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张  珂证券分析师

SAC No：S1150523120001

事件

公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入2,542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比增长43.71%。

（1）矿产金、铜、银产量同比均提升

产量方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司矿山产金增长19.68%，矿山产铜增长5.12%，矿山产锌下降12.46%，矿山产银增长1.28%；2025年三季度环比2025年二季度，公司矿山产金增长7.40%，矿山产铜下降5.81%，矿山产锌增长0.05%，矿山产银下降6.34%。公司矿产金产量同比和环比持续提升，主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；公司矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响；另外，公司前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统有望于四季度试生产。

（2）金产品单价同比大幅提升，铜、锌、银产品单价亦上涨

单价方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿单价分别增长44.42%、增长41.02%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长8.49%、增长5.42%、增长4.36%，矿山产锌增长4.73%，矿山产银增长31.81%；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿单价分别增长4.47%、增长2.80%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长2.29%、增长3.00%、增长3.36%，矿山产锌增长9.20%，矿山产银增长13.49%。毛利率方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿分别增加11.22pct.、增加4.71pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少1.81pct.、增加4.04pct.、增加1.56pct.，矿山产锌减少7.38pct.，矿山产银增加6.34pct.；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿分别增加2.30pct.、减少0.66pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少0.76pct.、增加0.66pct.、减少0.10pct.，矿山产锌增加5.32pct.，矿山产银增加1.33pct.。

公司部分矿产品单位销售成本有所上升导致部分产品毛利率同比承压，主要原因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；③新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍沿用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。

（3）紫金黄金国际港交所上市，重点项目顺利实施助力发展

紫金黄金国际上市：公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元。收购项目交割方面：今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。重点项目建设方面：公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。

（4）盈利预测与评级

我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为494.12/555.33/614.47亿元，EPS分别为1.86/2.09/2.31元/股；对应2025年PE为16.23X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。

风险提示

（1）地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。

（2）产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。

（3）社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。

（4）项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

以上内容来源于渤海证券研究所2025年10月22日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》

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