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【目录】
【策略 | 曹春晓】主动权益通信、金属行业仓位占比持续上升，“综合量价”因子今年以来多空收益18.45%（20250922）
【固收 | 李清荷】9月金融三部门会议将如何影响债市？（20250922）
【ESG | 郑豪】ESG周报：生态环境法典设绿色低碳专编，双碳政策法治化筑基长远发展（20250921）
【北交所 | 王玉】世昌股份上市首日涨幅271.56%，佳先股份拟发行H股并在港交所上市（20250922）
【医药 | 周超泽】小核酸赛道催化不断，前沿生物发布FIC产品数据（20250922）
【汽车 | 文姬】车市底部上行趋势共振，特斯拉机器人催化持续（20250921）
【金属新材料 | 甘嘉尧】美联储降息周期开启，金铜长牛可期（20250921）
【煤炭 | 金宁】坑口供需共振，节前煤价将持续探高（20250922）
曹春晓
金工首席分析师
《主动权益通信、金属行业仓位占比持续上升，“综合量价”因子今年以来多空收益18.45%》
1、市场估值
截至2025年9月19日，沪深300指数股债收益差5.28%，逼近均值-2倍标准差。
截至2025年9月19日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为11.58倍、13.96倍、34.20倍和43.40倍，分别位于历史74.87%、72.73%、70.10%和41.70%分位数。
从相对估值来看，截至2025年9月19日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为3.11倍，位于历史28.5%分位数，相对PB为3.73倍，位于历史60.1%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为3.75倍，位于历史32.7%分位数，相对PB为4.98倍，位于历史58.1%分位数。
2、资金流动观察
上周新成立权益型基金224亿元，七月以来主动权益基金通信、有色金属等行业仓位占比提高。
3、量化组合绩效跟踪
上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为-0.72%，中证500指数增强组合周超额收益为-0.25%，中证1000指数增强组合周超额收益为-0.71%，中证2000指数增强组合周超额收益为-0.12%，“预期惯性”组合超额收益-1.42%。
4、量价因子绩效跟踪
在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为18.45%，多头组合超额收益为6.84%。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
李清荷
固收首席分析师
《9月金融三部门会议将如何影响债市？》
基金回补利率债仓位，银行保险等配置盘买入力度减弱
本周债市多空拉锯，基金回补上周利率债仓位，大幅转为净买入（+1255亿，前值-1128亿），配置盘净买入力度有所减弱。大型银行买入量较上周下滑（+371亿，前值1226亿），股份行与城商行继续大幅抛售，农商行因季末流动性考核净卖出，券商周内分歧较大（上半周净买入，下半周为卖盘主力），保险买盘力量减弱，理财延续票息与防御策略。
8月经济数据仍显颓势，基本面压力较大
8月经济数据整体呈现“生产仍有一定韧性，投资、消费同步走弱”的格局。工业增加值同比略有回落，但制造业增加值仍处相对稳定区间。需求端疲软态势明显，固定资产投资、社会消费品零售总额双双走弱，城镇失业率回升。需求端走弱源于房地产开发投资、基建投资下滑以及消费端的诸多制约因素。短期看，需求疲软或倒逼政策加码，中期经济复苏将是“慢修复”过程。
资金面扰动项增多，央行或开展14天逆回购以呵护跨季流动性
周五央行公告调整14天期逆回购操作方式，引发市场猜测重启14天逆回购。从历史经验看，9月重启14天逆回购有惯例，多与中长期流动性缺口相关，当前资金面面临多重扰动，重启该操作可缓解流动性摩擦。此外，央行重启买债预期升温，一方面内需不足，债市需稳定信号，另一方面美联储降息，央行货币政策宽松掣肘不大，重启买债或可配合财政后续加力。
下周金融三部门会议备受期待，债市将迎重要指引
9月22日召开金融三部门新闻发布会，上一次是今年5月，预计本次发布会或聚焦协调货币、财政和监管政策。货币政策方面，关注降准降息相关表态，以及重启购债等优化流动性管理方式；财政政策方面，关注有关加速财政支出和专项债发行，减税降费等政策；监管政策方面，可能鼓励信贷投放等。会议结果若超预期宽松，债市有望迎来修复行情，若政策力度一般，债市可能延续当前震荡态势，需等待下一增量信号出现打破格局。当前债市核心驱动从此前的“股债跷跷板”转向政策博弈。随着8月社融见顶回落，大概率预示着利率年内“双顶”已现，待市场情绪企稳和政策担忧消退或逐步明朗，将迎来年内第二次高性价比的配置窗口。
后市建议在波动中把握政策与品种预期差
策略上，建议在波动中捕捉预期差。（1）利率债方面：短端安全边际显现，长端博弈政策窗口。（2）信用债方面：坚守高等级，适度下沉短久期，防止公募销售新规对弱流动性资产的影响。（3）组合策略方面：建议动态平衡与预期差捕捉。建议采用“哑铃型”配置，如一端配置1-3Y高等级信用债锁定票息，另一端小仓位布局30Y国债等待政策催化。
风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。
郑豪
ESG首席分析师
《ESG周报：生态环境法典设绿色低碳专编，双碳政策法治化筑基长远发展》
国内热点：生态环境法草案二次审议稿发布。日前，在十四届全国人大常委会第十七次会议，生态环境法典总则编、生态保护编和绿色低碳发展编草案提请二审。此次生态环境法典草案二审稿将绿色低碳发展独立成编，并专设“应对气候变化”章节，标志着我国环境立法实现从末端治理向全面绿色转型的战略升级，该编明确碳核算体系、碳市场架构及产品碳足迹管理等关键制度，不仅强化了碳排放的数据治理和问责机制，也为企业减排行为提供了清晰的法律依据和市场激励。预计法典正式出台后，将加速重点行业碳约束收紧，推动碳交易市场扩容与自愿减排机制活跃，直接利好新能源、节能技术和循环经济产业。同时，碳足迹标准的统一与披露要求将倒逼供应链绿色转型，增强ESG投资的可衡量性和合规确定性，为资本市场提供更扎实的低碳估值锚点，长远看有助于构建与中国“双碳”目标相匹配的法治化、市场化环境治理体系。
海外热点：澳大利亚拟2035年减排62%。9月18日，澳大利亚承诺到2035年将温室气体排放量削减62%至70%，以兑现加速气候行动的承诺。这一减排目标将以2005年的排放水平为基准来衡量污染的降低程度。澳大利亚政府2035年国家自主贡献（NDC）目标，虽较其2030年减排43%的目标有所提升，但低于国内独立咨询机构及国际科学界建议的减排幅度，体现出其在气候雄心与经济现实之间的权衡。澳大利亚持续扩张天然气产业且未将化石燃料出口产生的范围三排放纳入问责，可能实质削弱减排成效，可能影响与欧盟在碳边境调节机制（CBAM）下的贸易关系。
产品追踪：本期无新成立基金；本期新发行债券43只，总规模341.68亿元，其中绿色债券34只，社会债券6只，可持续发展挂钩债券3只；本期新发行理财产品30只，其中纯ESG主题9只，社会责任主题21只。
指数追踪：截至2025年9月19日，本周主要ESG指数表现分化，其中，中证500ESG领先涨幅最大，上涨0.58%，其次为中证500ESG基准，上涨0.43%，华证ESG领先跌幅最大，下跌0.27%。近一年主要ESG指数均上涨，其中，中证500ESG基准涨幅最大，上涨62.47%，沪深300ESG领先涨幅最小，上涨35.66%。
风险提示：国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。
王玉
北交所首席分析师
《世昌股份上市首日涨幅271.56%，佳先股份拟发行H股并在港交所上市》
本周市场：截至2025年9月19日，本周北证50指数下跌1.43%，跑输科创50指数/创业板指数/沪深300指数3.27/3.77/0.98pct；近一年，北证50指数上涨159.25%,跑赢科创50指数/创业板指数/沪深300指数50.09/58.38/118.39pct。
佳先股份拟发行H股并在港交所上市。9月16日，佳先股份公告为满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，增强公司综合竞争力，推动“新材料+电子材料”双轮驱动发展战略，正在筹划境外发行股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的相关工作。目前，公司正计划与相关中介机构就本次发行H股并上市的相关工作进行商讨，关于本次发行H股并上市的细节尚未确定。佳先股份为北交所第三家推进香港联交所上市的公司，2023年底，康乐卫士率先公告筹划H股，并在2024年1月29日向港交所递交申请；2025年9月8日，奥迪威公告审议通过《关于授权公司管理层启动公司境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作的议案》，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所挂牌上市。“北+H”模式有助于北交所公司打通国际融资渠道，加快海外市场拓展，加速品牌国际化，此模式的落地也将会形成良好的示范效应。
世昌股份上市首日涨幅271.56%，换手率87.48%。世昌股份于2025年9月19日在北交所上市，上市首日涨幅271.56%，换手率87.48%。公司是一家专业从事汽车燃料系统的研发、生产和销售的企业，主要产品为汽车塑料油箱总成，产品广泛应用于吉利、奇瑞、一汽、长安、江铃、福田等知名整车厂商的多款畅销车型。公司经营范围：汽车零部件、其他塑料制品、压力容器的制造、销售，技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让，模具加工销售，自有车间租赁，普通货物仓储服务，货物的进出口。公司本次发行募集资金总额约为1.71亿元，主要资金拟投入旗下浙江星昌汽车科技有限公司年产60万台新能源高压油箱项目（二期），其余为补充流动资金。
本周北交所共有19家公司更新审核动态。同富股份、华宇电子、嘉晨智能、隆源股份、正导技术、蘅东光、新天力、富印新材、族兴新、康华股份、森合高科已问询；九目化学、百诺医药、申兰华已受理；中诚咨询、丹娜生物、长江能科注册。
风险提示：宏观经济不及预期风险、政策不及预期风险、市场竞争加剧风险。
周超泽
医药首席分析师
《小核酸赛道催化不断，前沿生物发布FIC产品数据》
本周（2025.09.15-2025.09.19）申万医药指数跌幅2.07%，沪深300指数跌幅0.44%，跑输沪深300指数1.63%，在申万31个一级行业指数中排名第23位。截至本周五（2025.09.19）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为31.18倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为13.23倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为135.73%，仍处于历史低位。
近期小核酸药物赛道催化事件不断。1）2025年9月3日，舶望制药宣布与诺华达成战略合作协议，授予诺华针对一款处于临床前研究阶段siRNA候选药物独家中国地区以外许可，以及两款处于早研阶段分子的中国以外权益的选择权，以及就BW-00112(ANGPTL3)产品的优先谈判权，舶望获得1.6亿美元的预付款，总潜在里程碑价值高达52亿美元；2）迈威生物双靶点siRNA通过Newco出海。迈威生物许可KalexoBio在全球范围的独家开发、生产和商业化2MW7141的权利，并有权获得最高可达10亿美元的预付款和里程碑付款。
前沿生物发表FIC小核酸数据，靶点差异化明显，布局lga肾病领域。
1）IIgANN2025会议公开的数据显示，在食蟹猴中FB7011单次皮下给药（6mg/kg）可同时强效、持久地抑制MASP-2和CFB两个靶标蛋白的表达，两个靶标的最大抑制效率均达到95%以上，且抑制效果可持续12周以上，预示其在人体中或可支持每4-6个月给药一次。
2）前沿生物布局多个小核酸管线，自研创新递送技术平台。公司自主研发的siRNA递送载体—ACORDE已提交国际发明专利申请，可实现siRNA分子在肝脏组织不同种类细胞的有效递送，而且也具有选择性靶向肝外组织的精准递送能力，公司已推进首个肝外靶点siRNA药物和首个肝内靶向内分泌药物的早期概念性验证研发工作。
投资建议：1）小核酸赛道关注：阳光诺和、前沿生物、舶望制药、悦康药业、石药集团、成都先导等；2）当前更多关注已有大BD以及有明确BD预期的公司，均有明确投资价值。已BD的公司确定性高，关注临床进展带来的远期空间，建议关注百利天恒、三生制药、科伦博泰、联邦制药等，明确BD预期的公司关注数据速度及质量优势，港股建议关注中国生物制药（pde3/4）、石药集团（egfr-adc）、康方生物、荣昌生物、君实生物（pd1+）、信达生物、欧康维视（阿托品）、荃信生物（自免双抗）；A股建议关注京新药业（口服lpa）、益方生物（tyk2）、一品红（urat）、海思科（pde3/4)等。
风险提示：创新药进展不及预期、海外BD不及预期、其他系统性风险。
文姬
汽车首席分析师
《车市底部上行趋势共振，特斯拉机器人催化持续》
本周市场：2025年9月15日至2025年9月19日，申万汽车零部件上涨4.29%，申万乘用车上涨1.89%，申万汽车服务上涨0.38%，申万商用载客车下跌0.50%，申万商用载货车下跌1.19%。A股汽车板块上涨2.95%，沪深300指数下跌0.44%，汽车板块跑赢沪深300指数3.39个百分点。
投资建议：1）高基数下旺季9月展现强韧性，汽车板块beta迎来趋势强化：9月乘用车零售销量预计215万辆，同比增长2.0%、环比增长6.5%，伴随旺季及年末抢装效应，板块四季度将迎来Beta修复，有望带动板块估值中枢上移，建议关注整车与汽零结构性加速机会。2）特斯拉机器人G3预热产业链密集催化，重点关注T链机器人主线：特斯拉人形机器人大单开始涌现，机器人板块中期向上发展方向明确，Q4特斯拉机器人G3发布预热，国产机器人链亦多点催化，板块有望迎来实质性拐点，关注低估值，产业链进度超预期的主业+机器人共振标的。3）AI应用大趋势明确，资本开支进程加快驱动跨界零部件上行：自Deepseek掀起大模型训练热潮，以字节跳动、阿里巴巴、腾讯、华为等为代表的国内互联网企业积极布局，智算中心需求猛增，投资重点从通算转向智算。驱动柴发、液冷、自动驾驶、芯片等基础设施的国产替代进程加速，重点关注汽车零部件相关受益环节，有望迎来赛道转型预期带动估值中枢提升。
相关标的：吉利汽车、零跑汽车、小鹏汽车、赛力斯、上汽集团、比亚迪、三花智控、浙江荣泰、拓普集团、银轮股份、均胜电子、潍柴动力、福耀玻璃、松原安全、地平线机器人、比亚迪电子、禾赛科技、速腾聚创等。
风险提示：乘用车销量不及预期；新能源车渗透率不及预期；政策刺激效果不及预期等。
甘嘉尧
金属新材料首席分析师
《美联储降息周期开启，金铜长牛可期》
工业金属：美联储降息周期或刚开启，看好铜价长牛趋势。本周美联储宣布降息25BP符合预期，部分资金提前获利了结，导致美联储议息会议前后商品及权益市场出现回撤，交易波动放大。行业方面，卡库拉矿山第二阶段大部分排水工作预计将于2025年11月底完成，艾芬豪矿业推迟公布卡莫阿-卡库拉铜矿2026-2027年产量指引；另外，全球第二大铜矿Grasberg铜矿（占全球供给3%）仍未复产，行业供给扰动增加对价格形成向上支撑。我们认为美联储降息周期或刚刚开启，铜价中长期上涨逻辑仍然顺畅，看好铜价长牛趋势。
贵金属：美联储如期降息+关注就业市场风险+中美首脑通话，美国连续降息周期或已开启，滞胀预期助力金银长牛。（1）美联储在本周四凌晨如期宣布降息25BP，且决议文本多次警告劳动力市场风险，同时也点出通胀上行的两难局面；点阵图方面，10名官员预期年内至少还有2次25BP的降息，其中被推定为“白宫声音”的米兰，甚至呼吁年内“再降息超过100BP”。（2）另一方面，9月19日晚国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。就业市场疲软+中美关系缓和为美国创造了良好的连续降息环境，尽管降息后短期存在获利了结的情绪，但“美国不降息，经济就撑不住”的预期+滞胀逻辑将助力金银长牛。
稀土&磁材：采购需求回暖+上游供给偏软，稀土市场稳定运行。需求侧，多家磁材大厂同步招标镨钕金属、下游采购需求回暖，但实际终端需求难以支撑高价金属，金属企业以寻低采购氧化镨钕为主。供应侧，上游分离企业和金属厂的生产成本始终处于较高水平，使原材料持货商对降价销售普遍存在抵触情绪，为价格提供了底部支撑，限制了下行空间；同时，部分分离厂计划在九、十月份陆续实施停产，在一定程度上收缩了供应。综上，10月稀土市场预计呈现“供需双弱、平稳运行”的格局，但伴随稀土磁材出口放开，板块公司的利润有望在25H2集中释放。
能源金属：刚果金或延期出口禁令，钴硬短缺在前。据路透社，刚果金政府考虑将钴出口禁令至少延长两个月。同时，政府将推出配额制度未来用于代替出口禁令。9月22日，刚果金钴产品出口禁令政策将会到期，我们认为若该禁令继续延期，则国内钴产业链库存可能会逐步耗尽，钴价上涨可能性较大。
风险提示：1、有色金属下游需求增长不及预期的风险；2、美国关税政策反复的风险；3、全球经济发展增速下降的风险。
金宁
煤炭首席分析师
《坑口供需共振，节前煤价将持续探高》
行业观点：煤炭板块，本周内蒙查超产文件出台，发现超公告产能(含保供产能)组织生产煤矿93处，2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿有15处，该文件对煤价情绪影响较为明显，煤价连续上涨,截至9月19日秦港Q5500报价704元/吨，环比上涨24元/吨。电力板块，我们认为随着降息落地，电力尤其是制造业用电需求有望继续攀升，虽然煤价上涨但同比仍处低位，以及未来电力市场改革将进一步夯实火电压舱石作用，火电企业业绩有望同比提升。
投资观点：
投资逻辑一：本次煤价确立政策底部，为煤炭企业确立盈利底，对于高分红比例的标的，其业绩有了下限保证，股息率也有保障，高股息企业有望得到估值提升。建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业。
投资逻辑二：弹性标的有望受益供给侧收紧。随着供给侧出现收紧，煤价有望进一步提升，弹性及低估值板块有望受益。建议关注：兖矿能源（港股）、晋控煤业。
1）火电板块，当前煤炭价格逐渐反弹但幅度相对不大，火电公司仍在一定程度上受益于煤价同比较低带来的成本下降，且各地陆续出台容量电价政策，有望进一步托底火电收益，建议关注机组分布多位于北方、今年电价相对坚挺的京能电力、华电国际、华能国际、大唐发电。
2）水电板块，来水偏丰带动水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势，建议关注长江电力、川投能源。
3）核电板块，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但核电核准节奏稳健，新机组投运带来的发电量提升有望实现以量补价，建议关注中国广核（A+H）、中国核电。
4）新能源板块，考虑到海风消纳条件相对优异，且多地出台海风建设规划，未来发展潜力较大，建议关注受益于福建海风项目核准的福能股份、中闽能源。
风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险、项目建设进度不及预期风险、政策支持力度不及预期风险、市场竞争加剧风险。
