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转自：中邮证券研究所
摘要
弱资质城投如何骑乘？
上周信用债的热烈行情有所缓和，整体震荡走弱，期限分化和等级分化较为明显，表现不及利率债。上周利率债走势依旧以震荡为主，除短端外，其余主要期限基本震荡偏强。而信用债在连续两周走出独立行情后，上周乐观的情绪终于有所收敛，行情整体震荡偏弱。超长期限信用债行情同样表现不佳，不及同期限利率债。虽然信用债本周整体差强人意，但3-5年弱资质城投的行情仍在持续上涨。
从曲线形态来看，低等级城投2-5年的陡峭程度最高，短端和超长端较为扁平，而中高等级信用债则整体较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。AA+中票上述三个区间的斜率分别为0.0803，0.0773和0.0705；对AA城投上述三个区间的斜率分别为0.0746，0.0811，0.0870。
二永债行情较为悲观，收益率普遍上行。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年是曲线陡峭化最高的部分。4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.65BP、1.79BP、2.90BP、1.19BP、0.67BP、下行了0.38BP、0.26BP，目前曲线离去年年底的收益率低位的间隔又有所拉大，可以重新关注。从活跃成交的情况来看，行情终于开始冷静，交易波动加大。
而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出的情绪不迫切。超长期限信用债折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。中航产融的折价成交有所缓解，成交笔数占比从大上周的20%滑落到本周的9%。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债的买入意愿尚可，3-5年弱资质城投仍最受欢迎。3-5年隐含评级AA/AA(2)/AA-城投的低于估值成交幅度多落在5BP-10BP之间，而超长期限的多数落在4BP以内。约57%的低于估值成交幅度都在5BP及以上，需求依然旺盛。
总结来看，上周信用债市场行情终于趋于缓和，表现皆弱于利率债，但3-5年弱资质城投的策略依然很受市场欢迎，我们认为上述策略可能还有一定的参与空间。在之前的报告中我们曾提过，估值在2.2%以上的公募城投债绝对规模够高，因此还有一定的挖掘空间。而进一步拆分数据来看，隐含评级AA及以上，3-5年存量公募债规模 20 亿元以上，平均收益率 2.2%以上的发行人数量在40家左右，例如西安高新、航空港、北部湾投资等，可供挑选的主体数量也较为充裕。此外，我们也曾提到，在城投信仰的加持下上述品种的流动性在逐步改善，目前低等级城投3-5年的斜率明显高于2-3年和1-2年，又给骑乘策略带来了一定的空间；持有1-2年之后，期限缩短至3年以内，流动性会再提升，便于卖出。
风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件
正文
01 弱资质城投如何骑乘？
上周信用债的热烈行情有所缓和，整体震荡走弱，期限分化和等级分化较为明显，表现不及利率。上周利率债走势依旧以震荡为主，除短端外，其余主要期限基本震荡偏强。而信用债在连续两周走出独立行情后，上周乐观的情绪终于有所收敛，行情整体震荡偏弱。从二级的估值表现来看，2025年5月26日到5月30日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别上行了0.3BP、下行了1.3BP、1.8BP、1.4BP、0.1BP，而同期限的 AAA 中票收益率分别上行了3.9BP、1.3BP、2.5BP、1.1BP、1.2BP，AA+中票收益率分别上行了3.8BP、下行了0.2BP、上行了1.5BP、下行了0.9BP和下行了0.8BP。超长期限信用债行情同样表现不佳，不及同期限利率债，AAA/AA+10Y 的中票收益率分别上行了0BP、0.5BP，而10Y国债下行了4.96BP。
虽然信用债本周整体行情差强人意，但3-5年弱资质城投的行情依然不错，仍在持续上涨。从二级估值来看，城投债3-5年AA及以下的品种收益率普遍下行，可见本周仍有不少机构继续采取弱资质城投拉久期的策略。
从曲线形态来看，低等级城投2-5年的陡峭程度最高，短端和超长端较为扁平，而中高等级信用债则整体较为扁平。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0803，0.0773和0.0705；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.0746，0.0811，0.0870。
而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息价值依然很低，信用利差方面安全垫也依旧保护不足，但3Y左右可能有参与的机会。2025年5月26日到5月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后10.68%%、14.82%、7.93%、11.72%、6.55%水平，处于历史较低的位置，票息保护不足；而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后3.79%、30.00%、3.44%、28.62%和3.10%，一周的调整之后短端1Y依旧没有性价比，3Y的保护垫加强。
二永债行情较为悲观，收益率普遍上行。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年是曲线陡峭化最高的部分。4-10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.65BP、1.79BP、2.90BP、1.19BP、0.67BP、下行了0.38BP、0.26BP，目前曲线离去年年底的收益率低位的间隔又有所拉大，可以重新关注。
从活跃成交的情况来看，行情终于开始冷静，交易波动加大。5月26日-5月30日，二永债的低估值成交占比反复横跳，周一和周五情绪较好，占比均为100%，而周二和周三行情又较为谨慎，占比分别为85.37%和26.83%。从平均成交久期来看分别为6.25年、2.87年、2.41年、6.79年。而从成交幅度来看，二永低于估值成交的成交幅度进一步收窄，多数落在4BP以内。
而从超长期限信用债的表现来看，机构卖出的情绪不算迫切。5月26日-5月30日，超长期限信用债折价成交的占比分别为7.32%、48.78%、34.15%、7.32%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度基本都在3BP以内，也不是急售行情。中航产融的折价成交有所缓解，中航产融折价成交幅度多数落在3BP-5BP和5BP-30BP，但从成交笔数占比来看从大上周的20%滑落到本周的9%。
从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿尚可，3-5年弱资质城投仍然是最受欢迎的品种。5月26日-5月30日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为21.95%、39.02%、12.20%、63.41%。从成交幅度来看，低于估值成交热点持续落在中等久期的弱资质城投，3-5年隐含评级AA/AA(2)/AA-低于估值成交幅度多落在5BP-10BP之间，而超长期限的低于估值成交多数落在4BP以内。上周机构买入意愿虽较大上周有所滑落，但仍在较高水平，约57%的低于估值成交幅度都在5BP及以上，需求依然旺盛。
总结来看，上周信用债市场行情终于趋于缓和，表现皆弱于利率债，但3-5年弱资质城投的策略依然很受市场欢迎，我们认为上述策略可能还有一定的参与空间。在之前的报告中我们曾提过，估值在2.2%以上的公募城投债绝对规模够高，因此还有一定的挖掘空间。而进一步拆分数据来看，隐含评级AA及以上，3-5年存量公募债规模 20 亿元以上，平均收益率 2.2%以上的发行人数量在40家左右，例如西安高新、航空港、北部湾投资等，可供挑选的主体数量也较为充裕。此外，我们也曾提到，在城投信仰的加持下上述品种的流动性在逐步改善，目前低等级城投3-5年的斜率明显高于2-3年和1-2年，又给骑乘策略带来了一定的空间；持有1-2年之后，期限缩短至3年以内，流动性会再提升，便于卖出。
02 风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
证券研究报告《弱资质城投如何骑乘？——信用周报20250603》
对外发布时间：2025年6月3日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号:S1340523070001
分析师:李书开 SAC编号:S1340524040001
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（转自：中邮证券研究所）
