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（来源：朱启兵宏观研究）

9月新增社融和M1同比增速好于万得一致预期，新增人民币贷款和M2增速低于万得一致预期；实体经济融资需求仍偏弱；财政支出仍较积极；居民存款搬家的趋势放缓。

摘要

• 9月新增社融3.53万亿元，较去年同期少增2297亿元，较8月多增9670亿元，超出万得一致预期的3.27万亿元。9月社融存量同比增长8.7%，较8月下降了0.13个百分点，略高于万得一致预期的8.63%。9月社融口径新增人民币贷款1.61万亿元，较去年同期少增3662亿元，较8月多增9827亿元。

• 9月汇票融资规模维持高增长。9月新增社融分项中，政府债券新增融资规模1.19万亿元，较去年同期少增3471亿元；直接融资规模较去年同期多增，企业债融资和股票融资分别较去年同期多增2031亿元和372亿元；表外融资较去年同期多增，主要是汇票融资的贡献，9月新增汇票融资3235亿元，较去年同期多增1923亿元。我们认为汇票融资连续两个月高增，可能与进口同比增速较强有关。

• 从社融存量结构来看，2025年9月与2025年8月相比，占比上升的主要是政府债券（上升0.11个百分点），此外汇票融资占比小幅上升0.07个百分点，占比下降较多的是人民币贷款（下降0.11个百分点）、企业债（下降0.05个百分点）和委托贷款（下降0.02个百分点）；与去年同期相比，仅有政府债券占比大幅上升，占比下降较多的是人民币贷款、企业债和委托贷款。

• 9月M2同比增长8.4%，较8月下降0.4个百分点；M1同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点；M0同比增长11.5%，较8月下降0.2个百分点。2025年9月活期存款（M1-M0）环比增长1.72%，定期存款（M2-M1）环比上升0.67%。央行9月在公开市场净投放资金7202亿元，虽然国庆长假前货币拆借利率有所上浮，但货币市场流动性整体保持相对宽松。

• 存款搬家的趋势放缓。9月新增存款2.21万亿元，其中新增居民存款2.96万亿元，新增企业存款9194亿元，但财政存款和非银存款均出现较大规模少增。我们认为9月居民存款较去年同期多增和非银存款少增的情况，或表明居民存款向资本市场搬家的趋势有所放缓，后续存款变化仍需观察人民币资产价格波动，此外，9月新增财政存款少增8400亿元，较去年同期少增6042亿元，叠加9月社融分项中新增政府债较去年同期少增，以及8月基建投资增速下降，我们认为若年内稳增长仍需基建发力，则四季度或可能提前下达部分新增地方政府债额度。

• 新增贷款较去年同期少增的情况仍较普遍。9月金融机构口径新增贷款1.29万亿元，较去年同期少增3000亿元，新增短贷及票据4495亿元，较去年同期少增3491亿元，新增中长贷1.16万亿元，较去年同期少增300亿元；分部门看，9月新增企业贷1.22万亿元，但较去年同期少增2700亿元，新增居民贷款3890亿元，较去年同期少增1110亿元。9月与去年同期相比多增的仅有企业短贷、金融同业贷和居民中长贷。

• 期待政策的确定性稳定市场预期。9月新增社融和M1同比增速略好于市场预期，但新增人民币贷款和M2同比增速偏弱，实体经济新增贷款较去年同期少增的情况比较普遍，且短期融资需求相对更好，一定程度上表明企业对经济中长期稳定增长的信心不足。我们认为，10月海外形势更加复杂严峻，进一步凸显了国内稳增长的重要性，短期关注四季度财政政策放松方面，是否会提前下达部分新增地方政府债额度。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

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