文｜郭鹏 陈龙 荣凌琪 陈舒心

垃圾焚烧迎来“业绩增长+估值提升”的戴维斯双击——炉渣金属回收、绿色蒸汽、算电协同。炉渣（含铜、金、银等）在金属涨价背景下价值重估；蒸汽供热受益于碳约束趋严与工业需求提升，兼具低成本与高弹性；同时，垃圾焚烧作为“绿色基荷电源”，具备稳定供电与近负荷区位优势，与AIDC需求高度匹配。炉渣、供热及算电协同带来的业绩增厚，叠加分红提升潜力，垃圾焚烧行业将迎来戴维斯双击。

摘 要

垃圾焚烧迎来“业绩增长+估值提升”的戴维斯双击——炉渣金属回收、绿色蒸汽、算电协同。炉渣（含铜、金、银等）在金属涨价背景下价值重估；蒸汽供热受益于碳约束趋严与工业需求提升，兼具低成本与高弹性；我们测算在“炉渣涨价100元/吨且全部外销，供汽比例10%、蒸汽价格200元/吨”的条件下，以2025预期归母净利润为基数，12家垃圾焚烧上市公司的业绩弹性平均可达44%，且后续将成为各公司持续性业绩来源。同时，垃圾焚烧作为“绿色基荷电源”，具备稳定供电与近负荷区位优势，与AIDC需求高度匹配。在平均A股7~15倍、港股5~8倍的2026年PE低估值基础上，炉渣、供热及算电协同带来的业绩增厚，叠加分红提升潜力，垃圾焚烧行业将迎来戴维斯双击。

算电协同：优质HOLA资产，估值重构进行时。今年《政府工作报告》首次将“算电协同”写入国家战略，AI时代下绿色能源的战略意义正在不断拔高，对稳定、就近、低成本绿电的刚性需求持续爆发。垃圾焚烧：（1）正宗绿电+全额绿证，适配IDC绿电占比要求；（2）24小时连续稳发，是绿电里的“基荷火电”；（3）城市近郊区位，与零碳园区/AIDC天然匹配；（4）上海黎明等项目已获批，头部公司均在推进。依托垃圾焚烧主业，算电一体项目备案/建设/合作提速，兼具业绩稳健+高分红+低估值，是被市场严重忽视的算电协同优质绿电资产。

炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放。有色金属价格明显上涨，炉渣行业定价体系开始重塑。当前炉渣外售价格仍普遍仅10~40元/吨，经计算炉渣分选处置后内含金属价值超550元/吨，资源属性被低估。龙头公司率先兑现提价红利，圣元环保（维权）已于25年完成炉渣全面重招标，平均价格提升至120~130元/吨，部分项目超200元/吨。我们测算若炉渣涨价100元/吨，且全部外销，对应各上市公司利润弹性平均达25%，并有望在金属价格中枢上移背景下转化为稳定盈利来源。

蒸汽供热：降碳减排、性价比兼备的绿色能源。垃圾焚烧蒸汽以固废为原料，具备天然减排属性，在碳约束趋严背景下绿色价值持续提升。收入层面，1吨垃圾约可产生2吨蒸汽，若用于发电对应收入约220元/吨；若直接售汽，在约200元/吨价格下可实现约400元/吨收入，约为发电模式的1.8倍，且回款更优、现金流更稳定同时相较天然气及燃煤供热，垃圾焚烧蒸汽具备成本优势与稳定供给能力。利润层面，供热改造无需大规模新增资本开支，具备高边际收益：在10%供热比例假设下，项目净利润可较纯发电提升约28%；若提升至15%，利润增厚可达40%以上。

风险提示

订单及新业务不及预期；政策变动风险；分红低预期风险。

正 文

一、炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放

垃圾焚烧炉渣具备较高资源化利用价值，1吨垃圾产渣率约为20~25%。生活垃圾焚烧过程中，垃圾在高温炉膛内（850°C以上）燃烧后，不可燃的无机物和部分未燃尽的有机物会形成炉渣。炉渣主要由熔渣、有色金属及贵金属、陶瓷碎片、玻璃，以及其他一些不可燃烧物质和部分未充分燃尽的有机物组成。根据《中国环境科学》杂志发布的《垃圾焚烧炉渣的性质及其利用前景》，1吨生活垃圾约产生200~250kg炉渣，即产渣率约为20%~25%。而炉渣资源化利用是基于其组分物理性质差异，通过筛分、破碎、除杂、磁选及有色/贵金属分选等多道工艺，对炉渣进行精细化处理，从中回收铁、铜、铝、锌等有色金属以及金、银、钯等贵金属；处理后的尾渣进一步通过尾砂回收与污废水处理，实现无害化与资源化，并可用于生产免烧砖、水泥制品及道路基层材料等，实现全流程综合利用。

炉渣处置商业模式持续演进，已由“成本项”逐步转变为具备定价权的资源资产，行业价值体系迎来重塑。从炉渣处置商业模式的发展情况来看：

第一阶段（2010年前）：付费填埋处置期，焚烧企业承担全部处理成本。炉渣被视为需无害化处置的固体废物，垃圾焚烧企业作为产生方需向填埋场或第三方支付处置费用。根据《环境保护税法》，排污费标准为25元/吨，而一线城市如北京实际处置成本可达85元/吨，整体呈现“刚性支出、无收益”的特征。

第二阶段（2010–2020年）：低价资源化过渡期。随着循环经济政策推进，炉渣开始向资源化利用转型，但受限于分选技术不成熟及市场认知不足，焚烧企业多以象征性价格（约5–10元/吨）转让炉渣。行业以长期委托协议为主，处置方承担环保与运营风险，价格机制缺乏弹性，资源属性尚未体现。

第三阶段（2020–2024年）：市场化拍卖转型期。伴随金属分选技术（尤其湿法工艺）成熟及建材需求释放，炉渣内含价值逐步显性化，商业模式由“付费处理”转向“竞价出售”。焚烧企业通过招标、拍卖实现炉渣变现，价格形成机制逐步市场化，但区域分化明显。例如：2024年中山市项目炉渣起拍价40元/吨，成交价44元/吨；同期淮北市平均处置价格约24元/吨。

第四阶段（2024年至今）：价格上行与资产化阶段。受有色金属价格中枢上移驱动，炉渣进入系统性提价周期，逐步被视为具备稳定现金流的资源资产。龙头企业通过年度调价与重新招标机制强化定价权，例如旺能环境2024年炉渣项目提价贡献收益约465万元；圣元环保自2025年起全面重签炉渣合同，平均价格提升至120–130元/吨，部分项目超过200元/吨。整体来看，行业已进入“资源价值兑现+价格市场化提升”的新阶段。

炉渣中金属资源含量可观，经济价值被明显低估，具备显著重估空间。根据《垃圾焚烧炉渣的性质及利用前景》（何品晶等，2003年）、《生活垃圾焚烧炉渣中有价金属的形态与可回收特征》（夏溢等，2017年）、《Critical Elements in Incinerator Bottom Ash from Solid Waste Thermal Treatment Plant》（Monika等，2025年），1吨炉渣中可回收金属：28.9kg铁、3kg铝、0.9kg铜、1.65kg锌、0.14kg镍、1.3kg锰、0.2g金、0.7g银等，需强调，不同地区的生活垃圾成分含量不同，因而炉渣的组成成分也会有所差异。结合上海有色网最新废金属及贵金属价格测算，1吨炉渣对应金属价值约为567元，其中金、银、铜、铁、铝贡献分别约为200元、105元、79元、64元和56元。对比当前市场炉渣销售价格，明显低于其内含金属价值，定价体系尚未充分反映资源属性。展望未来，随着金属价格中枢上移及分选技术提升，炉渣价格具备较大的市场化上行空间。

上市公司炉渣项目提价趋势明确。从上市公司来看，截至2025年中报，行业整体仍处于价格分化阶段，但提价趋势明确。整体来看，炉渣已从低值副产物演变为具备稳定现金流的资源资产，行业正处于由“低价处置”向“市场化定价+价值兑现”的过渡阶段，价格中枢仍具备持续上移空间。

炉渣价格上调对盈利的弹性较为明显，单吨炉渣涨价100元，则处置1吨垃圾可增加净利润21元。我们以“外售炉渣”这一商业模式为例，测算炉渣涨价的利润弹性：以1吨生活垃圾为基数，假设产渣率25%、炉渣涨价50元/吨，则对应增加收入12.5元/吨垃圾，假设增值税、附加税等税率15%左右，暂不考虑相关费用，则增加税后净利润约10.6元/吨垃圾。同理，若炉渣涨价100元/吨，则对应增加税后净利润约21.2元/吨垃圾。

炉渣价格上调50元/吨、100元/吨，对应可平均增厚业绩13%、25%。我们公司统计了垃圾焚烧各上市公司2024年垃圾处理量，参考2025H1或2025Q1-3的垃圾处置量增速趋势对2025年全年数据进行假设。以各公司2025年Wind一致预期的归母净利润为基数，在炉渣涨价50元/吨情形下，各上市公司业绩弹性在10%~20%区间，平均为13%；若涨价幅度扩大至100元/吨，对应业绩弹性进一步放大至20%~45%，平均值达25%。

二、蒸汽供热：降碳减排、性价比兼备的绿色能源

存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司定期报告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022年之后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向之一，以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。

当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸汽，因此我们用供热量/（垃圾处理量*2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均不足10%，后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。

如何简单理解垃圾焚烧厂售电和售汽的经济性差异，如下图：

（1）吨垃圾售电收入约220元/吨：参考《垃圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及分析》假设数据，按照1吨垃圾焚烧可产生2吨蒸汽，1吨蒸汽可产生200度电能源转换效率，1吨垃圾可产生400吨电（与上市公司经营状况匹配）。考虑到焚烧厂280度电以内拥有0.65元/度的补贴价格，超280部分为0.3~0.45左右的燃煤标杆，综合估算电价为0.55元/吨。测算下来吨垃圾焚烧发电可带来220元收益。

（2）吨垃圾售汽收入约400元/吨：倘若该项目不发电，而是全比例100%供热，那么理论上可出售2吨蒸汽。按照200元/吨目前行业的售价测算，直售蒸汽收益400元。

售汽盈利显著优于发电，且无回款担忧。结合上文测算，在理论情况对比下，垃圾焚烧直接售汽收益是发电收益约1.8倍。并且相较于含有补贴的电价收入，蒸汽销售的回款机制更优，同样可改善公司现金流状况。

典型项目盈利测算：10%供热比例、200元/吨蒸汽售价下，利润增厚28%。参考《垃圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及分析》、《关于生活垃圾焚烧热电联产及区域集中供热的探索与实践》和《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》假设数据，我们假设了个1000吨/日的垃圾焚烧项目供热改造的盈利弹性，具体假设参数如下：（1）假设产能利用率100%、运行天数330天、垃圾处理费70元/吨，吨垃圾可产生2吨蒸汽；（2）假设垃圾焚烧纯发电、蒸汽比例5%、10%和15%四个情况，按照200元/吨的蒸汽出售价格，26元/吨的管道、除水剂及维护等成本。在此背景下，四种情况该1000吨/日项目的净利润分别可达0.19、0.21、0.24和0.26亿元。蒸汽比例5%、10%和15%下，该项目利润相比于纯发电增厚14%、28%和42%。

三、算电协同：优质HOLA资产，估值重构进行时

算电协同首次写入政府工作报告，上升为国家战略。今年《政府工作报告》首次将“算电协同”写入国家战略，明确提出：实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，支持公共云发展。这标志着算与电深度融合从地方试点、部门政策正式上升为国家战略部署，成为新质生产力重要支撑。此外，《政府工作报告》起草组成员、国务院研究室副主任陈昌盛强调“AI的尽头是能源”，要依托国家电网体系优势推进算电协同新型基础设施建设。

从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80%以上，稳定绿电的稀缺性凸显。

2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底，算电双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%”。

2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率；鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供”。

2025年3月，国家发改委等部门印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。

从上市公司进展来看，行业已由概念探索进入实质推进阶段。整体来看，垃圾焚烧发电具备“供电稳定、成本可控、区位贴近负荷中心”的优势，与算力的高可靠性需求形成天然匹配，“算电一体化”有望成为行业新的增长曲线，推动焚烧资产由传统公用事业向具备成长属性的能源基础设施升级。

四、垃圾焚烧迎来“业绩增长+估值提升”戴维斯双击

业绩：特许经营+需求刚性+涨价，2025Q1-3扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚烧行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2025Q1-3垃圾焚烧实现营收409亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润87亿元（同比+10.1%），仍然维持稳健的利润增速。

现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024年简略自由现金流为正并大幅增加。2025Q1-3固废行业经营性现金流净额149亿元（同比+30%），投资性现金流净流出额149亿元（24Q1-3为73亿元），若不考虑瀚蓝影响，固废板块投资支出仍呈下滑趋势。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。

行业具备安全边际与修复空间。从盈利端看，主要公司2025~2027年归母净利润普遍保持稳健增长，部分龙头企业利润复合增速达中双位数。从现金流与分红看，行业经营性现金流充裕，多数公司分红率在30%~60%区间，对应股息率约2%~5%，具备持续提升空间。在此背景下，叠加炉渣提价、供热放量及算电协同带来的利润增厚与结构优化，行业有望实现“盈利上行+估值修复”的双轮驱动，迎来典型戴维斯双击。

风险提示

订单和新业务布局低预期：若环保企业布局新能源产业链或其他新领域，以打开第二成长曲线，产能扩张是业绩增长的重要保障，若投产进度不及预期，可能对产业链盈利能力带来较大不确定性。

政策变动风险：以垃圾焚烧企业为例，伴随各公司快速发展，应收账款体量持续扩大，其中大部分为国家可再生能源补贴款，若国家可再生能源补贴电费政策落实不到位，垃圾焚烧等可再生能源发电项目补贴电费回收滞后，可能降低公司资产流动性和增加资产负债率，影响公司偿债能力和融资成本。此外，水处理、循环再生行业订单的释放亦会收到产业政策的影响。

分红低预期：由于固废行业正式迈入成熟阶段，盈利稳定现金流充裕下，市场对于此类公司后续分红提高保持乐观预期。但倘若公司层面有新业务/新投资诉求，应收账款压力较大下，可能存在分红比例不及预期的风险。

报告信息

郭鹏 S0260514030003

陈龙 S0260523030004

荣凌琪 S0260523120006

陈舒心 S0260524030004

法律声明

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。