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　　耐普矿机国金证券李俊殷啸尘核查或避重就轻：海外产能激进扩张缺乏实单支撑，巨头垄断下替代逻辑疑似悬空，新增产能消化面临严峻考题

　　来源：基本面解码

　　江西耐普矿机股份有限公司（简称“300818耐普矿机”）主营业务为重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件的研发、设计、制造、销售和服务，产品主要应用于有色金属、黑色金属矿山企业。本次发行拟募集资金4.5亿元，重点投向“秘鲁年产1.2万吨新材料选矿耐磨备件制造项目”。

　　保荐机构国金证券股份有限公司保荐代表人李俊，殷啸尘、会计师事务所北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师江山，喻丹、律师事务所上海市锦天城律师事务所签字律师孙亦涛，王舒庭。

　　产能扩张的激进性与市场存量博弈的结构性存疑

　　新增产能规模与现有基数的巨大跨度

　　根据募集说明书披露，截至2024年末，耐普矿机·300818耐磨备件的总产能为19，649.87吨。本次秘鲁项目设计产能为12，000吨，这意味着项目达产后，耐普矿机·300818的总产能将增加61.07%。在当前全球矿业资本开支周期性波动及铜价震荡的宏观背景下，如此大幅度的单次产能跃升，对耐普矿机·300818的市场消化能力构成了严峻挑战。

　　耐普矿机·300818一方面在问询回复中强调“耐磨备件具有较强客户粘性，属存量市场”，试图以此论证业务的稳定性；但另一方面，本次扩产的消化逻辑却高度依赖“新客户开拓”这一不确定性极高的增量逻辑。问询回复中提到，拉美地区橡胶复合耐磨备件市场渗透率仅约10%，存在巨大替代空间。然而，这一推论严重忽视了国际巨头（如Weir Group， Metso）在拉美市场的绝对垄断地位及先发优势。在竞争对手已构筑深厚护城河（包括长期服务协议、本地化工厂网络、全生命周期服务能力）的存量博弈市场中，耐普矿机·300818寄希望于通过新建工厂实现“后来居上”，其市场占有率大幅提升的假设缺乏足够的数据支撑和排他性竞争优势论证。

　　“替代效应”论证的局限性与中介机构验证缺位

　　保荐机构在回复中通过列举橡胶复合衬板在耐磨性、环保性上的优势，论证其对传统金属衬板的替代趋势。然而，这一论证存在明显的逻辑断层和尽调缺失：

• 技术壁垒的通用性与同质化竞争：

  橡胶复合技术并非耐普矿机·300818独有。国际竞对如美伊电钢（ME Elecmetal）早已通过自身研发或合作布局该领域，Metso更是该领域的先行者。回复中提及美伊电钢是耐普矿机·300818的重要客户，这恰恰说明行业巨头掌握着渠道话语权。若巨头自行扩产或通过其他供应商替代，耐普矿机·300818的技术优势是否足以支撑其绕过巨头独立开拓终端市场？保荐机构未对竞对的同类产品性能、价格及产能布局进行详细的对比分析，导致“技术优势”的论证流于表面。

• 客户转换成本的低估：矿山客户对核心备件的稳定性要求极高，更换供应商面临巨大的试错成本。耐普矿机·300818在回复中承认“客户粘性强”，这本是其护城河，但在拓展新客户时，这恰恰成为了最大的壁垒。保荐机构未提供拉美地区主要矿山客户对于“更换供应商”意愿的独立访谈证据，仅凭“市场空间广阔”的宏观数据推导微观订单获取能力，存在严重的逻辑跳跃。

　　产能消化的数据支撑或薄弱

　　耐普矿机·300818预测秘鲁项目达产后年收入5.05亿元。若以2024年拉美及境外业务约7.5亿元的基数来看，这意味着要在短期内实现拉美业务近乎翻倍的增长。然而，在手订单数据并不支持这一乐观预测。问询回复显示，2024年对哈德湾矿业的销售额仅为931.19万元，对智利国家铜业仅为47.79万元。这些数据与“拉美市场空间广阔”的宏大叙事形成了鲜明反差——目前的市场渗透率极低，属于典型的“边缘供应商”。在没有长期绑定的大额意向订单支撑下，这一预测具有极高的激进性，存在明显的产能闲置风险。

　　海外项目审批缓慢：智利项目“前车之鉴”下的秘鲁隐忧

　　前次募投项目“智利年产4000吨矿用耐磨备件项目”建设进度严重滞后。根据问询回复，该项目原定2024年6月完工，现已延期至2025年12月，主要原因是智利当地“道路缓解措施”审批繁琐，且存在再次延期的风险。这或暴露了耐普矿机·300818在海外工程建设审批流程管理上的经验不足，以及国金证券李俊，殷啸尘在前期可行性分析中对海外行政效率和法规复杂性的预判失误。这或反映出耐普矿机·300818在海外项目风险评估上的系统性缺陷。

　　本次秘鲁项目虽然已取得土地和部分建设许可，但关键的运营阶段许可（如环境合格认证、道路缓解措施、易燃气体使用许可等）均尚未取得。智利项目因“道路缓解措施”卡顿数年，而秘鲁项目同样涉及“道路缓解措施”（预计2026年6月取得）。尽管耐普矿机·300818辩称秘鲁园区已预先完成部分审批，但考虑到拉美地区行政体系的相似性和不可控性，以及社区关系、环保NGO组织对矿业项目的影响力，保荐机构仅凭“秘鲁政策更包容”的定性描述来排除延期风险，缺乏具有法律效力的背书文件。

　　若秘鲁项目重蹈智利项目覆辙，出现长达数年的延期，不仅会导致募集资金闲置，更会因错过市场拓展窗口期（如铜矿周期下行）而导致产能闲置，进而产生巨额的折旧摊销压力，严重侵蚀公司利润。

　　项目实施主体秘鲁耐普在2024年度净利润为-460.97万元。耐普矿机·300818解释为“原有贸易模式利润空间有限”及“人员扩张”。然而，这一财务表现揭示了潜在的经营风险：

　　管理半径失效与能力错配，一个仅从事贸易的子公司尚且亏损，如何在短时间内具备管理总投资5.7亿元、涵盖炼胶、硫化、机加工等复杂生产工艺的制造基地的能力？人才储备或存疑，虽然提及已组建30余人的销售团队，但生产管理、设备调试、良率控制等核心制造环节的人才储备情况披露甚少。从贸易商向制造商的转型涉及巨大的管理跨度，保荐机构对此未进行充分的压力测试，也未说明如何解决跨国管理中的文化冲突和效率损耗问题

　　资产权属与内控有效性：上海房产查封背后的治理存疑

　　耐普矿机·300818全资子公司上海耐普贸易和上海耐普矿机所使用的办公房产（账面原值约7，530万元）因开发商博万兰韵债务纠纷被法院查封，且尚未办理产权证书。这一事项不仅涉及资产保全，或暴露了耐普矿机·300818在重大资产购置决策及后续管理上的内控缺陷。

　　耐普矿机·300818于2020年6月签订预售合同并全额付款，但直至2024年房产被查封仍未取得产权证。

• 尽职调查缺位：

  房地产开发项目通常涉及复杂的资金链和抵押情况。耐普矿机·300818在支付7，000多万元巨款前，是否对开发商博万兰韵的资信状况、项目抵押情况进行了充分的法律尽职调查？是否存在未设资金监管账户即全额付款的激进操作？

• 风控失效： 在长达3年多的时间里（2020-2023）未取得产权证，公司管理层和风控部门为何未采取更果断的保全措施（如及时诉讼保全、解除合同退款），直至房产被第三方债权人查封后才被动应对？这反映了公司在重大资产管理上的反应迟钝和内控机制的失灵。这种管理上的疏漏若延伸至几十亿的海外投资中，后果不堪设想。

　　耐普矿机·300818于2023年末对该房产计提了约20%（1，392万元）的减值准备。理由是参考法拍房折价率。

• 风险低估：

  博万兰韵已进入破产重整程序。在破产清偿顺序中，购房者的物权期待权虽然受到一定保护，但在商业地产项目中，工程款优先权、抵押权与购房者权利的冲突极其复杂。若重整失败转入破产清算，普通债权的清偿率往往极低（如回复中提及的江西鼎帆实业清偿率仅39.93%）。

• 依据不足：仅凭“法拍房折价率”来测算减值过于乐观，未充分考虑产权无法过户导致的资产流动性完全丧失的极端风险。若最终无法过户，该资产价值可能趋近于零（仅剩普通债权）。保荐机构对此风险的揭示和会计师对减值测试的审计可能存在谨慎性不足，未进行极端场景下的压力测试。

　　前次募资使用效率与海外管理黑箱

　　前次募集资金项目“智利营销服务中心”和“智利生产基地”的执行情况，是评估本次募投项目可信度的重要参照系。然而，前次募投项目的表现令人担忧。

　　营销中心项目的“长期闲置”与“费用化”嫌疑

　　智利营销服务中心项目原定2022年完工，后延期至2027年。截至2024年末，募集资金使用进度虽达100%，但项目状态仍标注为“尚未达到预定可使用状态”。

• 资金去向疑云：一个营销中心项目，主要支出应为装修和设备。为何资金已用完却未“达产”？问询回复解释资金主要用于“人员团队建设、租金及运营成本” 。

• 违规嫌疑：将募集资金用于支付海外人员工资和房租，实质上是将募集资金变相用于支付日常经营费用，而非资本性支出。这种做法虽然在某些解释下可能合规，但严重违背了募集资金主要用于资本形成、产生长期效益的初衷，存在变相补充流动资金的嫌疑。

• 监管套利：将建设期拉长至7年（2020-2027），规避了短期内对募投项目效益承诺的考核，反映了耐普矿机

　　·300818在募投项目规划上的随意性。

　　海外项目监管的“黑箱效应”

　　耐普矿机·300818境外收入占比近70%，且拥有13家境外子公司。

• 核查盲区：对于秘鲁、智利、赞比亚等地的在建工程、存货和现金流，国金证券李俊，殷啸尘的核查手段通常受限（依赖视频、函证、走访）。在智利项目频繁延期、秘鲁子公司亏损的背景下，如何确保海外资产的真实性和完整性？特别是秘鲁项目在董事会前已投入1.2亿元自有资金，这些支出的真实流向和工程实物量是否经过了严格的第三方审计？是否存在通过海外工程虚增资产或套取资金的风险？

• 资金管控：考虑到海外项目管理的复杂性，前次募投项目中出现的资金

  “费用化”倾向，使得本次秘鲁项目高达5.7亿元的总投资额是否会被规范使用成为监管重点。