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（来源：华泰证券研究所）

三条主线：看多油运和航空，配置A股公路

近期，交运板块有三条投资主线。1）油运：OPEC+增产，催生补库及跨区域套利需求；叠加季节性的需求上升，VLCC运价有望在4Q25/1Q26走强。2）航空：考虑到供给约束、行业反内卷、低基数，4Q有望延续收益同增态势。3）A股公路：关税摩擦或使避险情绪升温，考虑A股公路股息率已具备吸引力，加上年末保险资金有配置“开门红”需求，我们认为板块有望触底回升。此外，我们持续推荐具备自身Alpha的部分个股。

航空机场：航空票价有所改善；机场仍需探索非航盈利空间

9月民航需求好转，带动票价同比回暖。根据航班管家的数据，第36-39周（9/1-9/28）国内经济舱含油均价同增1.5%（暑运期间为-6.5%）。另外中秋国庆假期民航旅客量虽由于错峰、天气和日均口径等因素影响，同增3.3%，相比“五一”假期的11.8%有所放缓，不过含油平均票价同比提升0.3%，表现较为稳健。往后展望，考虑供给增速低位、行业反内卷、基数较低，我们认为行业收益水平的回暖有望在4Q延续，并且中长期行业景气有望持续改善。机场公司非航营收增速普遍低于流量增速，仍需挖掘流量变现能力。中期需关注机场资本开支周期及其对盈利的冲击。

航运港口：9月VLCC运价环比强势上涨，集运环比继续下挫

1）油运：9月原油轮市场需求表现强劲。其中BDTI VLCC运价均值同环比+108.7%/+82.0%，主因季节性旺季需求叠加OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利交易。2）集运：需求偏弱运价同环比继续下滑。9月SCFI运价均值同环比-47.1%/-12.5%。3）干散：传统旺季，大宗商品贸易需求稳健，运价环比保持上涨。9月BDI均值同环比+8.1%/+6.2%。4）港口：8月货物环比回升，同比保持增长。展望10月，我们预计油运受OPEC+增产推动/干散受季节性旺季提振，运价同环比将进一步上行；集运需求仍偏弱，运价环比或进一步下挫；港口吞吐量同比或将保持增长，但环比或持平。

物流快递：反内卷与旺季共振，看好电商快递2H业绩修复

1）快递：8月虽然是电商快递传统淡季，但反内卷推升行业景气。件量端，淡季叠加产粮区涨价，件量边际放缓；价格端，行业价格环比回升，申通与圆通价格环比涨幅明显。往后展望，伴随旺季到来，涨价延续至年底的确定性较高，看好板块盈利弹性超预期。中长期，社保逐步落地、行业规范化发展有望抬升估值中枢。2）跨境电商物流：航空运价平稳运行，关注4Q旺季表现。3）大宗供应链：“反内卷”推动大宗品价格上行，降息周期开启，板块有望触底回升。

公路铁路：风险偏好扰动影响公路估值；铁路货运改革影响分化

9月，市场风险偏好上行，驱动资金流出避险板块，10年期国债收益率高位震荡、Hibor（1个月期）利率小幅上行，使红利股估值不占优。展望10月，特朗普威胁加征关税或使市场避险情绪升温，考虑A股公路板块经过前期回调后股息率已具备吸引力，加上年末保险资金有配置“开门红”需求，我们认为板块有望触底回升。铁路客流增长平淡，出行半径持续缩短，长途客源受到航空促销分流拖累。货运改革影响分化。铁总大力发展物流总包，但在煤炭弱需求背景下，市场培育、让利引流措施可能使得铁路增量不增利。铁路设备持续升级，我们看好铁路集装箱渗透率提高。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航空：收益水平有所好转，持续看好中长期景气改善

暑运旺季客座率小幅提升，但收益水平承压。7-8月旺季航司供给较为平稳，行业ASK同比增长5.3%，受益于银发经济和亲子游等，较为旺盛的因私出行需求推动RPK同增5.9%，客座率仍有小幅提升，同增0.5pct至86.0%。不过暑运旺季或由于公商务需求受到抑制，且旅游等因私出行价格敏感性较高，国内线票价不佳。根据航班管家的数据，第27-35周（6/30-8/30）民航国内经济舱含油平均票价841元，同比下滑6.5%。

9月票价有所改善。9月阅兵后，公商务出行有所反弹，叠加基数下降，高频数据同比迎来改善。根据航班管家的数据，第36-39周（9/1-9/28）民航国内经济舱含油平均票价681元，同比提升1.5%。

中秋国庆假期民航旅客量增速有所放缓，但票价表现较为稳健。据交通部数据，中秋国庆假期民航客运量同比增长3.3%，增速相比“五一”假期的11.8%有所回落，或主要由于：1）中长途在假期前后错峰出行的比例提升，分流假期期间民航客运量；2）航班量同比增速收窄；3）中长途航空出行次数难以随假期时长同比例增加，故日均同比增速受到拖累。

其中航班量同比增速下降，除去机队增速较慢因素外，或部分受到台风“麦德姆”影响，同时也拖累航空旅客出行需求。根据飞常准数据，中秋国庆假期航班量同增仅3.2%，低于“五一”假期的6.6%；分航线看，国际航线增幅或更高，中秋国庆假期国内航线航班量同增2.2%，国际+地区航线航班量（包括内外航）同增9.9%，恢复至2019年同期的88%。不过较低的航班量或使得供需结构有所改善，票价表现较为稳健。根据航班管家数据，中秋国庆假期国内经济舱含油平均票价同比提升0.3%。

看好4Q行业收益水平延续改善。目前行业整体仍处于景气底部，不过供给增速保持低位，同时行业反内卷以及航司收益管理不断精进，叠加基数较低，我们认为9月行业收益水平的改善有望在4Q延续。并且目前油汇趋势利好，中长期行业景气有望持续改善，航司收益水平提升或将推动盈利弹性兑现。

机场：关注流量变现能力改善和产能扩张周期

暑运上市机场旅客吞吐量稳步提升。7-8月暑运航空出行旺季，上市机场整体旅客吞吐量稳健增长，不过基数较高，同比增速相比此前月份有所放缓。7-8月上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增5.0%、5.3%、3.1%、2.5%；同时国际航线增长仍明显高于国内，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场7-8月国际线同增16.8%、14.6%、13.4%、12.2%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场7-8月国际线恢复至19年同期的104%、92%、105%、61%。

仍需探索非航盈利空间，关注中期资本开支较少的机场公司。当前机场流量同比稳步提升，但非航营收增速普遍低于流量增速，机场免税/广告等变现业务潜力仍需挖掘。往后展望，需关注机场免税客单价回暖节奏，以及非航业务经营提升程度。考虑估值水平，目前板块股价弹性或有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。

航运：旺季+增产，看多油运；干散稳步增长，集运持续回落

9月，1）油运：受季节性旺季需求叠加OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利交易，原油轮运价环比大幅上涨，VLCC涨幅尤为突出；成品油运输市场相对平淡，运价环比小幅回落。2）集运：旺季需求不及预期，市场货量承压，运价延续8月下跌态势，其中欧洲和地中海航线跌幅显著。3）干散：传统旺季持续推进，大宗商品贸易需求稳健，运价环比保持上涨态势。展望10月，我们预计原油轮运市场在OPEC+增产的带动下，补库需求有望持续，运价环比或进一步上行；成品油市场整体平稳，运价或保持震荡。集运需求仍偏弱，短期供给过剩情况难以缓解，运价环比或进一步下行。干散受四季度补库需求提振，运价环比或进一步上行。

油运：9月BDTI/BCTI均值同比+25.9%/+3.7%，环比+9.1%/-1.3%。其中，VLCC/Suezmax/Aframax运价同比+108.7%/+155.3%/+61.9%，环比+82.0%/+10.9%/+4.4%。9月原油轮运价延续8月上涨态势。其中，VLCC环比大幅上涨+82.0%，主因三季度传统旺季需求叠加OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利，推动运价快速攀升。成品油BCTI环比小幅回落-1.3%，反映下游终端需求相对疲弱。展望10月，我们预计原油轮受OPEC+增产带动，运价同比有望延续增长态势，但环比在9月高基数基础上，涨幅或收窄；成品油运价或延续震荡态势。

集运：9月SCFI/CCFI/SEAFI均值同比-47.1%/-37.0%/-8.7%，环比-12.5%/-6.0%/-0.1%。其中，欧洲/地中海/美西/美东运价均值同比-59.7%/-46.1%/-64.0%/-57.2%；环比-37.5%/-24.4%/+4.3%/+0.3%。9月市场延续下跌态势，传统旺季需求不及预期，导致运价承压。其中，欧线市场由于船舶供给增加大幅高于需求增长，运价同环比大幅下挫；美线停航运力增加，对9月运价形成支撑，运价环比止跌。展望10月，我们预计需求仍偏弱，美线运价环比或进一步下挫；欧线运价在当前低基数上，环比或保持震荡。

干散：9月BDI/BHSI均值同比+8.1%/+13.1%，环比+6.2%/+14.7%。干散运价环比保持上涨态势，主要得益于传统旺季持续推进，需求保持韧性。具体表现为：9月全球大宗商品贸易需求稳健，铁矿石、煤炭等货种运输需求持续支撑，叠加南美粮食出口季启动，多货种共振推动运价上行。展望10月，预计受四季度补库需求延续及冬储煤需求提振，干散运价同环比增长态势有望保持。

物流：电商快递2H盈利有望修复

8月社零增速放缓，线上消费优于线下。8月，社零总额同比+3.4%，较7月/上半年（同比+3.7%/+5.0%）增速放缓，其中商品社零同比+3.6%，较7月/上半年（同比+4.0%/+5.1%）均放缓，“以旧换新”品类同比增速有所放缓，拖累整体社零增速。线上消费好于线下，8月实物商品网上零售额同比+7.1%（7月/上半年：同比+8.3%/+6.0%），带动实物商品网上零售额占社零总额比例同比+0.9pct至25.6%。（数据来源：国家统计局）

产粮区涨价阶段性拖累件量增速，行业价格开启环比回升。1）件量方面，8月快递件量同比+12.3%，较7月/上半年（同比+15.0%/+19.3%）增速放缓。8月，广东、义乌、福建等省市相继宣布涨价，部分低价商品暂停发货，阶段性拖累件量增速，9月截至15日，揽收/派送量累计估算同比+9.0%/+9.7%，我们预计9月件量增速仍边际放缓。2）价格方面，8月行业件均价7.37元，环比回升1分，同比-7.2%，较7月降幅扩大（同比-5.3%），但较上半年降幅收窄（同比-7.7%）。由于各地涨价时间不同、落地执行需要时间，本轮涨价提振效果并未完整体现，截至9月21日，全国75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价，我们预计9月价格延续环比回升态势。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

涨价在企业收入端得到验证，申通与圆通价格环比涨幅最大。分企业看，8月件量同比：顺丰（34.8%）>行业（12.3%）>圆通（11.1%）>申通（10.9%）>韵达（8.7%），件均价同比：申通（3.0%）>圆通（-1.1%）>韵达（-3.5%）>行业（-7.2%）>顺丰（-15.3%）。申通件均价受涨价提振最为明显，8月件均价2.07元，环比回升1毛。圆通8月件均价2.15元，环比回升7分。韵达8月件均价环比回升1分，涨价部分或以补贴加盟商为主。顺丰延续量增价减趋势。申通量价平衡最优，录得8月最快收入增速：申通（14.5%）>顺丰（14.1%）>圆通（9.8%）>韵达（5.2%）>行业（4.2%）。（数据来源：公司公告）

提价与旺季共振，看好2H25快递板块盈利弹性。8月以来，从核心产粮区开始，提价逐步扩散至全国，75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价。往后展望，我们认为快递板块仍存在如下预期差：1）8月仅广东、福建、义乌三地提价（件量占比约30%），且部分省份中下旬提价，我们估计对快递总部价格提振在4-5分（排除派费影响后）。9月提价范围扩散至75%，多轮提价酝酿中，对价格与盈利提振幅度有望超预期。2）本轮快递“反内卷”范围广、力度大，整治低价竞争、维护从业者利益、规范行业发展的决心强，涨价有望持续至26年。综上，持续推荐快递板块。

航空货运运价平稳运行，跨境物流关注4Q旺季表现。6月以来航空货运运价较为稳定，TAC-浦东出港指数平均同比降幅为5.9%。我们认为通过航线调配等措施，航空货运公司运营展现韧性。同时中美航线或由于外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。往后展望，航空货运将逐步进入4Q旺季，跨境电商出货需求或仍将支撑旺季运价表现。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块或景气向上。反内卷提振下，大宗品价格整体同环比均有修复。9月，南华商品指数环比+0.5%、同比+6.0%。基本面角度，9月PMI为49.4，较上月+0.1pct，其中原材料价格指数53.2%，较上月-0.1pct，反内卷影响边际回落，但中长期对价格预期有提振，后续供需关系对价格影响仍需观察。预计大宗品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。

公路：日历效应使9月货运景气改善

日历效应使9月高速货车景气度改善。交通部数据显示，2025年9月，全国高速公路货车日均通行量同比增长3.3%，主因日历效应影响（今年9月较去年同期少3天中秋假期）。该指标在1Q/2Q/7月/8月同比增长2.7%/1.1%/2.1%/3.2%。分结构看，交科院数据显示，25年1-8月，6型货车（大货车）高速公路货运量同比增速低于1-2型货车（小货车）5.3pct。由于大货车的运距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量增速。上游工业生产指标方面，7月/8月/9月制造业PMI为49.3%/49.4%/49.8%；8月全部工业品PPI同比下降2.9%（7月同比下降3.6%），8月工业企业盈利同比增长20.4%（较7月的-1.5%大幅上行），或受到“反内卷”预期的影响；8月出口金额同比增长4.4%（7月同比增长7.2%）（数据来源：Wind）。

居民自驾出行在高基数上稳健增长。高速公路及普通国省干线小客车人员出行量在1Q、2Q、7-8月同比增长4.5%、6.1%、3.1%。从先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从去年4Q起延续大幅增长趋势。据中汽协，24年10-12月、25年1-8月全国乘用车销量同比增长12.6%、13.6%。据公安部，截至25年6月底，我国汽车保有量达到3.59亿辆，同比增长4.1%。

回顾25年9月，SW A股高速公路下跌5.2%，跑输沪深300/交运指数8.4/3.9pct。9月A股公路下跌，主因：1）市场风险偏好上行，资金流出避险板块；2）10年期国债在1.85%-1.88%区间高位震荡，红利股估值不占优。9月最后一周，股息率较高的A股公路龙头小幅上涨，体现节前避险需求。9月，A股公路板块中，机构持仓较重的个股跌幅较大；与热点沾边的个股大幅回调。展望10月，特朗普威胁加征关税或使市场避险情绪升温，考虑A股公路板块经过前期回调后股息率已具备吸引力，加上年末保险资金有配置“开门红”需求，我们认为板块有望触底回升。

港股方面，9月港股恒生高股息率全收益指数上涨0.8%，但大幅跑输恒生指数6.3pct。港股红利表现平淡或主因：1）香港金管局收紧流动性，使Hibor利率上行，导致红利股估值承压；2）市场风险偏好上行，资金流出红利板块。9月，港股公路板块中，中报业绩增长较快的个股涨幅相对较高；前期涨幅较高且股息率偏低的个股跌幅较大。长期视角，美联储降息周期下，我们仍看好港股公路的估值重估。

铁路：客运出行半径缩短，货运改革影响分化

铁路出行半径继续缩短，受到航空促销分流影响。据国家铁路局，1Q、2Q、7月、8月全国铁路客运量同比增长5.9%、7.4%、6.6%、6.5%，但旅客周转量仅同比增长1.7%、3.9%、5.7%、1.9%，反映出行半径仍在缩短。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1H25铁路旅客周转量增速（同比+2.8%）继续低于民航国内线旅客周转量增速（同比+4.3%）。据航班管家，上半年首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降1.0%、客座率同比提高4.5pct，平均票价同比下降9.4%。今年以来，铁路商务出行需求偏弱，京沪高铁1H25归母净利同比下降1%。

铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，8月铁路货运量、货物周转量同比增长5.6%、8.8%（1-7月：yoy+2.6%、yoy+2.8%）。分货种看，8月，全国铁路发送煤炭2.40亿吨，同比增长4.4%，受到去年低基数、用煤需求改善驱动（Wind）；全国铁路发送集装箱0.92亿吨、金属矿石0.48亿吨，同比增长16.8%和5.2%，主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。前8月，国家铁路累计发送铁水联运集装箱货物1148万标箱，同比增长17.5%。

大秦铁路1Q货运量同比下滑5.6%，但2Q在低基数上同比增长1.4%。1Q运量下降主因：冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。2Q运量增长主因：去年“三超”整治使山西煤炭减产，今年在低基数上有所恢复。需求端看，尽管1H25总发电量同比+0.8%，但核电/风电/太阳能发电量增长冲击下，火电发电量同比下降2.4%。供给端看，1H25大秦线货源地山西/内蒙古/陕西的原煤产量同比增长10.1%/0.7%/3.3%。竞争方面，进口煤价格倒挂使1H25数量同比减少11.2%。

5月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近6年来的最高下降到偏低位置附近。8月，大秦线货运量同比增长3.0%，据港口煤炭调入数据，我们预计9月大秦线货运量同比增长3.2%。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网货运清算单价，由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长，其1H25归母净利同比下降29.8%。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港铁公司的经常性利润来自铁路客运、免税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。香港零售业销货价值在1-4月同比下降5.6%，自5月起已连续3个月同比转正（5-7月：同比增长1.7%）。但由于商铺租金滞后于零售回暖，1H25香港零售业楼宇租金指数仍同比下降6%。Hibor（1个月期）利率由8月初1.0%上行至9月末3.6%，使按揭贷款利率上升，购房吸引力暂时减弱。香港楼市仍面临一定库存去化的压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重积极因素的推动下，我们继续看好香港房地产市场的改善。

港口：8月港口吞吐量环比回升，同比增速放缓

8月港口货量同比增速有所放缓，但环比回升。根据交通运输部数据，8月全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+4.7%/+4.9%/+6.5%（7月同比增速+7.0%/+5.5%/+3.0%），环比+3.1%/+4.0%/+5.1%（7月环比增速-1.4%/+0.2%/-1.3%）。同比增速较7月有所放缓主因上年同期基数抬升，但环比数据转正，显示港口作业活跃度回升。其中，集装箱吞吐量环比+5.1%，但与集运运价持续下行形成量价背离，主因集运市场船舶供给过剩导致。

展望9-10月，我们预计港口集装箱吞吐量同比增长有望保持稳健，环比或趋于平稳。中长期角度，需密切关注美国降息对欧美经济影响及贸易政策变化。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，8月：1）全国原油进口量4,949万吨，同环比表现+0.8%/+4.0%。2）全国铁矿石进口量1.05亿吨，同环比表现+3.8%/+0.6%。3）全国煤炭进口量4,274万吨，同环比表现-6.8%/+20.0%。其中，8月原油进口量环比增长受季节性需求提升及OPEC+增产带动；铁矿石同环比均增长，显示钢厂需求温和改善；煤炭同比下滑主因上年同期高基数+国内煤炭供给充足，环比大幅回升+20.0%主因季节性用电高峰带动电厂补库需求集中释放。展望9-10月，我们预计原油进口量受OPEC+增产推动，同环比有望保持增长；铁矿石货量受钢厂秋季补库支撑，同环比或小幅增长；煤炭受四季度冬储需求启动影响，环比有望延续增长态势。

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经 济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导 致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价 上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

研报：《看多油运航空，配置A股公路》2025年10月13日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 联系人 S0570124070117 | BVZ964