作者：刘高畅、陈芷婧、鲍淑娴

摘要

■ 投资逻辑

投资逻辑：

化工新制造龙头，目标打造全链AI算力领军平台。公司成立于1997年，起步于铝箔产业，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业。张寓帅当前为公司唯一实际控制人，在承接家族制造底盘的基础上，带领公司二次创业迈向“智造”，战略聚焦液冷科技、AI算力、电源与智能机器人产业。主业方面，公司传统业务已于2023年完成深度出清，在配额红利驱动的制冷剂高景气背景下，2024年起进入盈利修复通道；AI算力方面，公司延续全产业链打通基因，自研液冷核心材料与积层箔电容，收购字节系AIDC龙头秦淮数据，打通AI“产算电”闭环。

收购字节系AIDC领军秦淮数据，“电算协同”打开新局面。公司已于2026年1月16日完成对秦淮数据30%股权的首轮收购，出资34.5亿元（总对价280亿元）。2026年3月6日公司公告，拟通过发行股份（发行价19.68元/股）收购剩余70%股份，并同步募集配套资金。秦淮数据系国内AIDC龙头，截至25年底运营中的数据中心总IT容量达799MW，远期规划容量约4GW；业务规模近年来实现快速扩张，25年实现收入64亿元且利润率提升至26%的较高水平，与字节深度绑定，24年字节收入占比80%。公司与秦淮数据将实现电算协同，公司自研液冷材料与电容器获应用场景，而秦淮数据则可以获得性能更优、成本更低的园区能耗及硬件支撑。

液冷&超级电容：基于上游材料禀赋，延伸AI算力高价值环节。液冷方面，公司天然具备冷却液及冷板禀赋，原先产品线中的氟化冷却液布局是浸没式液冷的“血液”，钎焊箔及冷板是冷板式液冷的“骨骼”，基于上游禀赋公司外延并购补齐产品方案及客户渠道能力，投资掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控，并与中际旭创共同成立深度智冷。超级电容方面，公司手握全球独家专利的积层箔材料和电容器全产业链，凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越，携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案。

风险提示

AI业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术更新迭代的风险，政策性风险，大股东质押比例高的风险，投资收益导致业绩大降的风险。

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目录

一、东阳光：化工新制造龙头，打造全链AI算力领军平台

1.1 “化工+电子”三十年历史，产业链上下游延伸能力强

1.2 股权结构：张寓帅为公司唯一实控人，“二次创业”迈向“智造”

1.3 财务分析：化工材料经历多轮周期，2024年起正式确立复苏

1.4 业务结构与主业分析：配额红利驱动制冷剂高景气，电子元器件需求修复回暖

1.5 延续全产业链打通基因，构建“产-算-电”协同闭环的AI算力布局

二、秦淮数据：字节系AIDC领军，“电算协同”打开新局面

2.1 秦淮数据系国内AIDC顶尖厂商，深度绑定字节

2.2 训推共振下国内算力需求极速释放，字节龙头地位突出

2.3 电算深度耦合：构建“绿电+液冷+智算”全栈生态

三、液冷：从上游材料延伸至终端解决方案，客户渠道能力或被低估

3.1 液冷技术：算力发热突破物理极限与PUE监管倒逼下的必然选择

3.2 冷却液&冷板：公司在液冷上游核心价值环节具备禀赋

3.3 液冷产品方案、客户渠道及产能逐步补齐

四、积层箔技术国内领先，与台达共同发布SST方案

4.1 SST及积层箔电容器，数据中心供电架构演进的“钥匙”

4.2 积层箔电容器突破算力供电瓶颈，与台达共同发布SST方案

五、风险提示

正文

一、东阳光：化工新制造龙头，打造全链AI算力领军平台

1.1 “化工+电子”三十年历史，产业链上下游延伸能力强

以材料制造为根基，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸。公司成立于1997年，公司起步于铝箔产业，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业，构筑稳固的基本盘，在人工智能发展浪潮下，战略聚焦液冷科技、AIDC与智能机器人产业，开启新一轮成长周期。回溯其30余年发展历程，可以清晰看到公司经历了传统制造、多元化扩张、深度聚焦、AI新布局四个阶段。

第一阶段（1996–2003年）：材料起家，奠定电子新材料制造基础。公司以铝加工与电容器材料为切入点，逐步布局化成箔、电极箔等核心材料环节，构建早期制造能力与客户资源，并于2003年完成借壳上市，正式进入资本市场。该阶段的核心意义在于完成原始资本积累与产业根基搭建，为后续产业链纵向延伸奠定基础。

第二阶段（2004–2017年）：纵向打通产业链，多元化延展能源与化工体系。公司围绕铝加工主业持续向上游高纯铝、向下游电子元器件延伸，构建较为完整的铝电子产业链；同时切入氟化工与能源材料领域，形成“铝加工+能源化工”的复合业务结构。该阶段体现出公司鲜明的产业方法论——围绕核心材料做深做透，通过上下游延伸强化成本、技术与供应链协同能力。

第三阶段（2018–2021年）：战略摇摆后的回归，重新确立制造主业核心地位。公司曾通过资产运作形成“药+铝”双轮驱动格局，但医药业务的资本属性与制造主业的经营逻辑存在差异，估值体系与资源配置出现阶段性错配。2021年前后，公司完成重大资产重组，剥离医药资产，重新聚焦电子新材料、氟化工新材料与合金材料，标志着战略重心回归制造本源。

第四阶段（2022年至今）：聚焦新材料主线，与AI算力时代形成需求共振。在第三代制冷剂、PVDF、电池与储能材料等领域完成产能卡位后，公司顺势切入液冷与算力基础设施材料方向，把握AI服务器高性能散热与新材料需求提升的产业机遇，实现传统材料能力与新兴算力场景的耦合，进入新一轮成长周期。

公司具备围绕核心材料向上下游延展的产业整合基因。截至目前，公司围绕电容器产业链和电池材料产业集群发展核心产业，已打造电子元器件、化工新材料、高端铝箔、能源材料、液冷科技五大事业部。电子元器件方面，公司是全球唯一拥有“铝锭-电子光箔-电极箔/积层箔-电容器”全产业链的企业；化工新材料方面，公司是华南地区唯一拥有完整氟氯化工产业链的生产企业，具有从氯碱化工、甲烷氯化物、第三代新型氟制冷剂到 PVDF 的氯氟循环经济产业链；液冷科技方面，公司正逐步构建涵盖“系统级—机柜级—服务器级”的全链条液冷解决方案；高端铝箔方面，公司涵盖电子光箔、电池铝箔、涂碳箔、钎焊箔、亲水箔等主要产品；新能源材料方面，公司是国内少数同时掌握磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁、三元前驱体量产技术和能力的企业之一。

1.2 股权结构：张寓帅为公司唯一实控人，“二次创业”迈向“智造”

公司实际控制权长期稳定于张中能家族内部，整体股权结构延续性强。随着两次家族成员之间的股权重整完成，控制权由分散走向集中，“创二代”张寓帅当前成为公司唯一实际控制人。2020年11月，公司原实际控制人之一张中能先生因病逝世，其持有的乳源瑶族自治县寓能电子实业有限公司27.59%股权由其子张寓帅先生继承；2025年12月，郭梅兰女士因年事已高，与其儿子张寓帅先生签署了《股权转让协议》，将其所持有的乳源寓能电子71.75%股权、乳源新京科技74.63%股权全部转让予张寓帅先生，本次股权比例调整后，张寓帅先生直接持有乳源寓能电子99.20%的股权、持有乳源新京科技75.00%的股权，并通过乳源寓能电子和乳源新京科技间接持有深圳东阳光实业100%股权，从而间接持有公司38.70%的股份。

“二次创业”迈向“智造”，张寓帅在承接家族制造底盘的基础上，果断推动业务结构重塑与新兴赛道布局。2020年接手公司以来，张寓帅一边稳固核心业务基本盘，一边推动战略转型落地，核心举措包括：1）主导推动公司切入锂电池铝箔、PVDF粘结剂等高附加值材料赛道。2025年，公司在乳源基地投建的全球首条全绿电PVDF生产线正式投产，利用当地水电资源实现生产环节100%可再生能源供电。2）与中科院合作开发固态电池用新型聚合物电解质，力争在下一代电池技术中占据先发优势。3）在生物医药板块，张寓帅重点发力创新领域，推动公司从仿制药向创新药转型，聚焦糖尿病、抗病毒、肿瘤三大治疗领域，计划未来五年投入不低于50亿元用于临床前研究与IND申报，并完成上市公司东阳光与医药资产的剥离。4）前瞻性布局新兴科技赛道，主导公司密集落子AI与具身智能领域。25年3月，公司与中际旭创合资成立深凛智冷科技，切入智算中心液冷赛道；25年6月，公司出资9000万元增资光芯片企业纵慧芯光，强化液冷技术核心竞争力；25年12月，公司携手智元机器人成立光谷东智公司，推动具身智能技术在工业、医疗场景落地；25年9月，东阳光集团携手上市公司东阳光及其他联合投资人以280亿元现金收购秦淮数据中国区全部业务，创下中国IDC（互联网数据中心）行业史上规模最大并购案纪录。张寓帅表示，此次收购，是东阳光集团主动融入国家“东数西算”战略布局、服务构建全国一体化算力网络的关键一步。

1.3 财务分析：化工材料经历多轮周期，2024年起正式确立复苏

公司传统主业已在2023年完成深度出清，2024年确认进入盈利修复通道，后续有望在三代制冷剂长景气+电极箔/积层箔技术迭代双轮驱动下，呈现业绩高弹性+景气延长的周期特征。

2023年收入、利润均为底部：由于消费电子市场整体持续低迷，叠加锂电池企业去库存等影响，市场需求下滑明显，对电子元器件和高端铝箔类的需求同步减少，导致电极箔、电容器、电子光箔等核心产品销量下降；受行业需求放缓影响，市场供需关系影响导致PVDF等化工产品价格大幅下滑；此外，公司对两处探矿权全额计提减值准备1.6亿。

2024年消费电子去库存结束叠加制冷剂产品价格中枢上移，确立迈入复苏趋势：1）电子消费行业景气度得到明显改善，行业整体增势明显，叠加数据中心以及储能行业快速发展等带动影响下，电子元器件行业需求持续回暖；2）第三代制冷剂配额方案正式落地，第三代制冷剂供需格局得到了根本性的扭转，供求关系导致第三代制冷剂价格持续上涨，根据氟务在线，第三代制冷剂主流产品R32价格，已由2024年初1.7-1.8万/吨涨至截至24年底的4.7-4.8万/吨。

2025年H1制冷剂价格持续上涨叠加电子元器件复苏，收入利润触底后实现高增：1）电子元器件行业需求持续回暖，公司凭借在电容器和电极箔领域的深厚积累，持续受益于行业的复苏与升级；2）第三代制冷剂供给实行配额管控，而下游市场需求同比显著增长，导致价格持续上涨，根据氟务在线，第三代制冷剂主流产品 R32价格，已由 2024 年初 1.7-1.8 万元/吨涨至截至25年中的 5.7-5.9 万元/吨。

主业利润率自2024年起显著好转，主要得益于化工新材料贡献利润高弹性及能源材料减亏。自2024年起公司主业利润率显著好转，整体毛利率自2023年的11%提升至2025前三季度的21%，整体净利率自2023年的-3%提升至2025前三季度的8%。1）主业毛利率显著改善主要由化工新材料贡献，得益于第三代制冷剂配额方案落地、价格快速上涨，公司化工新材料业务毛利率从2023年12.15%飙升至2025H1的26.11%，同比提升13.96pct，制冷剂景气是目前公司盈利的核心高弹性来源。2）在能源材料板块，公司正极材料业务正在逐步减亏，通过建立上下游联通机制，有效规避了价格波动风险；同时，通过精细化管理及技术改进，生产成本得以逐步降低，叠加出货量的稳步增长，亏损情况显著改善。

2024年起费用率管控良好。2023年公司管理费用率较高，主要是因限制性股票激励计划和员工持股计划等待期内分摊确认相关的费用较高，2023年股权激励费用发生额2亿元。2024年起随化成箔产能逐步释放并形成规模效应，以及公司通过技改等方式降本增效，三费费用率控制在较低水平。

现金流逐步改善。公司2023年经营性现金流为低点，但2024年起已呈现显著回升态势，并于2025年第一季度延续增长。

1.4 业务结构与主业分析：配额红利驱动制冷剂高景气，电子元器件需求修复回暖

从收入构成看，25H1高端铝箔/化工新材料/电子元器件收入占比分别为41%/28%/25%，且24年起三块业务均处于收入上升通道，25H1高端铝箔/化工新材料/电子元器件收入分别同比增长9.20%/47.59%/13.91%，为公司收入增长的主要贡献来源。

从毛利构成看，25H1高端铝箔/化工新材料/电子元器件毛利占比分别为7%/57%/28%，其中化工新材料在配额红利下实现量价齐升，为当前公司毛利主要贡献来源，占比接近六成。

综上，我们认为，公司主业修复持续回暖将主要得益于配额红利驱动制冷剂高景气，以及电子元器件需求修复。

制冷剂：配额红利驱动长景气，价格持续上涨

配额制实施前的“跑马圈地”阶段，制冷剂价格曾一度出现暴跌。根据《环境经济杂志》，《基加利修正案》于2021年对我国正式生效后，我国将以2020年-2022年三代制冷剂使用量的平均值作为2024年配额的参考依据。对于氟化工企业而言，HFCs的配额分配决定着未来的行业地位。为此，三代制冷剂产商“跑马圈地”扩产，几乎是不计成本拼销量，为后续配额争取主动权。由此带来的结果是，产能严重过剩，价格甚至跌破成本线。如三代制冷剂主要产品二氟甲烷（R32），各企业报价一度集中在1.2万元/吨-1.4万元/吨，而成本价一般在1.8万元/吨。

得益于配额管控政策和下游需求扩容，制冷剂自2024年起行业景气度上行，价格持续攀升。供给端看，随着行业有效供给从产能转向配额，供给端持续收紧，行业竞争格局趋向集中，制冷剂供需格局或持续优化；需求端看，下游需求持续扩容，制冷剂广泛用于家用空调、冰箱（柜）、汽车空调等，“国补”政策的施行进一步推动了制冷剂需求增长，驱动市场持续增长。总结来看，配额管控奠定了供给端的刚性约束，而家电更新与新兴领域需求打开了增长空间。在龙头企业主导、集中度持续提升的背景下，以《国家方案》出台为契机，制冷剂行业有望步入量价稳增的新周期。从制冷剂价格来看， R32价格已从2024年年初的1.7-1.8 万元/吨攀升至6.3万元/吨；R125价格自2024年年初的2.8万元/吨攀升至5万元/吨；R410a价格自2024年年初2.5万元/吨攀升至5.5万元/吨；R134a价格自2024年年初2.8万元/吨攀升至5.8万元/吨。

配额头部集中度高，公司稳居第一梯队。自2024年起正式对三代HFCs制冷剂实施配额管理以来，行业集中度提升，头部龙头具备更强议价与协同能力。2024年12月27日，生态环境部发布了《关于核发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》。根据该通知，公司2025年度获得的三代制冷剂配额约为5.3万吨，其中R32/R125/R134a配额分别为28,871/19,232/4,564吨。此外，公司通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额额度，最终拥有约6万吨配额，占整体生产配额比例约7.6%，稳居国内第一梯队，这一配额优势巩固了公司在制冷剂市场的领先地位。

1.5 延续全产业链打通基因，构建“产-算-电”协同闭环的AI算力布局

依托原有材料产品底座，2025年起公司在AI算力相关方向完成了多层次布局，并通过整合秦淮数据中国业务，正式构建“产-算-电”一体化新模式。

液冷：上游核心材料（如自研氟化冷却液）-中游关键部件（冷板、CDU等）-下游全场景解决方案-市场渠道全方位布局。1）公司本身在氟化冷却液、冷板组件等液冷核心材料及部件领域方面具备技术壁垒与产能优势；2）产品方案方面，公司从冷板式液冷和双相浸没式液冷两大方向进行了系统化布局，2025年7月，公司通过对芯寒智能完成数千万元人民币种子轮独家战略投资，实现对相变浸没液冷服务器业务版图的补充；2025年12月，公司完成与大图热控的并购签约，使得公司在冷板结构设计、液冷模块开发等环节的能力显著增强。3）渠道方面，2025年3月，公司与中际旭创设立合资公司智冷科技，合资公司旨在整合双方优势资源，聚焦液冷散热整体解决方案的全球市场推广，打造从技术标准制定到商业化落地的全链条竞争力。

超级电容：材料-器件-系统-场景全链条布局。1）公司是全球唯一一家拥有“铝锭-电子光箔-腐蚀箔/积层箔-化成箔-电容器”全产业链的企业，集关键材料研发与电容器制造于一体，手握全球独家专利的积层箔材；2）2025年11月，公司携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案，并落地秦淮数据中心产业园中。

AIDC：2025年9月起，公司领投收购秦淮数据中国业务，实现“上游材料-中游组件-下游运营”的闭环。在这种模式下，公司自研的液冷材料和积层箔电容器有了最大规模的应用场景，而秦淮数据的算力基地则获得了性能更优，成本更低的硬件支撑。

算力应用：公司旗下具身智能机器人业务处于高速发展期，对算力的需求呈指数级增长，秦淮数据可为公司具身智能机器人业务提供定制化数据中心设计、建造和运营服务，通过部署液冷机柜与智能配电系统，满足机器人算法训练对高密度算力的弹性需求，加速机器人算法迭代与场景落地。

二、秦淮数据：字节系AIDC领军，“电算协同”打开新局面

公司拟对秦淮数据实现100%控股。2025年9月，公司与关联方深圳东阳光实业分别与东数一号签署《增资协议》，拟对东数一号增资35亿元、40亿元，增资完成后分别持有东数一号46.6654%、53.3332%的股权，东数一号通过全资孙公司东数三号以280亿元收购秦淮数据中国100%股权；2026年1月16日，公司已合计向东数一号出资34.5亿元，履行完毕本次增资的出资义务，同时，东数三号已按照协议约定，完成向卖方支付合计280亿元的交易价款；2026年2月，公司公告表示正在筹划通过发行股份的方式收购东数一号控制权；2026年3月6日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》的公告，拟通过发行股份的方式直接及间接取得东数一号 70.00%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，发行价格为19.68元/股，募集配套资金总额不超过发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过本次募集配套资金股份发行前上市公司总股本的30%。

2.1 秦淮数据系国内AIDC顶尖厂商，深度绑定字节

中国市场领先的中立第三方超大规模算力基础设施解决方案运营商。秦淮数据专注于超大规模算力基础设施的设计、规划、开发和运营。在“高效地将电力转化为算力”的业务使命引领下，已在环首都、长三角、珠三角大湾区以及西北地区等“东数西算”的枢纽节点和算力核心圈形成超大规模算力基础设施集群布局，并重点拓展内蒙古乌兰察布、广东韶关、甘肃庆阳等绿电富集区项目资源，为客户提供全栈式、高性能、高稳定性、低碳绿色的算力部署解决方案，帮助客户和各个区域挖掘算力潜能，已成为各区域数字经济的重要推动力量。

秦淮数据提供全栈超大规模数据中心解决方案，服务从规划、投资、设计、建设到运营运维全生命周期。1）土地选址：在环大都市圈的核心节点进行精准选址，并在规划初期与客户深度对接，通过匹配现有场地或按需定制收购，为客户提供兼顾能源、网络与业务需求的最佳物理空间；2）基础设施与设备：基于模块化设计理念，提供高灵活度、可扩展且节能的定制化机柜及设施。结合智能楼宇管理、精密制冷与严密的安防消防系统，全方位保障客户设备的稳定运行。3）电力供应：依托专有电气架构，提供支持大功率运行且计费灵活的综合电力服务，以优化能效并降低客户运营成本。4）运营与维护：专业工程师团队提供 7x24 小时全天候驻场运维，涵盖从基础设施到服务器监控、安全与灾备的全套管理服务。

秦淮数据中心规模及市场份额领先。秦淮数据主要运营以北京、上海、深圳为核心的环首都、长三角、粤港澳超大规模信息技术基础设施基地集群，在光电、风电等可再生能源丰沛的华北地区有大量优质项目资源，其中最大的资源布局地区为环首都区域，是中国最大、全球第二大的数据中心集群。截至2025年12月31日，秦淮数据拥有园区及超大规模/批发零售数据中心37个，运营中的数据中心总IT容量达799MW，在建及短期储备容量约690MW，远期规划容量约 4GW；秦淮数据2024年度PUE（数据中心消耗的所有能源与IT负载使用的能源之比）为1.21，低于行业平均水平（行业平均 PUE 约为1.54），且秦淮数据6个月即可交付36MW级数据中心。

秦淮数据业务规模近年来实现快速扩张。从数据中心容量来看，2018年秦淮已建成数据中心容量仅约30MW；截至2025年12月末，秦淮运营中的数据中心总IT容量达799MW，期间规模实现显著扩张，亦带动收入利润体量实现扩张。在2019-2022年间秦淮经历了爆发式的产能扩张与业绩增长，2021年确认为跨越盈亏平衡点的关键年份，后续在超大规模园区模式的规模经济效应驱动下，呈现出营收高增长、利润率极具弹性以及与头部大客户深度绑定的业务特征。

2019-2020年处于产能扩张与营收爆发期： 随着早期数据中心项目的集中交付和上架率提升，公司营收实现跨越式增长。2019年公司营业收入由2018年的不足1亿元人民币激增至约8.5亿元，同比增速高达700%以上。这一阶段虽然净利润仍处于亏损状态，但大规模的资本开支与产能储备为后续的规模化盈利奠定了坚实基础。

2021年规模效应显现，净利润迎来历史性拐点： 随着前期投入的超大规模数据中心产能大规模上架计费，公司在2021年迎来了盈利能力的根本性扭转。全年净利润首次转正，达到约3.16亿元人民币，净利润率达到了11.1%。

2022年迈入高质量盈利期，营收与EBITDA均创历史新高：2022年公司核心财务指标表现极其强劲，全年营收达到45.5亿元，同比增长59.6%；净利润达到6.52亿元，同比实现翻倍增长（105.9%）。数据中心高上架率带来的运营杠杆彻底释放，公司已步入内生的高速增长通道。

大客户（字节跳动）深度绑定，贡献业绩绝对基本盘。公司对第一大客户字节的依赖度极高，2019年至2021年，字节跳动贡献的收入分别占公司总营收的 68.2%、81.7% 和 83.2%，并在2022年进一步攀升至86%以上，锚定客户定制化拿地的模式大幅降低了空置率，为秦淮在行业需求爆发期提供了极高的现金流确定性和订单能见度。

秦淮数据业务规模、盈利能力相比于可比IDC公司均处在领先地位。通过对比万国数据、世纪互联、光环新网、润泽科技等可比IDC公司的收入、利润和毛利率情况，秦淮数据业务规模整体处于领先水平，且业务规模扩张速度领先；盈利能力方面，秦淮数据2024年归母净利润仅次于万国数据和润泽科技，毛利率仅略低于润泽数据。

2.2 训推共振下国内算力需求极速释放，字节龙头地位突出

大模型“军备竞赛”并未降温，向更高质量、更多模态加速进步。头部互联网厂商的护城河效应日益显著，字节跳动（豆包系）、阿里巴巴（通义系）、腾讯（元宝系）近期密集发布了万亿参数级的新一代主力模型，以智谱AI、DeepSeek（深度求索）、Minimax、科大讯飞为代表的“AI新势力”亦在快速迭代其MoE架构。更为关键的是，Scaling-law在多模态领域也已展现出延续性，多模态视频生成是典型的“算力吞噬兽”，进一步显著利好算力基础设施。

字节AI全栈革新，Seedance 2.0达业界SOTA水平。据字节跳动官方公众号，2月12日豆包视频生成模型Seedance2.0正式发布，现已全面接入豆包和即梦产品，并上线火山方舟体验中心。Seedance 2.0在运动场景下的生成可用率达到业界 SOTA 水平，其在人物动作建模方面，有着自然连贯、遵循现实世界运动规律的显著优势。它能高保真地合成时序精密的复杂交互场景，也能在特写镜头中展现出高度逼真的细节与严密的物理逻辑，宛如实拍。且Seedance 2.0能精准还原复杂脚本，保持稳定的主体一致性。模型还具备一定的编导思维，分镜设计和运镜贴合叙事逻辑。此外，Seedance 2.0 新增了视频编辑和视频延长能力，每位用户都能像导演一样掌控全场。在各项评测中，Seedance 2.0 的综合表现达到行业领先水平。

Seedance开年即熔断，确立算力刚需。2026年春节复工首周， Seedance 2.0模型展现出超预期的用户粘性与算力消耗强度。多名用户反映，使用即梦AI Seedance2.0模型出现视频生成延时、排队时间长：使用网页版即梦Seedance2.0生成10秒以内视频，普通会员2月24日、25日连续两天都等了6个小时以上，排队人数有上万人；春节期间用户人数较少、生成速度快，但节后生成视频要8小时起步。我们观察到，这并非单纯的流量营销事件，而是视频生成作为高算力密度场景落地的标志性信号。

多模态高并发，或击穿头部大厂算力储备。视频生成的底层逻辑基于DiT（Diffusion Transformer）架构，其对显存带宽（Memory Bandwidth）与并发计算量（FLOPs）的需求相比文本生成呈指数级跃升。字节跳动作为国内领先的大厂之一，依然在短期内面临供给熔断，这直观地验证了我们在年度策略中关于“2026年国内算力需求斜率高”的判断。这种“排队”现象揭示了一个产业现实：在向视频/3D等多模态演进的过程中，推理侧的算力缺口正从逻辑推演转化为实质性的产能短缺，且这种短缺将随着多模态应用的普及而常态化。

推理算力需求正以超预期的斜率上升，以字节、阿里、腾讯三家大厂为例，随着大厂围绕AI入口展开高强度竞争，流量获取与生态打通形成合力，推动AI从工具属性向高频服务入口跃迁。在用户规模与使用深度双提升的背景下，推理侧算力需求正以超预期斜率快速抬升。除了模型本身的入口流量，AI漫剧、AI编程等原生应用的快速爆发，AI医疗、智能制造等垂类模型的蓄势待发。

字节：QuestMobile数据显示，豆包2025年用户规模持续增长，第四季度月均活跃用户高达2.3亿户，连续两个季度登顶行业榜首，月均下载用户数也连续3个季度位居行业第一，而在豆包APP强势登陆央视春晚后，凭借全民级曝光，其推广程度有望再上台阶。

阿里：千问借助阿里巴巴生态的资源优势，打通了淘宝闪购、飞猪、盒马、大麦、高德、支付宝等多款应用，融合生态内的交易体系、地理位置服务、出行资源、电商资源等能力，让AI能够丝滑地实现点外卖、购物、订机票等相对复杂的操作，真正化身为用户身边的“全能管家”。数据显示，上线两个月，千问C端（消费者端）月活跃用户数已突破1亿，在学生和白领人群中增长迅猛。

腾讯：2026年开年以来，腾讯在AI领域动作频频：先是启动社交AI“元宝派”内测，接着狂撒10亿元红包为元宝派拉新，引发AI圈红包大战。

在供需双侧强逻辑的挤压下，我们预判2026年算力产业链将进入“全链通胀”周期，行业景气度将从核心芯片向AIDC、云与算力服务、配套电力设备及服务器等环节全面外溢。

AIDC投建力度持续高景气：1）海内外大厂CapEx持续高增，硅谷四大科技巨头2026年CapEx将高达6500亿美元，AI军备竞赛进一步加剧，具体看：亚马逊成为四家中投入规模最大的企业，将2026年资本支出目标定在2000亿美元；Alphabet的资本支出计划高达1750亿美元-1850亿美元，同比接近翻倍；Meta预计全年资本支出将增至1350亿美元，同比增幅或达87%；微软同期公布其第二季度资本支出同比增长 66%，预计其截至6月的财年资本支出将逼近 1050亿美元。2）智算中心持续扩容，国产替代加速。根据IDC数据，2020年中国智能算力规模为 75.0EFLOPS，到2028年预计将达到2,781.9EFLOPS，预计2020-2028 年复合增长率达到57.1%。在多维度数据与产业动态的交叉印证下，AI算力基础设施投建力度维持高位，AIDC环节呈现持续高景气扩张态势。3）根据公司公告援引科智咨询数据，预计2025至2029年期间，中国整体IDC行业年化复合增长率将达约32%，驱动市场规模加速扩容，2029年将攀升至25,207.8亿元。

Token消耗加剧，字节AI投入力度持续加大。字节跳动旗下火山引擎披露，截至2025年12月，豆包大模型日均Token调用量已经超过50万亿，半年内增长200%，比去年同期增长了10倍，在全球仅次于OpenAI和Google。Token的消耗大战，也让字节更激进地在算力和资本开支上布局。2025年12月23日，《金融时报》报道，字节计划在2026年豪掷1600亿元加码AI，其中一半预算将用于采购AI芯片。

2.3 电算深度耦合：构建“绿电+液冷+智算”全栈生态

数据中心与智算产业是典型的“电老虎”，电力指标与用电成本成为制约算力节点扩张的瓶颈。公司作为高端铝箔与化工新材料巨头，其传统主业化成箔等属于典型的高耗能产业，历经多年深耕，积累了强大的电力调配基数与指标获取能力。截至2024年末，公司共有7个生产基地，其中包括内蒙古乌兰察布基地-世界级的化成箔、积层箔生产基地；湖北宜都基地-化成箔、电池箔生产基地；广东韶关基地-电子新材料产品生产基地、华南地区最大的化工生产基地等。

公司收购秦淮数据后，将实现“上游材料—中游组件—下游运营”的闭环。公司自研的液冷材料和积层箔电容器有了最大规模的应用场景，而秦淮数据的算力基地则获得了性能更优，成本更低的硬件支撑。双方也将共同构建“产-算-电”一体化新模式，深度聚合区域绿色能源优势、东阳光集团全产业链硬核实力以及秦淮数据超大规模算力运营能力，一举打通绿电供给、核心材料与技术、智算服务到终端AI场景应用的全产业链条。该模式已在内蒙古乌兰察布、广东韶关、湖北宜昌逐步落地。

韶关：2025年11月28日，韶关市人民政府、深圳市东阳光实业发展有限公司、北京秦淮数据有限公司合作框架协议签约仪式。东阳光计划联合秦淮数据在韶关打造超大规模GW级别的绿色智算中心。同时，首期启动项目将落地曲江开发区，计划用地面积198亩，将建设约6万个标准机架，建成150MW IT容量。

乌兰察布：2025年12月3日，乌兰察布市人民政府、深圳市东阳光实业发展有限公司、北京秦淮数据有限公司合作框架协议签约仪式。未来，东阳光计划联合秦淮数据在乌兰察布打造GW级规模的零碳智算园区。

宜昌：2026年1月4日，宜昌市人民政府、深圳市东阳光实业发展有限公司、北京秦淮数据有限公司合作框架协议签约仪式。根据协议，东阳光集团、秦淮数据集团将在宜昌打造中部地区具有重要影响的绿色智算融合园区，在宜都投资建设零碳智算产研基地。此外，东阳光集团还将在宜都布局新材料产业项目。

三、液冷：从上游材料延伸至终端解决方案，客户渠道能力或被低估

3.1 液冷技术：算力发热突破物理极限与PUE监管倒逼下的必然选择

液冷技术是算力发热突破物理极限与PUE监管倒逼下的必然选择。1）随着数字时代数据量的爆炸式增长和AI大模型的发展，单机柜功率密度与芯片热流密度持续飙升。当高算力服务器的发热量达到特定临界点时，传统风冷技术的散热能力已彻底触及物理天花板，无法有效保障设备的稳定运行，必须依靠比热容更大、换热效率极高的液体介质来破局。根据实验数据，当芯片功率超过300W时，传统风冷系统散热能力便已失效，芯片热失控风险急剧升高。液冷技术利用液体比热容高于空气的优势，通过与发热元器件紧密结合，实现对芯片精准散热，芯片结温可降低约15°C至25°C，充分满足了高密部署场景下的芯片散热需求。2）在“双碳”目标与能耗双控的宏观背景下，国家对数据中心PUE（电能利用效率）指标的限制日益收紧。液冷利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了PUE小于1.25的极佳节能效果；还能有效优化数据中心的长期TCO（总体拥有成本），在假设算力规模相同时，对于单个机架功率为20kW的场景，使用液冷技术可以比传统的风冷方案节省大约10%的投资成本；而当单个机架功率增加到40kW时，这一比例上升到了14%。

我国液冷市场规模逐年扩大。根据中国信息通信研究院测算，2024年我国智算中心液冷市场规模达到了184亿元，较2023年同比增长66.1%。预计未来经过5年增长，到2029年我国智算中心液冷市场将达到约1300亿元。

智算中心液冷产业链可系统划分为以关键零部件和冷却介质为主的上游、以液冷IT设备与整体解决方案为主的中游，以及以智算中心建设与算力应用实践为主的下游。公司的液冷布局主要涉及液冷板核心部件、浸没式核心材料（氟化冷却液）以及液冷方案供应商。

上游液冷系统涉及多类零部件。冷板和快速接头是冷板式液冷系统在机房侧(即二次侧)的特有组件；冷却介质槽是浸没式液冷系统在二次侧的重要组成单元；冷却液、冷量分配单元、一次侧冷源、管路及阀门组件是两类液冷系统的通用组成部分。1）冷板：通过界面材料与发热器件直接接触实现换热。2）冷却液：核心热交换介质，按化合物类型可分为水基冷却液和非水基冷却液。冷板式液冷系统的冷却液在冷板流道中流动，不与主板和芯片等电子器件直接接触，因此除两相冷板系统外，多采用水基冷却液。对于浸没式液冷系统，由于冷却液直接和电子器件接触，需保证冷却液在最不利工况下，仍然能够保持绝缘特性，故全部采用不含水的非水基冷却液。非水基冷却液包括油类物质(碳氢化合物、有机硅类化合物)和电子氟化液(碳氟化合物)；3）冷量分配单元CDU：在液冷系统中起到环路热交换以及冷却液流量分配两个关键作用。

中游为液冷系统技术服务。中游聚焦系统的分层设计与协同管理，旨在降低液冷应用门槛。1）液冷机柜系统解决方案：通过整机柜交付降低系统部署难度。2）液冷机房级解决方案：在机柜方案基础上整合配电与冷源等基础设施，具备从一次侧冷源到二次侧计算节点的端到端交付能力。3）液冷智控系统：作为系统的神经中枢，通过各类智能传感器，实现对机房环境温度、CDU负载、液体渗漏等运行数据的实时监控与动态调优。

下游为液冷应用场景。下游涵盖各类智算中心的建设与服务主体，是拉动中上游技术迭代与产能释放的绝对驱动力。1）互联网企业：拥有最庞大、最前沿的智算需求，是高功率服务器散热革新的核心拉动者。目前服务于该领域的液冷设备规模已占市场总规模一半以上。2）电信运营商：为应对AI算力需求并满足日益趋严的能耗监管（PUE指标），正积极稳步推进液冷智算中心的全国布局。3）IDC运营商：面对智算需求的爆发，第三方数据中心服务商正抢先谋划液冷机房建设，以抢占算力红利。4）传统行业：液冷智能算力正加速向金融、制造、交通、医疗等全行业渗透，成为其数字化、智能化转型的关键支点。

液冷散热技术主要分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷。其中，冷板式液冷因其技术成熟度高、兼容性强、改造成本低等优势；浸没式液冷因其高效散热性能和环境友好性，逐渐成为市场关注的焦点。浸没式液冷主要使用电子氟化液作为冷却介质，其透明、无味、不可燃、低毒性、无腐蚀性、运行温度范围广、热稳定性和化学稳定性高，且具有优异的介电常数、理想的化学惰性的优良的导热性能，因其对环境友好，兼容性强而广泛用做5G、物联网、大型数据中心及人工智能超算中心等服务器散热用途。

液冷系统通用架构及原理如下图所示；室外侧包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液；室内侧包含CDU、液冷机柜、ICT设备、二次侧管网和二次侧冷却液。

冷板式液冷散热原理：1）液冷板与芯片贴合；2）芯片设备热量通过热传导传递到液冷板，工质在 CDU 循环泵的驱动下进入冷板，之后在液冷板内通过强化对流换热吸收热量温度升高，高温工质通过CDU换热器将热量传递到一次侧冷却液，温度降低；3）低温的工质再进入循环泵，一次侧冷却液最终通过冷却塔将热量排至大气环境中。

浸没式液冷是以冷却液作为传热介质，将发热器件完全浸没在冷却液中，发热器件与冷却液直接接触并进行热交换的制冷形式。以单相浸没液冷系统原理为例：1）CDU循环泵驱动二次侧低温冷却液由浸没腔体底部进入，流经竖插在浸没腔体中的IT设备时带走发热器件热量；2）吸收热量升温后的二次侧冷却液由浸没腔体顶部出口流回CDU；3）通过CDU内部的板式换热器将吸收的热量传递给一次侧冷却液；4）吸热升温后的一次侧冷却液通过外部冷却装置（如冷却塔）将热量排放到大气环境中，完成整个制冷过程。

公司从冷板式液冷和双相浸没式液冷两大方向进行布局，构建起从上游核心材料（如自研氟化冷却液）、中游关键部件（冷板、CDU等），到下游全场景解决方案的垂直产业链。1）产品范围广泛，包括冷板式液冷核心部件及相关服务。通过参股掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控以及国内VCSEL芯片领域的头部企业纵慧芯光公司完善了从技术到生产的全产业链布局。2）在市场拓展方面，公司与韶关市政府合作，融入“东数西算”战略，同时，公司与中际旭创共同成立深度智冷，致力于推广液冷散热方案。3）公司积极储备技术，具备冷板及浸没式液冷部件的设计、生产及组装能力，为未来的市场拓展和产业可持续发展做好了充分准备。

3.2 冷却液&冷板：公司在液冷上游核心价值环节具备禀赋

液冷产业链上游是整体产业链的核心基础支撑。根据头豹研究院，以冷却液、冷板、快接头、CDU等高价值高壁垒环节直接决定系统散热效率、安全性与可靠性，亦是液冷全产业链的利润核心。

冷却液：从“制冷剂”到“电子氟化液”，浸没式液冷的“血液”

浸没式液冷中，电子氟化液是核心材料，被誉为冷却系统的“血液”。根据信通院，对于浸没式液冷系统，由于冷却液直接和电子器件接触，需保证冷却液在最不利工况下，仍然能够保持绝缘特性，故全部采用不含水的非水基冷却液。非水基冷却液不仅要求具备优秀的绝缘能力，同时还应满足严苛的性能及可靠性指标。在非水基冷却液的产品序列中，以全氟聚醚、全氟烯烃为代表的电子氟化液因其卓越的性能和广泛的适用性，持续受到业界的关注。氟化液作为非导电冷却介质，可直接浸没主板与芯片，实现高效热传导（导热系数约为水的1/3，但比空气高数十倍），降低PUE值至1.05以下。其应用亦面临多重挑战：首先，冷却液长期冲刷可能对器件表面性能造成潜在影响；其次，冷却液成本高昂（为单相浸没式液冷的10倍，国产化后仍达5倍，单价超50美元/L）；需对服务器进行专门改造以适应浸没环境，部分硬件如光纤光模块可能因浸没失效，通用性受限；最后，含全氟和多氟烷基物质(PFAS)成分的冷却液(如3MNovec)具有环境持久性和生物毒性，维护过程中释放的PFAS蒸气亦会增加环境监管风险。

公司前瞻性地布局了氯碱化工业务，具有氟化冷却液全产业链布局。公司逐步拓展并发展出一条完整的氯氟循环经济产业链，涵盖氯碱化工、甲烷氯化物、氟化工（主要聚焦新型环保制冷剂）以及氟精细化工等多个关键环节，且进一步着手打造“盐矿/萤石矿-氯碱/氢氟酸-甲烷氯化物-R22-TFE-HFP-氟化冷却液”的液冷科技产业链。在主流氟化冷却液方面，公司已储备全氟聚醚的中试技术以及六氟丙烯低聚体的商业化工艺技术。

冷板：从“钎焊箔”到“冷板”，冷板式液冷的“骨骼”

在冷板式液冷系统中，冷板通过与发热元件接触实现换热。冷板主要由冷板基板、流道盖板、流体通道构成。冷板基板为冷板的底层部件，通过界面材料与发热器件直接接触。流道盖板为冷板的顶层部件，与基板密封形成封闭的腔体。冷板整体预留有配管或连接口，冷却液流过流体通道，并通过与流体通道的接触实现换热。冷板的设计形态、加工工艺多样，主要分为冲压冷板、CNC加工(CNCmachining，计算机数字化控制精密机械加工)冷板以及圆管冷板。冷板内部流道可根据发热元件的功率采用不同方案，小功率元件冷板可直接采用CNC流道、金属管嵌管等方案，大功率元件的冷板多采用铲齿工艺。

公司具备冷板制造过程中的钎焊箔原材料优势及流道设计、真空钎焊工艺优势。液冷板工艺流程来看，液冷板的生产工艺流程主要包括原材料准备、流道成型加工、清洗与预处理、焊接工艺、后处理与精加工以及质量检测与测试等步骤。冷板质量管控的核心在于严防漏液风险，而突破这一瓶颈的工艺要点包括：1）复合材料准备环节，公司高端铝箔产品线涵盖电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔、包装铝箔等，引进日本钎焊箔先进技术，产能规模和技术水平领先，具备上游材料优势；2）流道设计环节，水冷板的流道设计不仅要满足散热要求，还要考虑水冷板的温度均匀性和流动阻力。所以要实现冷板温度的均匀，每个流道的流量均匀是必要条件；3）真空钎焊环节，真空钎焊是通过两块母板之间填入钎料再放置到真空钎焊炉中进行加热焊接，十分适合焊接水道较密集的散热板。但真空钎焊所需时间比较长，钎料容易流失，容易导致水道漏水，成品率受到工艺熟练程度影响。针对第2和3点，公司战略并购签约的大图热控，是国内大功率高热流密度芯片液冷相变冷却元件设计制造商，在流道设计、真空钎焊等环节工艺上具有深厚的技术积累。

3.3 液冷产品方案、客户渠道及产能逐步补齐

并购专注设计的大图热控，强化前端研发与客户定制能力。2025年12月5日，公司宣布，旗下专注液冷业务的子公司浙江东阳光液冷科技有限公司已与苏州大图热控实际控制人完成并购框架协议签约。大图热控是行业内高功率芯片液冷技术领导者，通过本次并购，公司在液冷技术与高性能散热领域的战略布局迈入关键阶段，将进一步提升其在数据中心与AI服务器散热领域的核心竞争力。

大图热控：在仿生流道、微通道结构设计等关键技术方向具备深度积累。大图热控致力于CPU、GPU、AISC、IGBT等高功率芯片液冷板的设计和生产，创始人为清华热能系博士毕业，曾任职于台湾散热企业AVC，具有三十年散热经验；核心团队长期深耕电子散热领域，在仿生流道、微通道结构设计等关键技术方向具备深度积累。大图热控已累计向100余家客户提供液冷板样品及定制化开发服务，产品性能已通过国际一线服务器厂商测试并进入审厂阶段，在行业内具备良好的口碑。大图热控现具备约40万片/年的液冷板设计与生产能力，可为公司液冷板进入规模化量产奠定基础。

大图热控结合自身技术开发出散热解决方案，经测试满足客户需求的方案进入量产。设计研发、样品交付、量产交付，公司均能做到敏捷交付，提供优质的售后服务，提供线上和现场的高效服务响应。公司提供以下产品：1）芯片液冷板：CPU、GPU、DPU、光模块、ASIC、IGBT芯片、LED、射频芯片液冷板，可以做英伟达（4090、5090、H100和GB200都有液冷板产品）、AMD、Intel全系列芯片液冷板，可以做摩尔线程、沐曦、壁仞、龙芯、昆仑芯、申威、飞腾、海光等信创芯片液冷板。2）液冷模组：液冷板、分水器、管路、快接头、漏液检测线。3）显卡风改液：可以做显卡风冷改液冷的改造。

战略投资芯寒智能，补齐双相浸没式液冷领域能力。2025年7月，芯寒智能宣布完成数千万元人民币种子轮融资，由东阳光独家战略投资。芯寒智能成立于2025年，是国内掌握自适应双相液冷智能调控核心技术的创新企业，已开发双相流态感知与智能控制融合技术，并成功应用于下一代双相浸没和双相冷板热管理系统。公司依托高校实验室多年技术积累，由热管理领域的资深教授担任首席科学家，创始团队为全浙大硕博阵容，核心成员拥有华为云、阿里云、浪潮信息等一线企业背景，兼具研发与产业化交付能力。芯寒掌握的双相浸没式液冷技术，具备良好的结构密封性、高效的冷媒筛选测试能力，以及自研相变换热控制系统等突破性优势，支持单机功率密度达400kW、PUE低于1.1，在多家头部企业实现了样机应用和产业化验证。

芯寒三款CDU核心产品成功交付，全面实现液冷核心部件冷板模组与CDU系列产品的产业化突破。芯寒于2026年2月5日实现160kW冷板式CDU（L2A）、2MW冷板式CDU（L2L）、50kW单相浸没式CDU（L2L），三款核心产品圆满交付成功，标志着芯寒智能已全面实现液冷核心部件冷板模组与CDU系列产品的产业化突破。

合作中际旭创成立深凛智冷合资公司，拓展客户渠道能力。2025年3月8日，公司与中际旭创在苏州举行液冷项目合作签约仪式，设立合资公司广东深凛智冷科技有限公司。合资公司旨在整合双方优势资源，聚焦液冷散热整体解决方案的全球市场推广，打造从技术标准制定到商业化落地的全链条竞争力。此次签约，标志着双方将在液冷这一战略新兴产业进一步深化全面合作，开启全方位、深度合作新篇章。通过合作，双方将携手为保障液冷产业链、供应链的稳定提供坚实支撑，为液冷产业的高质量发展注入新动力。

液冷一期试生产成功，产能迈入释放期。浙江东阳光液冷组件项目一期自2025年10月1日动工，经三个月高效建设，于12月31日顺利启动H200冷板模组的全工序试生产。首批产品经多轮严苛测试，散热效率、密封性等关键指标均达到设计标准，完全满足高密度算力场景需求，标志着公司在液冷核心组件领域实现了从技术储备到产业落地的关键跨越。该项目一期总投资3亿元，占地2.1万平方米，全面投产后将形成年产微通道水冷板模组3.1万套、水冷板模组3.1万套、相变冷板模组7.8万套、CDU 1000套及UQD 27.1万套的生产能力，达产后可实现年产值10亿元。产品具备散热高效、密封可靠、适配广泛等特点，可广泛应用于智算中心、超算中心、边缘计算节点及智能驾驶算力平台等领域。项目二期计划于2026年启动。

四、积层箔技术国内领先，与台达共同发布SST方案

4.1 SST及积层箔电容器，数据中心供电架构演进的“钥匙”

AI工作负载的指数级增长正在增加数据中心的功率需求。算力提升推动机柜的功率密度越来越高，英伟达GB200NVL72单机柜功率120kW，GB300 NVL72单机柜功率132kW，未来基于Rubin架构的VR200 NVL系列，以及基于Rubin Ultra架构的VR300 NVL系列，单机柜功率将会达到数百千瓦甚至1MW。而根据现有电网转供电方案，连“从区域主流中压（如13.8kV或10kV）到GPU 0.65V”的转换链路都要经过6级，高额能耗成本与资源损耗问题令人忧心。传统供电架构就像“小水管供大水田”——铜材堆得越多，损耗越大；转换环节越繁，故障风险越高。

供电制式由传统低压交流向高压直流及SST固态变压器方向升级。为应对高功率密度挑战，供电技术路线逐步向高压直流演进，从基于UPS的传统交流供电系统，演变到输出DC240V或DC336V的高压直流（HVDC）系统，再到采用移相变压器的10kV交流输入直流不间断电源系统，最终升级为采用高效率的第三代功率半导体器件取代传统变压器设备的SST（固态变压器）电源系统。SST（固态变压器）电源系统作为进阶版，采用高效率的第三代功率半导体器件取代传统的变压器设备进行调压和整流。SST系统具备链路更短、效率更高、体积更小、重量更轻、控制更方便的特征，代表了当前数据中心直流供电系统的主要发展方向。从2027年开始，NVIDIA正在率先向800 V HVDC数据中心电力基础设施过渡，以支持1 MW及以上的IT机架。

AIDC中为什么需要超级电容？AI服务器领域，随着英伟达GB300等顶尖芯片的部署，AI机柜在运行时会产生极高的瞬时功率需求，这种毫秒级的波动常让传统UPS响应不及。AIDC中引入超级电容主要是为了解决高能耗、瞬时电力需求和能源稳定性等关键问题。超级电容在AI数据中心中的主要应用场景包括：1）AI突发性负载，AI训练和推理任务常伴随突发性算力需求，导致电力负载瞬间飙升。超级电容可在瞬间响应电力波动，避免传统UPS因响应速度慢导致的电压暂降或宕机。2）GPU/TPU的供电稳定性，AI芯片在并行计算时可能因瞬时电流激增引发供电不稳定，超级电容可作为“缓冲器”平滑电流波动，保护硬件免受损害。3）无缝切换备用电源，当主电源故障时，超级电容可无缝接管供电，为柴油发电机或燃料电池启动争取时间，避免因微秒级断电导致的数据丢失或硬件损伤。4）辅助电池工作，超级电容器可以与传统电池配合使用，作为电池的补充。在短时间的功率需求高峰期间，超级电容器承担主要的放电任务，从而减轻电池的工作负担，延长电池的使用寿命。据悉，一台GB300 NVL72机架约需配置300个超级电容器，市场空间极具想象力。

4.2 积层箔电容器突破算力供电瓶颈，与台达共同发布SST方案

积层箔电容器：突破SST核心瓶颈的“钥匙”。正如前文提及的，固态变压器（SST）则是打通芯片端“微循环”的钥匙，对应这巨大的市场需求，公司快速协同产业布局SST领域，切入SST系统中技术门槛最高、性能制约最明显的核心组件：电容器，并凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越。这一突破源于材料与工艺的双重革新：其一，采用全球独家专利的积层箔作为阳极材料；其二，创新采用粉末烧结工艺替代传统腐蚀工艺。正是这根本性的革新，使产品性能获得显著跃升：相较于传统电容器，积层箔电容器比容提升20%以上，同等容量下体积缩小20%-40%，阻抗显著降低，完美适配服务器电源高功率密度的设计需求。

积层箔技术积累及全产业链模式构筑公司护城河。公司能实现如此突破，并构建起深厚的技术护城河，关键在于其“独家技术”与“全产业链”的双重驱动模式。在技术端，公司不仅手握全球独家专利的积层箔材料，还实现生产过程无“三废”排放和减少高纯铝用量40%以上，将高性能与环保可持续融为一体。在产业端，公司是全球唯一一家拥有“铝锭-电子光箔-腐蚀箔/积层箔-化成箔-电容器”全产业链的企业，这种垂直整合能力确保了从源头创新到终端应用的快速贯通。

与台达共同发布SST方案，从实验室到数据中心规模化应用已验证。技术的价值需要市场的验证。2025年11月，公司携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案，并落地秦淮数据中心产业园中，公司积层箔电容组助力该系统实现1兆瓦（MW）在1平方米空间内的稳定运行，将供电系统空间占用缩减了50%以上。这一成果不仅验证了技术的可行性，更展示其在高端数据中心场景的可靠性、适配性，以及兼具提高能效与降低空间成本的经济价值。截至目前，公司积层箔电容器已获得全球超过100家服务器电源企业的认可，完成送样验证的规格超过280种，其中6款核心规格已实现稳定批量供货。

台达SST智能直流供电系统方案中，超级电容模块起到关键作用。台达的Power Rack，直接把“供电+备电”拧成了一个“能源管家”：它既是800V直流母线的配电中枢，能稳定输出570kW的高密度功率（相当于2.2米机柜里装下3个传统电源柜的容量）；又是“毫秒级备用电源”——内置的超级电容模块，电网波动时能0.1毫秒内补电，配合锂电池BBU，就算市电断了，也能支撑GPU完成当前任务再停机；且省掉了传统的“自动转换开关+配电单元”，整个链路从“电网→SST→Power Rack→GPU”，只剩3级，维护环节少了70%。从实际落地效果来看，某头部CSP的800VDC测试机房里，台达的设备已经稳定运行了6个月：以13.8kV为输入的中压系统进入SST，出来就是800V直流；Power Rack直接给20个GPU机柜供电，端到端效率稳定在92%以上，比传统方案省了近30%的能源成本。更关键的是，这套架构还能灵活扩容——未来算力加一倍，只需要再添一套SST，不用重构整个供电链路。

风险提示

AI业务拓展不及预期的风险

公司花费大量的人力、物力、财力投入液冷、超级电容、AIDC等AI算力方向，若AI业务拓展不及预期，或对公司未来业绩增长造成影响。

市场竞争加剧的风险

数据中心、液冷、超级电容等属于算力基础设施，随着云计算和人工智能产业的快速发展，市场对这类基础设施的需求将进一步增加，从而吸引更多的资本进入该行业，市场竞争将更加激烈，或导致相关业务的整体毛利率下降。

技术更新迭代的风险

技术创新是数据中心行业发展的重要驱动力，但新技术的研发和应用需要大量的资金投入和时间成本，技术创新的成果存在不确定性。在当前数字化浪潮汹涌与 AI 技术日新月异的背景下，算力基础设施市场需求显著变化。一方面，市场需求急剧增长；另一方面，对规模、能效、智能化水平及安全性提出了前所未有的高标准要求。行业竞争者若在技术创新与应用落地方面未能紧跟行业步伐，将可能陷入技术滞后的困境，从而对盈利能力构成潜在威胁。

政策性风险

公司所处的电极箔及铝电解电容器行业和新能源相关产业，作为新一代功能材料领域，目前正受到国家政策的积极鼓励和支持。然而，若相关政策出现不利变动，或支持力度不及预期，可能对公司主要产品的生产和销售造成负面影响。特别是，为落实碳中和目标和能耗双控政策，国内若推行限制高电耗产业等政策，将直接影响公司生产过程中耗电量较高的化成箔产品。此外，制冷剂行业也面临着环保政策的严格监管，如对含氢氯氟烃（HCFCs）制冷剂的逐步淘汰，以及对新型环保制冷剂的推广要求，这可能改变制冷剂市场的供需格局和产品结构。

大股东高比例质押的风险

根据Wind数据，公司第1、2、4、6大股东所持股份的质押比例极高，其累计质押的12.44亿股占其合计持股的89.9%。若公司股价出现大幅波动，可能引发质押股份的平仓风险，并对公司股权结构的稳定性和市场信心造成负面影响。

投资收益导致业绩大降的风险

公司持有香港上市公司东阳光药（6887.HK）8.84%的股权，根据会计准则，该部分权益法核算的投资收益受东阳光药经营状况及二级市场估值波动影响较大。

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报告信息

证券研究报告：《东阳光公司深度研究：全链AI算力领军平台扬帆》

报告日期：2026年3月14日

作者：

刘高畅 SAC执业编号：S1130525120005

陈芷婧 SAC执业编号：S1130525120008

鲍淑娴 SAC执业编号：S1130526020002