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文｜徐晓芳 杜一帆 林镇潘
短期看，2025Q3金价横盘企稳、叠加低基数，金饰销售或有较好表现；预计2025全年金饰消费重量维持低位、销售额正增长。当前，金饰消费重量低位下，上市公司靠提升产品单克附加值突围，工艺设计与分级定位驱动高质量发展。品牌角度，设计力、品牌力得以通过捕捉高端化、轻量化两大趋势变现、投资金占比高、自身仍处扩店成长前期的品牌或有良好表现；同时建议关注线上业务、海外业务带来的增量。
▍2025Q3：金价横盘企稳、叠加低基数，金饰销售或有较好表现。
上海金交所金价自2025年4月22日创下历史最高收盘价826元/克后，截至5月15日回调10%，此后保持横盘震荡。我们认为在当前金价表现下，考虑到消费者近一年已形成稳定的金价看涨预期以及低基数效应（2024Q3我国限额以上金银珠宝零售额同比-7.7%，其中7月-10.4%、8月-12.0%、9月-7.8%，国家统计局），金饰销售或有较好表现。
▍我们预计2025年金饰消费重量维持低位，销售额保持增长。
2013-2023年，中国平均金饰消费重量为671.6吨，2024年为532.0吨，同比-24.7%。2025H1，金饰消费重量为199.8吨，同比-26.0%，我们假设H2同比减少25.0%至增加25.0%不等，预测2025全年金饰消费重量为396.3~527.3吨，对应2025年全年同比减少25.5%至减少0.9%不等，约为2013-2023年平均金饰消费重量的59.0%~78.5%。我们假设2025H2日均金价维持在金价横盘期间的均值（2025年5月22日至2025年8月27日，约774.6元/克），则预计2025年内日均金价约为749.1元/克，同比增长34.4%。在不同的2025H2金饰消费重量假设下（-25.0%至+25.0%），预计2025全年中国黄金首饰销售额将呈正增长态势（+0.1%至+33.2%）。
▍金饰消费重量遇冷，每克产品附加值提升成行业突围关键。
黄金珠宝零售商着力提升每克金饰贡献毛利。
一、提升品牌使用费标准。1）按商品金额的一定比例收取：以潮宏基为例，2023年4月，品牌使用费标准由一口金/克重金终端挂牌价的4.0%/2.0%提升至6.0%/2.5%，2024年1月，品牌使用费标准进一步提升，其中克重金由终端挂牌价的2.5%提升至3.0%。2）按每克金饰对应固定金额收取：以梦金园为例，2021年出货工费由14元/克提升至18元/克，2025年由18元/克提升至22元/克。
二、提升批发毛利率。2024年批发毛利率：老凤祥9.4%、中国黄金7.9%、豫园股份7.2%、周大生6.7%，相比2021年增长1.0ppt、3.2ppts、1.5ppts、2.3ppts。2025H1：周大生7.8%，同比+2.0ppts。
三、优化产品结构，提升高毛利率产品占比。高端化珠宝和轻量化、时尚化珠宝均主要以计件方式（也称之为“一口价”或定价产品），其在设计、艺术、文化、情绪价值等方面的附加值往往以“一口价”的方式反映，一般较“克重+加工费”模式有更高的毛利率。2024年以来，整体而言，重点公司的产品结构均有所优化。以周大福为例，FY2025，内地黄金首饰及产品类别中，定价产品的零售值占比为19%，同比+12ppts。
▍工艺为基、设计领航，激活产品高附加值。
当前黄金珠宝行业价值创造逻辑呈现 “工艺为基、设计领航” 的鲜明特征。从工艺演进阶段看，行业已经历新工艺集中涌现期（2019-2022年，硬金、古法金、金镶钻等突破性工艺相继落地），正处于工艺精进期的关键发展阶段（2023年至今，行业出现例如老铺黄金的 “花丝镶嵌”“锤揲技法” 、周大福的“象牙白鎏彩工艺”、周大生的 “釉色金胎珐琅技法”等新工艺）。从消费者需求看，受众审美升级，设计溢价正主导行业需求。
▍黄金珠宝品牌分级定位，满足多元化消费需求。
黄金珠宝行业呈现 “三层金字塔” 结构化分层 ，不同层级对应差异化驱动逻辑与品牌矩阵，精准锚定多元消费需求。大众黄金珠宝（材质驱动） 聚焦基础消费场景，依托黄金等核心材质价值，主打性价比与普适性，是行业消费基数最大的层级。高端黄金珠宝（设计驱动）以设计创新为核心动能，瞄准追求品质与文化认同的中高端客群，实现产品溢价与品牌升级。奢侈品黄金珠宝（社交文化驱动）以社交文化属性构建稀缺价值，将黄金珠宝转化为身份符号与社交货币，精准匹配高净值人群 “收藏 + 社交展示” 需求，打造行业价值天花板。渠道方面：线上为购买提供便利，适配年轻人 “时尚化、轻量化、IP 化、低客单、低门槛”的购买需求，带动黄金珠宝销售增长。各品牌也可借助线上突破地域限制，辐射低线及线下薄弱区域。
▍2025中报业绩表现分化，高端化、轻量化、投资金热销三大核心趋势延续。
2025 年上半年，黄金珠宝行业高端化、轻量化、投资金热销三大核心趋势持续。2023Q2-2025Q2营业收入CAGR：曼卡龙+29.7%、菜百股份+5.5%、中国黄金+4.9%、潮宏基+1.5%、六福集团-0.4%、迪阿股份-5.8%、周大福-11.3%、老凤祥-21.4%、豫园股份-22.5%、周大生-38.4%。2025H1营业收入同比增速：老铺黄金同比+250.9%、菜百股份+38.8%、曼卡龙+26.8%、潮宏基+19.5%、周六福+5.2%、梦金园+4.7%、迪阿股份+1.0%、中国黄金-11.5%、老凤祥-16.5%、豫园股份-30.7%、周大生-43.9%。
▍风险因素：
若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业运营阶段性受影响。
▍投资策略：
推荐：1）强品牌力，设计能力突出，融合东方文化，承载情绪价值，并且门店处于成长期或优化期的企业；2）投资金占比高，且自身保持展店扩张的公司；3）面向年轻客群，轻量化、时尚化特点突出，线上业务占比高、增速快、运营能力强的公司； 4）把握当前处金价高位影响销量、门店数量战略性收缩、运营持续调整，但具备强品牌力和资源整合能力的企业。
本文节选自中信证券研究部已于2025年9月4日发布的《美妆与商业行业黄金珠宝子行业深度跟踪报告—金饰消费重量遇冷，“工艺+设计”激活产品高附加值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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