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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 

宏观

权益ETF系列

海外初步企稳

情绪冰点后可期待市场反抽

事件

A股市场行情概述：（2025.11.17-2025.11.21）

主要宽基指数涨跌幅：排名前三名的宽基指数分别为：上证50（-1.87%），深证红利（-2.09%），红利指数（-2.57%）；排名后三名的宽基指数分别为：北证50（-9.77%），万得微盘股日频等权指数（-8.22%），中证2000（-7.37%）。

风格指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：大盘价值（-0.78%），金融(风格.中信)（-1.80%），国证价值（-2.48%）；排名后三名的风格指数分别为：小盘成长（-6.21%），成长(风格.中信)（-6.12%），小盘价值（-5.99%）。

申万一级行业指数涨跌幅：排名前三名的申万一级行业指数分别为：银行（0.42%），传媒（-1.41%），家用电器（-1.47%）。排名后三名的申万一级行业指数分别为：电力设备（-9.92%），综合（-9.26%），基础化工（-8.15%）。

A股市场行情展望：（2025.11.24-2025.11.28）

观点：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽。

11月整体走势判断：2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。

11月17日随着情绪端的高位标的（合富中国、平潭发展、海峡创新）依次停牌，小微盘的情绪受到了较大的影响，本周每天跌停家数也较之前大幅度增长。因此小微盘方向的基金后续我们不再继续推荐。

11月21日，随着美股的高开低走，国内市场a股和港股均出现了较大幅度的调整，全天成交量呈现相对放大的特征。根据今年以来的涨跌家数规律，通常全天上涨家数不足1000家的时候，第二天发生反弹的概率较大，因此我们可以期待情绪冰点后的企稳反抽。

周内大盘调整期间，相对有资金认可的几个板块可以关注一下：在11月20日之前，算力板块到达前期震荡箱体的下沿，出现反抽的迹象，虽然力度较弱，但已经有资金进场博弈反抽力度；11月20日，恒生创新药指数在恒生科技仍然是调整的状态下，呈现低位翻红的状态；传媒板块在11月21日大盘整体较弱的情况下，行业指数在行业涨跌幅排名列第一名。

此外，上周恒生创新药指数在我们的模型中触发局部底右侧信号（历史胜率约80%），本周虽然有所回调，但仍然属于模型内正常的波动范围，暂时并没有触发失败止损的信号。下周如果美股有所企稳的话（周五的美股已经企稳翻红），恒生创新药也有望重新进行企稳。

基金配置建议：

根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，同时等待海外市场的进一步企稳。但市场已经运行至此点位，不妨可以乐观一些。

因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。

风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。

（分析师 芦哲、唐遥衎）

就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月

核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。

大类资产：美联储鹰派信号、AI泡沫论的发酵、年末买盘疲软等因素共同带动美股大跌，全球股市同步回调。前半周，美联储10月会议纪要显示委员对于12月降息谨慎，美联储官员陆续发表鹰派发言，加之BLS公告11月非农数据将延后至12月16日发布（在12月FOMC会议之后），重要数据的缺席令市场对美联储降息预期大幅回撤，12月降息预期一度降至仅25%；后半周，周四公布的9月非农数据好于预期、但失业率意外上升，降息预期有所升温；但当日在AI泡沫担忧的发酵、年末买盘疲软等因素作用下，美股意外大跌。整体来看，全周（11月17日至11月21日）标普500、纳斯达克指数分别大跌1.9%、2.7%，MSCI全球指数大跌2.5%；10年期美债利率降8.5bps至4.06%，2年期美债利率降9.8bps至3.507%，美元指数升0.89%至100.18，再次向上突破100关口。

海外经济：9月新增非农好于预期，但前值转负、失业率意外上升，令12月降息略有升温。本周四，BLS延后补发9月美国非农就业数据。①从总量来看，9月非农再现“新增就业大超预期+失业率上升”组合，令市场对12月降息预期一度升温。具体来看，企业端，美国9月非农新增就业+11.9万，预期+5.1万，8月前值由2.2万下修至-0.4万，再度跌落至负区间；前两个月累计下修3.3万；3个月均新增非农+6.2万，前值由+2.9万下修至+1.8万。居民端，因失业人口的大幅增长，9月失业率意外升0.1pct至4.4%。②从结构来看，非农数据存在的结构疲软问题持续存在、并有所恶化：行业结构方面，9月新增的11.9万就业仍然以教育医保为主力，该行业新增5.9万就业，另外休闲餐旅新增4.7万就业，其余私营部门就业形势较为疲软；失业结构方面，永久性失业者人数环比增长。数据发布后，因失业率意外上行、数据结构疲软、8月前值下修至负值等因素，市场的解读偏弱，继续押注非农疲软→联储降息交易，12月降息概率从此前最低的25%回升至40%，到明年底的累计降息幅度来到3.5次。综合来看，增长方面，截至11月21日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4.22%，较上周略有上修；纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值持平+2.31%。

货币政策：12月美联储降息预期反复“横跳”，经济数据的缺席或令12月大概率“跳过”而非取消。本周，在美联储鹰派信号、BLS延后数据发布的公告、9月非农就业数据、美股大跌等因素的综合作用下，联邦基金期货市场对12月降息预期经历了反复“横跳”：周中一度跌至仅25%左右，而最新联邦基金期货预期12月降息概率为63%，至2026年底累计降息约3.7次/93bps，均相较上周升温。

具体来看，前半周美联储官员发言延续鹰派。周四凌晨，美联储发布的10月会议纪要显示，许多（Many）人认为今年内可能适合维持利率不变；与此同时，BLS发布公告称，10月非农数据将不会单独发布、且计算失业率的家庭调查数据将缺失；10月新增就业和11月非农就业数据将一同延后至12月16日发布，而这一时间在12月FOMC会议之后。关键就业数据的缺席令市场对12月降息的押注大大降低，一度降至25%。而随着周四晚间疲软的9月非农数据公布，以及随后美股大跌引发金融条件迅速收紧，纽约联储主席释放鸽派信号，称“短期内”仍有降息空间，市场情绪逐步缓和，对12月降息预期也重新回升至63%。而值得注意的是，全周市场对于截至2026年末的累计降息幅度并未有显著变化、甚至有所升温。

展望看，由于BEA尚未公布GDP、PCE等数据发布时间表，12月10日FOMC会议前，除了PMI等软指标以外，大概率将没有新的重要数据发布。考虑到美联储FOMC委员对于年内进一步降息的审慎态度，在缺失重要数据的背景下，出于谨慎性原则，我们倾向于12月美联储将“跳过”降息，除非资本市场出现更大幅度的调整，引发美联储Fed Put救市。当然，相较于12月降息与否，我们认为重点在于降息更多是被延后而非取消，考虑到四季度以来美国经济整体较为疲软，若12月跳过降息，则美联储有很大概率在明年1月降息。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

策略

调整之后，面向2026年哪些产业值得关注？

每周主题、产业趋势交易复盘和展望

报告摘要：

调整之后，面向2026年哪些产业值得关注？——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

风险提示：国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。

（分析师 陈刚）

行业

商贸零售：

商社行业2026年度策略 

强&变&新-外需与内需

——消费出海与资源商贸

复盘2025年商社行业：

国补刺激+低基数下，可选品实现修复。2025年1-10月，在国补带动下，体育娱乐、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等可选品品类均实现18~21%的高增速；金银珠宝类受益于金价上涨，有较大的增幅；服装、化妆品、日用品等可选消费品也实现4%或以上的增速。分消费类型看，商品零售好于餐饮收入，餐饮在10月份开始有所复苏。分线上线下来看，线上消费增速仍好于线下，线上渗透率还在进一步提升。

“反内卷”下，生产环节利润复苏，关注大宗商贸环节复苏。随着“反内卷”，8月起，PPI、工业企业利润总额呈现恢复趋势，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速。随着下游企业回暖，大宗供应链企业也有望随货量、货品价格提升、利润率增长而迎来业绩复苏。

商社消费综述：新消费的崛起，贸易战影响下的消费出海，黄金大涨带来的特殊机会，内需消费待提振——新品牌&新品类&新改革。

展望2026年商社行业可期方向有：

消费出海与贸易安全：消费出海与贸易安全，将长期在中国的经济中，起到重要的作用，也是消费行业长期期待的方向，包括品牌出海和供应链出海，在全世界范围打造“中国品牌”是长期的重要方向。

黄金珠宝零售品牌：黄金价格已经站上高位，但黄金珠宝的消费习惯，通常有所时滞，2026年黄金珠宝零售品牌依然是重点可期方向。

大宗商贸拐点已至：大宗商贸在2025年显著迎来拐点，中国是世界第一大工业国，商品贸易长期都是重要的方向，在成长与演进中，有望出现多个类似日本商社集团的中国大宗商贸集团。

零售&旅游企业的变化与变革：百货商超&旅游景区等板块，重资产与国企占比较大，变化与改革有望持续提供边际催化。

投资建议：寻找消费商社行业2026年的【强】【变】【新】 ，建议关注

强：【消费出海】小商品城，安克创新，绿联科技等，【黄金零售】六福集团，周大生，老凤祥等。

变：【商贸周期变化】厦门象屿，物产中大等，【企业变革变化】永辉超市，长白山等，【品牌塑造变化】上美股份，青木科技，若羽臣等。

新：【新消费(人传人）】老铺黄金，泡泡玛特等。

低：【估值低位】华住集团-S，名创优品，学大教育，北京人力等。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不及预期，原材料价格上涨，地缘因素影响等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、阳靖、郗越、王琳婧、张家璇）

个股

快手-W（01024.HK）

2025Q3业绩点评

业绩超预期，期待AI提高平台变现效率

投资要点

公司业绩超预期：25Q3 收入为 355.54 亿元，yoy+14.2%。经调整净利润为 49.86 亿元，yoy+26.3%，经调整净利润率为 14.0%，yoy+1.3pct。公司利润好于彭博一致预期。

AI 大模型对快手生态变现的助力正逐渐体现。Q3 公司迭代 OneRec大模型，从短视频内容推荐扩展至线上营销服务、电商商城等场景，获得了增量收益。AI大模型尤其是OneRec的应用带来Q3国内线上营销服务收入约4%-5%的提升，AIGC 营销素材带动线上营销服务消耗超 30 亿元。在电商场景公司推出 OneSearch 端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近 5.0%，OneRec 应用为电商商城信息流 GMV 带来高单位数增长。

Q3 电商 GMV 略好于市场预期，我们预计Q4主业保持稳健增长。1）25Q3 公司直播业务收入实现 96亿元，yoy+2.5%；2）线上营销服务收入 201亿元，yoy+14.0%；3）包括电商收入在内的其他服务收入 59亿元，yoy+41.3%。电商 GMV 同比增长 15.2% 达 3850 亿元，好于彭博一致预期。随着公司进一步深化内容场和泛货架场的协同，叠加AI大模型赋能，我们预计Q4公司广告及电商业务继续保持高于行业的同比增速水平，主业整体稳健增长。

期待可灵技术突破驱动流水增长。Q3 可灵AI 收入超过3 亿元人民币，我们预计2025年达1.4亿美金。9月可灵2.5 Turbo 模型发布十天后登顶 Artificial   Analysis 全球文生视频及图生视频模型榜单第一。虽然短期行业模型价格普遍有所下降，但我们看好技术突破推动AI在视频生产行业渗透率提升，可灵作为头部玩家之一享受红利。

盈利预测与投资评级：公司Q3业绩好于我们预期，但考虑到对AI的潜在投入，我们将公司2025-2027年nonifrs净利润预测从200/245/296亿元调整至206/229/252亿元，对应nonifrs PE为12/11/10x，我们继续看好公司主业在 AI 赋能下提高变现效率，同时看好可灵增长潜力，维持“买入”评级。

风险提示：电商竞争风险，政策监管风险，商业化不及预期，AI视频行业竞争格局恶化。

（分析师 张良卫、周良玖、郭若娜）

首程控股（00697.HK）

2025年三季报点评

营收稳健增长，机器人产业布局加速

投资要点

2025Q1-Q3营收稳健增长，资产运营业务贡献度持续提升

2025Q1-Q3公司实现营收12.15亿港元，同比+30%；毛利润5.51亿港元，同比+28%。主要得益于西安咸阳国际机场T5航站楼停车场项目等新增项目的高效运营，及北京首都国际机场项目等存量项目的运营提效。2025Q1-Q3公司归母净利润为4.88亿港元，同比+22%。公司整体盈利质量改善明显，资产运营业务贡献度持续提升，为中长期业绩上行打下坚实基础。

分业务看，2025Q1-Q3公司资产营运收入约为7.83亿港元，同比+16%；资产融通收入约为4.32亿港元，同比+66 %。

毛利率整体企稳，负债资本比下降

盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现毛利率45.35%，同比-0.57pct。公司通过持续优化内部运营管理体系，毛利率维持在较高水平。2025Q1-Q3公司负债资本比率为10.9%，较24年底下降5pct。（负债资本比率为借款及应付债券总值除以本公司拥有人应占股本及储备，负债资本比率用于评估利用借款为业 务和运营融资实现业绩增长的效率）

加速人形机器人产业布局，回购彰显发展信心

机器人领域方面：1）从产业投资维度看，2025年以来公司管理的多支产业基金已完成对多家核心企业的投资，目前投资版图已覆盖宇树科技、云深处、星海图、加速进化、松延动力、微分智飞、泉智博等核心机器人产业链公司的投资，覆盖人形、飞行机器人以及产业链上游等前沿领域。2025第三季度集团新设首程机器人先进材料产业有限公司，作为公司在机器人上游关键材料产业的延伸，将系统性地投资于机器人先进材料及其他具备高度协同潜力的新产业赛道。2）在产业服务维度，公司打造全国首个常态化运营的机器人科技体验店“陶朱新造局”已于十一国庆黄金周期间在首钢园融石广场‘R+生活中心’正式亮相，同时北京首都国际机场常态店以及成都春熙路快闪店也相继亮相。此外，线上机器人直播间‘首程W’已正式线上开播，拓展C端‘新消费+新科技’市场布局，进一步强化机器人产业生态建设。公司通过北京首程机器人科技产业有限公司，围绕“销售代理+租赁业务+二次开发”建立盈利模式，推动优质机器人企业和产品的应用落地。2025年第三季度，公司与战略客户阿尔特汽车、北京阿尔瑞特智能机器人达成战略合作，围绕机器人产业展开全方位合作，推动‘机器人+汽车’应用新业态加速发展。

回购彰显长期成长信心：公司公告自25年11月17日至28年12月31日，将以从公开市场回购的方式，回购不超过价值10亿港元的公司股份。

盈利预测与投资评级：我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为26/19/16倍，考虑到公司主业稳健，叠加在人形机器人上的深入布局，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，REITs市场回暖不及预期，机器人业务落地不及预期。

（分析师 周尔双、钱尧天）

华住集团-S（01179.HK）

2025Q3业绩公告点评

结构持续优化，RevPar将转正

投资要点

Q3营收超指引上限：Q3收入70亿元，同增8.1%，超指引增速2%~6%上限。归母净利润14.7亿元，同增15.4%，主要由于轻资产化带动毛利率提升0.6个百分点，及DH一次性费用减少和汇兑收益增加等，整体带动净利率提升1.3个百分点。其中管理加盟及特许经营收入33亿元，同增27.2%，超出指引增速20%-24%的上限。大陆业务收入57亿元，同增10.8%，DH分部收入12亿元，同降3.0%。Q3经调整EBITDA为 25亿元，同增18.9%，其中DH分部0.7亿元，同增179%。

大陆业务开店持续强劲：截至2025年Q3末，大陆门店数达到12580家，yoy+17.5%，加盟门店数占比达到95.8%；储备门店2727家，环比减少6.8%。大陆业务中端及中高端以上酒店数占比52.1%，环比略增；房量122.0万间，同增17.9%，其中加盟/直营房量同比+19.9%/-5.1%。Q3单季大陆新开749家，同降3.2%，净开452家，同增6.0%。Q1-3累计新开2038家、净开1555家酒店，积极完成全年新开2300、净开1700家指引。

RevPAR或于Q4转正，营收增速指引2%~6%： Q3大陆RevPAR为 256元，同比-0.1%，其中OCC同降0.8pct至84.1%，ADR同增0.9%至304元。公司预计25Q4营收同比增速2%~6%，不包含DH分部口径下营收同比增速为3%~7%，加盟业务营收增速17%-21%较Q3降速。预计RevPAR同比持平或略增，全年RevPAR同比下滑低个位数。

盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业标杆，品牌、会员体系打造竞争壁垒，结构升级带动经营数据跑赢行业。考虑基数下移，RevPar将转正。基于汇兑收益及公司营收结构优化，上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.2/49.0/54.0亿元（前值为45.5/48.2/49.6）亿元，对应PE估值为21/20/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、王琳婧）

英伟达（NVDA）

FY2026Q3业绩点评

业绩及指引超预期，产品迭代加速成长

投资要点

事件：公司发布FY26Q3业绩，FY26Q3收入570.1亿美元，同比+62.5%，环比+22.0%，高于一致预期的551.9亿美元；Non-GAAP毛利率73.6%，同比-1.4pct，环比+0.9pct，略低于一致预期的73.7%；Non-GAAP净利润317.7亿美元，同比+58.8%，环比+23.2%，高于一致预期的308.9亿美元。

GB300产能爬坡，三大Scaling Laws依然有效。FY26Q3公司数据中心业务收入512亿美元，同比+66.4%，环比+24.6%，其中计算业务收入430.3亿美元，同比+55.7%，环比+27.1%，主要得益于GB300产能爬坡和旺盛的市场需求，根据公司业绩会目前GB300占Blackwell总收入的三分之二。Scaling Law在预训练、后训练和推理端依然成立，数据中心算力需求仍具备长期且持续的增长动力。展望未来，我们认为随着公司Blackwell产能持续爬坡叠加三大Scaling Laws带来的算力需求增长，有望共同推动公司业绩增长。

网络业务加速增长，巩固公司护城河。公司FY26Q3网络业务收入81.9亿美元，同比+161.8%，环比+12.9%。随着AI集群规模的持续扩大，高效、低延迟的网络已成为数据中心集群性能的关键瓶颈。公司是全球唯一一家拥有AI纵向扩展（Scale-up）、横向扩展（Scale-out）和跨节点扩展（Scale-across）平台的公司，NVLink、InfiniBand和Spectrum-X以太网均推动了网络业务增长，增强客户粘性，巩固公司护城河。

FY26Q4指引超预期，Rubin进展顺利。公司预计FY26Q4营收将达到650±13亿美元，中值对应同比+65.3%，环比+14.0%，高于彭博一致预期的619.9亿美元，环比增长近80亿美元，业务增长动能强劲。公司指引Rubin平台有望于2026年按期量产，性能上较Blackwell将实现倍数级提升。Rubin将成为第三代NVLink机架级AI超算，届时公司将建立更成熟完善的供应链体系。Blackwell和Rubin平台有望共同推动全球AI基础设施规模在30年左右达到公司此前预计的3-4万亿美元。

盈利预测与投资评级：考虑B系列爬产及Rubin平台升级贡献增量，我们将公司FY2026-2028年预期归母净利润由1062/1509/1687亿美元上调至1077/1629/2051亿美元，2025年11月21日收盘价对应FY2026-2028年PE分别为40/27/21倍，维持“买入”评级。

风险提示：算力需求不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

（分析师 张良卫）

携程集团-S（09961.HK）

海外市场持续拓展

看好国际业务份额提升及利润空间

投资要点

事件：近期，携程集团与土耳其旅游促进和发展局宣布进一步加深战略合作伙伴关系，双方将携手发力，共同将土耳其打造为面向全球游客的“超级目的地”。携程集团数据显示，2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%。其中，英国、德国与中国仍为主要客源市场，印度尼西亚市场表现尤为突出，预订量同比大幅增长178%，进一步带动土耳其入境游热度持续攀升。

国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著。（1）出境游：Q3携程的出境酒店和机票预订量攀升至 2019 年同期水平的 140%，同比增长近 20%，继续好于市场表现；黄金周期间同比增长约 30%。日本、韩国及东南亚为热门目的地，欧洲成为关键增长区域，冰岛、挪威等目的地预订量大幅增长。机票价格方面，受航班运力恢复影响，跨境机票价格较去年有所回落，但仍高于疫情前水平；酒店价格基本保持稳定，Q3 出境游业务收入继续保持较快的同比增长。（2）国际业务：Q3   Trip.com 总预定量同比增长约 60%，其中亚太地区仍是运营重点，同比增长逾 50%，中东、欧洲等新市场也展现出亮眼增长。公司近几个季度实现快速的市场份额增长，并将继续在全球范围内投资，特别是在亚太地区。根据sensor tower数据，trip.com APP  10-11月在全球市场（不含中国大陆地区）双端MAU同比增长69%，其中亚洲市场（不含中国大陆地区）同比增长64%，增长亮眼。我们看好公司基于高标准服务及便捷的预订流程，继续实现国际业务的快速增长。

国内酒店价格同比增速出现企稳趋势，入境游继续高增。Q3 公司整体住宿预订营业收入同比增长 18%、环比增长 29%，主要得益于强劲的旅游需求，尤其是夏季及国庆假期期间表现突出。国内消费者旅游需求依然旺盛，游客追求新奇、沉浸式体验，旅游需求日益多样化，北京、上海、成都等主要城市及拉萨等偏远地区、小城市预订量均呈现增长态势。酒店价格方面，Q3 酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间国内酒店价格呈上涨趋势。入境游方面， Q3 携程平台上入境游预订量同比增长超过 100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长。我们继续看好政策及市场需求驱动入境游单量保持高增。

盈利预测与投资评级：考虑到Q3处置投资对业绩的积极影响，我们将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元，对应2025-2027经调整口径PE为11/17/16倍，我们继续看好公司海外业务成长，维持“买入”评级。

风险提示：短期投入增加影响盈利能力，海外份额提升不及预期，旅游需求不及预期。

（分析师 张良卫、郭若娜）

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