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1、国债买卖：悬念等待揭晓。预期“升温”，现实“降温”。无论国债买卖兑现与否，流动性方面均无需过多担忧。若有兑现，净买入或仍然是大方向，期限上，或以“买短”为主：（1）去年早期“买短卖长”或占主导；（2）聚焦今年，支持性货币政策立场下，净买入投放流动性仍是大方向，通过“买短”实现，但“卖长”未必落地，当前曲线形态相较年初的平坦状态或更为合理，“卖长”调控曲线形态的必要性在降低；（3）相较“买长”，“买短”更匹配流动性管理工具的属性。从影响上看，信号意义或更为凸显。2、降息：再论可能与边界。聚焦货币政策，短期内市场对于“宽货币”的博弈或进一步淡化。若有降息落地，对债市的影响上降息的幅度是关键——是趋于交易“利好出尽”的利空，还是跟随政策利率“下台阶”。我们预计，幅度更有可能延续上半年的10BP，基于此，利好或相对有限，市场可能重演上半年“双降”落地的格局，短端在流动性充裕的支撑下表现相对强势，长端在已有一定定价并且宽货币想象空间进一步约束的情形下，或面临回调压力。相应地，若无降息落地，由于市场对此也已形成一定的预期，潜在的影响预计也相对可控。
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
从实际情况看，国债买卖工具的重启，对于增强银行资产负债管理的“稳健性”，有较大助益：一、央行及时给银行注入中长期稳定资金的必要性越来越大。存款端，3M-1Y 与 1-5Y两个期限品种呈现明显“一升一降”的跷跷板效应。2025-2026年是2022-2023年2Y-3Y高息定期存款到期的集中时点，预计存款久期有进一步下行趋势。二、国有大行银行账簿利率风险达标压力逐步凸显。在此情况下，央行通过国债买卖工具予以承接，倒不失为一种可行的选项。三、尝试从银行自营金市FTP利差角度观察国债买卖工具。这一逻辑的核心思想，在于从大行金市自营行为推演至央行国债买卖行为，观察指标并非量，而是价。按照最新数据近似推演，预计银行金市自营配置1Y以内国债的利率“盈亏平衡点”约在1.35%左右，一旦FTP利差被“抹平”甚至“倒挂”，而大行仍在持续净买入，则表明央行有可能重启了国债买卖工具。四、不过，上述观察逻辑，需要考虑两个点：第一，如果央行国债买卖重启，仍按照2024H2“买短卖长”模式，在金融市场的定价数据上，可能会表现为，短债利率大幅下行。第二，央行在国债买卖操作模式上进行相应调整。若是这种操作模式，则通过观察FTP利差来映射国债买卖是否重启，效果会有所减弱。
风险提示：资金面超预期收敛，货币政策超预期转向，国债买卖工具效果不及预期。
1、立足现在：进军全球商业化，大量优质项目将继续推高产业发展。中国创新药行业已形成以领头企业为引领、大批量优质企业为支撑的金字塔梯队，产业兑现持续性强。我们认为这一轮周期的底层逻辑是中国在研创新药具备全球竞争力，兑现形式由在中国销售放量转向国际化的数据与交易兑现（licenseoutBD），商业化空间打开，生态更趋健康成熟，逐步迈入产品与商业模式的双轮驱动阶段。2、药物早期开发体现中国速度，世界领先。根据麦肯锡的报告，国内较为领先的biotech从靶点验证到PCC只需12-20个月，相较于全球行业平均24-36个月节省了30%-50%的时间。3、展望未来：提升创新度将进一步打开商业化价值空间，未来可期。学术与工业合作具有对药物成功开发具有重要意义。合作项目的成功率在后期更加明显，以Biopharma为代表的药企在临床开发后期发挥资金支持和商业化经验等重要作用。
风险提示：政策波动的风险、个别公司业绩不及预期、研发进度不及预期风险、BD交易数量或者金额不及预期、商业化不及预期风险。
1、奶牛板块：供给强收缩，去化或已进入尾声！供给端，23-24年产能去化逐步兑现，叠加国际大包粉价格倒挂压制进口，短期内难以扰动供给紧缩局面；需求端，短期受中秋国庆至次年春节等旺季消费提振，中长期则受益于育儿补贴政策落地催化及人均消费需求提升带来的持续改善预期。2、肉牛板块：超级周期拐点已现！国内外价差收窄削弱套利空间，促进2025H1进口量显著下滑，进一步强化国内供给偏紧格局。鉴于肉牛补栏周期漫长，此轮价格超级周期的高度与持续时间或将超出预期。3、奶牛牵手肉牛，双buff加持。1）25H1奶价承压，三家牧企中报表现分化。2）周期演绎时间长&扰动因素少。3）奶肉联动，淘汰母牛价格回升显著增厚牧企利润。根据港股会计准则，牧企利润由主业经营与生物资产公平值变动共同构成，其中淘汰母牛（行业年淘汰率约30%）是公平值变动的核心驱动。具体标的：1）肉牛在母牛持续减产+奶牛淘牛减少+进口增量受限下，2025H2商品肉牛供给预计进入收缩通道。国内肉牛大周期可期。建议关注：【中国圣牧】、【光明肉业】、【福成股份】等。2）当前奶牛行业去化或接近尾声，Q3青贮收购季带来的资金压力或促使产能出清边际加速，静待原奶价格触底反弹。建议关注：【优然牧业】、【中国圣牧】、【现代牧业】、【澳亚集团】、【天润乳业】等。风险提示：养殖疫病风险，价格波动风险，进出口政策变化风险，市场系统性风险，下游消费恢复不及预期、测算偏差。
9月下旬到10月，随着三季报披露期临近，股价与业绩的相关性将逐渐提升。市场正积极向更多领域寻找景气有望改善的方向，从而带动市场由此前偏强的一致性共识、逐步趋于均衡、再向绩优方向聚焦的过程。更重要的是，随着本轮“机构行情”的特征逐步显现，市场审美也逐渐转向以景气和产业趋势为核心。
随着宏观基本面的逐渐企稳与企业盈利的不断修复，景气或将从单一行业向更多领域扩散。后续建议重视以下几个方向：1、港股互联网：降息利好外部流动性敏感；后续AI行情有望向中下游应用端扩散。2、创新药：前期休整后，当前创新药产业链拥挤度已降至中等水平，创新药行业多年来的投入迎来收获，产业链正在进入新一轮业绩释放期。3、新能源：前期滞涨较多、同时近期边际变化较强。4、新消费：新消费拥挤度已降至较低水平，双节假期等消费旺季催化下胜率提升，是后续有望轮动补涨的方向。
公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%。1、物联网行业维持高景气，车+端侧AI带动需求强劲。25H1公司受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，营收实现快速增长。分地区来看，国内地区实现营业13.54亿元，同比增长56.50%；海外地区实现营收5.32亿元，同比增长20.93%。2、端侧AI方面，公司在多下游应用场景实现了业务拓展：①无人机：行业领先的无人机客户已基于美格智能高算力AI模组研发上线多款智能无人机产品。②AR眼镜：美格智能为VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO定制开发的VITUREPRONeckband高算力AI增程解决方案已正式上线。③机器人：在CES2025上，美格智能合作伙伴阿加犀联合高通在展会上面向全球重磅发布人形机器人原型机——通天晓（UltraMagnus）。④AI智能体：CES2025展会现场，美格智能创新发布AI智能体产品—AIMO。考虑到公司25H1的经营情况和毛利率承压，我们调整公司25-27年归母净利润至2.1/3.0/4.1亿元（原值为2.5/3.5/4.7亿元），对应25-27年PE估值分别为61/42/31倍，维持“增持”评级。风险提示：AI应用落地不及预期，智能驾驶下沉渗透不及预期，竞争激烈导致盈利能力下降的风险，公司端侧产品研发进度不及预期的风险。
2024年，公司实现营业收入11.74亿元（YOY+13.55%），归母净利润1.18亿元（YoY+126%），毛利率提升至47.47%。2025年上半年延续高增长态势，公司营收达6.1亿元（YoY+15.68%），归母净利润0.56亿元（YoY+36.38%）。1、主控芯片核心产品出货量全球领先。2024年公司在全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额，出货量达4900万颗，展现出强劲的市场竞争力。2、AIoT业务实现第二增长曲线。在AIoT芯片领域，2024年AIoT芯片业务营收同比增长73.61%达2.51亿元。公司新一代信号感知处理芯片MAV0105实现量产，车规级产品实现突破。我们预计公司2025/2026/2027年营收达13.53/16.71/20.66亿元，归母净利润1.24/1.71/2.38亿元。由于公司仍处高研发投入阶段，我们采用PS估值法，选取澜起科技、翱捷科技、纳芯微、瑞芯微作为可比公司，2026年可比公司平均PS为12.72x。联芸科技在技术特征、产品矩阵及成长动能方面更接近澜起科技与瑞芯微，其估值水平应更接近应二者。因此，我们给予联芸科技2026年介于澜起科技和瑞芯微PS的19倍PS，对应目标市值317.49亿元，目标价69.02元，给予“买入”评级。
风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险。
2025年上半年，公司实现归母净利润0.25亿元，同比增长94.00%。毛利率略有回升，费用管控情况稳定。1、轴承套圈竞争格局分散，新品绝缘轴套有望开辟市场。轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场，目前竞争格局较为分散，公司的市场占有率仍具备进一步提升的空间。凭借客户优势及技术优势，公司新品绝缘轴承套圈有望打开新增长空间，目前相关产品仍处于测试验证阶段。2、公司掌握轴承套圈技术，新业务行星滚柱丝杠可高度复用。公司当前涉及的丝杠业务加工工艺与现有轴承套圈业务有60%到70%的重合度，可实现技术复用。目前公司已经通过头部厂商切入丝杠赛道，公司研发的螺母、滚柱等丝杠零部件可以应用于人形机器人相关产品。公司丝杠业务目前处于产能建设阶段，计划于2025年建成一条年产50万套丝杠对应的生产线。预计公司2025-2027年营业收入为13.49/16.89/21.78亿元，归母净利润为0.75/1.20/1.81亿元，给予“增持”评级。
风险提示：新品绝缘轴套市场表现不及预期风险、丝杠业务发展不及预期风险、人形机器人量产不及预期风险、股价波动风险。
2025H1，公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%。1、核心产品增长稳健，现金流有所改善，经营逐步向高质量发展。2025H1，公司经营活动现金流净额9.65亿元，较2025Q1有所改善。2、外延拓展步伐持续推进。公司拟以自有资金3379.85万元收购东丰马记药业70%股权，以自有资金5996.57万元收购内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权，并向苁蓉集团增资2800万元。收购完成后，马记药业和苁蓉集团均将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围，进一步充实公司在鹿茸、肉苁蓉产业链的布局。3、2025H1，公司业绩表现稳健，现金流改善显著，考虑到公司持续加强线上渠道布局，外延拓展步伐持续推进，收入端有望持续稳健增长。同时，2025年，公司围绕“增长、突破”的主题，推进高质量增长，近年来毛利率改善较为显著。因此我们将公司2025-2026年收入预测由67.90/78.12亿元小幅调整至67.81/77.85亿元，2027年收入预测为87.94亿元；公司2025-2026年归母净利润由16.47/19.32亿元上调至17.94/20.66亿元，2027年归母净利润预测为23.28亿元。维持“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，并购事项具有不确定性。
证券研究报告《天风晨会集萃》
对外发布时间：2025年09月24日
报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
