型升级》

对外发布时间：2025年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097