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（来源：民生证券研究院）
>>>>>> 10.18-10.24 <<<<<<
（数据来源民生证券研究院小程序，排名不分先后）
宏观｜2025年9月经济数据点评：4.8%的新旧之辩
宏观｜四中全会前瞻：四中全会的新期待
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：25超长特别国债06会在2026年续发吗
金工｜量化周报：市场进入盘整期
金属｜有色金属周报20251019：关税不确定性扰动持续，避险推动金银续创新高
能源开采｜煤炭周报：煤价超预期上涨，供给收缩下后市涨价动能持续
能源开采｜石化周报：原油地缘溢价减弱，短期OPEC+供给占主导
电新｜电力设备及新能源周报20251019：固态电池斩获多项突破性进展，光伏产业链价格企稳
计算机｜计算机周报20251019：国产软件当自强
交通运输｜交通运输物流行业2025年9月航空数据点评：客座率高位传导至价格提升，关注淡季价格拐点
2025年9月经济数据点评：4.8%的新旧之辩
事件：10月20日，国家统计局发布数据显示：前三季度，我国GDP为1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度，我国GDP为354500亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。从环比看，经季节因素调整后，三季度GDP环比增长1.1%，比二季度回升0.1个百分点。
三季度GDP同比4.8%的发布恰逢四中全会的召开，这对于全会讨论经济以及“十五五”规划有着怎样的信号？今年前三季度的经济放缓好于去年同期，但结构的分化的问题，尤其是在出口延续韧性的背景下，似乎有所加剧。因此，中国经济的新旧动能转换之辨，将成为观察全会通稿以及“十五五”规划建议稿的重要线索。
从三季度经济数据来看，新旧动能的此起彼伏如何影响政策评估？是周期性的逆风再度主导，还是结构性的挑战有望破题？我们认为有如下线索需要关注：
一是，当前经济正呈现“新旧动能加速转换”的鲜明图景。前三季度，传统增长引擎如房地产、基建等表现相对乏力，而以高技术产业和制造业投资为代表的新动能则保持领先增速。经济内生动力的加速重构，奠定了全会将把未来产业发展摆在更加突出位置的战略基础。
二是，居民收入增速放缓至与经济增速持平，为2023年二季度以来首次。这一变化提高了加快内需与消费复苏的必要性，需要政策由短及长加以对冲：短期内需加强逆周期调节以稳定预期，中长期则应在“十五五”规划中系统谋划收入分配改革与消费激励。
三是，在当前“以旧换新”与“反内卷”政策效应边际趋弱的背景下，内需回稳与价格回升仍需持续的政策支持作为保障。前期表现亮眼的“以旧换新”相关品类社零增速已呈连续放缓态势，近期“反内卷”政策力度也有边际降温。四季度经济正是考验政策延续性的关键阶段。
四是，周期性挑战仍需应对，“稳预期”重要性不改。近期财政部向地方下达5000亿元结存限额，旨在补充地方财力、以及支持经济大省项目建设，凸显政策层面正着力推动新旧动能平稳衔接。这一举措也预示全会很有可能对年内经济形势进行再评估，政策边际宽松的信号值得期待。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-20
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四中全会前瞻：四中全会的新期待
从“十四五”到“十五五”，即将召开的二十届四中全会将传递出哪些重大信号？鉴于《二〇三五年远景目标》所提出的用“三个五年”基本实现社会主义现代化：“十四五”是开局起步，“十六五”是冲刺收官，“十五五”是承上启下的关键五年。因此，四中全会的谋篇布局也将围绕着这一阶段性要求，我们认为有如下几个方面值得重点关注：
一是发挥集中力量办大事的制度优势，在激烈国际竞争中赢得战略主动。在新一轮科技革命和产业变革下，这既是总结“十四五”成果的深刻认识，也是前瞻性把握国际形势发展变化的共识汇聚。
二是强国建设系统推进，金融强国建设有望作为科技和制造业强国的协同战略加快推进。“十四五”在推动科技和制造强国的同时，中央提出了加快金融强国建设的目标，尤其是今年以来人民币升值和股市走强，彰显出我国在金融领域定价权的提升，金融强国的战略定位在“十五五”时期将更加清晰。
三是把因地制宜发展生产力放在更加突出的战略位置。针对“十四五”发展出现的一些问题，“十五五”发展新质生产力将更加注重其内在战略的优先级，相对于传统产业的转型升级和新兴产业的积极发展，我们认为瞄准世界科技前沿，未来产业的超前布局将具有更高的战略基点。
四是扩大内需更加强调保障和改善民生，提升消费率迎来综合施策。在发展新质生产力之外，我们认为解决有效需求不足是“十五五”集中力量办大事的又一着力点，其实质性破题可能需要设定提升消费率的预期性指标，同时推动收入再分配和社保领域的改革。
五是纵深推进全国统一大市场建设。随着“十四五”时期“内卷式竞争”问题的凸显，全国统一大市场建设正进入攻坚克难的关键阶段，我们认为围绕着综合整治行业无序、非理性竞争，“十五五”在破除地方保护和市场分割、加快建设高标准市场体系、以及推进高水平推外开放方面都将作系统部署。
风险提示：
数据和信息统计不准确或不完整；与科技创新、民生保障相关的增量政策力度不及预期；“十五五”规划进展与预期不一致的风险。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-19
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流动性跟踪与地方债策略专题：25超长特别国债06会在2026年续发吗
1、10月为大税期，纳税截止日为10月27日，税期与跨月同步进行，可能会加大月末资金面的波动，但MLF的操作与月末时期匹配，预计本月MLF会同步增量续作。对于持续在1.65%-1.70%之间波动的存单利率而言，如果1Y存单收益率能够来到1.68%及以上，处于有价值的点位。
2、四季度降息可能落地，当前处于政策观察期，实际落地需要看到新一轮存款利率调降以及至少要等到新一轮中美经贸磋商之后，预计10月31日至11月1日在韩国庆州举行的APEC峰会可能是中美谈判的一个窗口。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-21
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量化周报：市场进入盘整期
1、择时观点：市场进入盘整期。当下流动性处下行趋势，分歧度处上行趋势，景气度保持稳中有升，三维择时框架保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300已跌破上升趋势线，不过仍在上一支撑线附近，或由上涨趋势转为盘整状态。威科夫形态角度来说近期需求信号仍多于供应信号，不宜过于悲观。
2、因子跟踪：小市值强贝塔风格占优。本周市场呈现"小市值强贝塔占优"的特征，beta取得正收益。Alpha因子中表征成长类因子如机构持仓、动量因子表现较好，大小市值下成长与研发类因子表现较好，整体看中小市值下因子超额更高。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-19
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有色金属周报20251019：关税不确定性扰动持续，避险推动金银续创新高
本周（10/13-10/17）上证综指下跌1.67%，沪深300指数下跌2.22%，SW有色指数下降3.07%，贵金属COMEX黄金+5.76%，COMEX白银+6.55%。工业金属LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动0.78%，-1.81%，-2.31%，-1.10%，-0.46%，-2.01%，工业金属库存LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-2.92%、-1.52%、+1.47%、+5.65%、+3.48%、+14.68%。
工业金属：关税引发短期波动，铜价高位震荡，美国宽松预期叠加供给扰动频发，工业金属价格有望维持强势。铜方面，SMM进口铜精矿指数为-40.97美元/吨，环比减少0.61美元/吨，自由港旗下Manyar冶炼厂或于10月底停产，日本、西班牙、韩国发表联合声明表达对TC/RC的大幅下跌表达深切担忧，供给扰动仍存继续支撑铜价。铝方面，10月旺季延续，铝水直供比例预期提高。节后首周建材及其他工业材需求暂未出现显著变化，其余板块开工率维稳运行。库存端，本周四国内铝锭社会库存约为62.7万吨，环比去库2.2万吨，旺季背景下需求韧性凸显，预计铝价维持高位震荡。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份。
能源金属：刚果金钴出口配额细则公布钴价加速上行，印尼RKAB政策增加扰动，锂需求旺季持续，看好能源金属表现。锂方面，供应端锂辉石和盐湖均有新产线投产，预计10月碳酸锂产量有望增长，需求端动力市场新能源汽车商用乘用同时快速增长，储能市场需求旺盛，电芯及正极材料排产10月持续向好，预计碳酸锂将维持供需偏紧态势，价格支撑较强。钴方面，上周末刚果金公布钴出口配额细则，中资企业获得配额比例低于市场预期，引发对中国钴原料供应的担忧。供应端冶炼企业仍然普遍暂停报价，贸易商跟随盘面上调报价；需求端，下游仍以刚需采购为主，实际成交未显著放量。当前电解钴作为原料反融钴盐具备经济性，电解钴库存预计将加速去库。镍方面，供应端印尼政府实施RKAB新政策加大对资源端管控，需求端旺季仍在，下游企业询价补库，对价格接受度有所上浮，预计镍盐价格仍有上涨空间。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注腾远钴业、寒锐钴业。
贵金属：关税不确定性仍在，避险需求强劲，叠加央行购金持续，美联储降息预期高企，多重利好推动金价持续走强。9月中国央行黄金储备再次环比增长1.24吨，连续11月增持黄金，中美贸易摩擦重燃刺激避险需求依旧强劲，黄金价格持续走强；白银因工业属性以及补涨驱动下，价格屡创新高。中长期看，央行购买黄金+美元信用弱化为主线，持续看好金价中枢上移，黄金板块迎来右侧布局机会。重点推荐：西部黄金、紫金黄金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、万国黄金集团、建议关注中国黄金国际、大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源，建议关注湖南白银。
风险提示：
需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-19
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煤炭周报：煤价超预期上涨，供给收缩下后市涨价动能持续
供给收缩逐步印证，政策持续加码。截至10月12日当周，晋陕蒙442家煤矿周度产量2677万吨，同比-4.1%，环比-1.0%，连续四周同环比持续下滑，印证产地供给收缩。继内蒙超产核查通报后，应急管理部将在11月开启安全生产考核巡查，本周陕西省应急管理厅发布关于强化四季度防范遏制煤矿事故措施的通知，其中提到“对上级交办检查发现的重大隐患，要按照五落实要求，10月底前动态清零”。2025年7月以来，全国原煤产量单月同比降幅均超过3%，内蒙古超产核查落地预计后续供给也将减量，11月巡查组进驻的背景下，预计供给端收缩的预期进一步加强。
煤价加速上涨，淡季反弹超预期，后市涨价动能持续。国庆节前市场普遍认为煤价的反弹主要由于传统季节性因素，夏季用煤高峰结束后价格理应回落。但节后价格快速反弹，价格表现超出市场预期，其主要原因在于供给端的收缩。展望后市，10月处于淡旺季的过渡期，电煤需求转淡，非电需求有望快速提升，其中煤化工有望受益旺季及对油头化工替代性增强，从而实现盈利提升并对煤炭形成新的需求支撑，此外叠加大秦铁路10月7日至10月26日秋季检修，港口库存进一步去化，蓄力煤价上涨。近期北方部分地区提前启动供暖，至11月中旬北方将全面进入供暖季，即进入需求旺季，此时安全生产考核巡查或在一定程度上影响供给，或将进一步助力煤价的上涨，我们预计年底煤价或回到900元/吨以上。板块方面，供需改善，煤价反弹，高现货比例标的弹性更为充足，同时山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的。
投资建议：
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能。2）业绩稳健、成长型标的，建议关注晋控煤业、华阳股份。3）产量恢复性增长，建议关注山煤国际。4）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。5）受益核电增长，强α稀缺天然铀标的，建议关注中广核矿业。
风险提示：
1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-18
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石化周报：原油地缘溢价减弱，短期OPEC+供给占主导
原油地缘溢价减弱，短期OPEC+供给占主导。
10月16日，特朗普表示，印度总理莫迪已承诺将停止从俄罗斯购买石油，并表示这需要一个过程；同日，印度外交部表示，并不知悉美国总统特朗普与印度总理莫迪在周三有任何通话。此外，中美贸易摩擦再度升温，国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔于10月18日举行视频通话。中美贸易摩擦因其不确定性目前对油价影响较小，同时市场对印度减少俄油进口的预期不强，短期影响油价的主线依然是中东的地缘以及OPEC+的供给强度，据OPEC数据，OPEC 9月产量为2844万桶/日，环比增长52.4万桶/日，其中，增长贡献较多的为沙特、阿联酋、伊拉克，分别增产24.8、9.8、6.5万桶/日，相比其产量配额来看，这三个国家实际产量比目标产量少1.7、2.2、15.4万桶/日，尽管有所增产，但其履行产量配额的效果较好，并且额外兑现了其补偿性减产，因此，我们预计在OPEC+的增产影响下，油价虽有压力，但仍具备底部支撑。
美元指数下降；布油价格下跌；东北亚LNG到岸价格上涨。
截至10月17日，美元指数收于98.55，周环比-0.28个百分点。1）原油：截至10月17日，布伦特原油期货结算价为61.29美元/桶，周环比-2.30%；WTI期货结算价为57.54美元/桶，周环比-2.31%。2）天然气：截至10月17日，NYMEX天然气期货收盘价为3.00美元/百万英热单位，周环比-4.25%；截至10月16日，东北亚LNG到岸价格为11.12美元/百万英热，周环比+2.62%。
美国原油产量上升，炼油厂日加工量下降。
截至10月10日，美国原油产量1364万桶/日，周环比+1万桶/日；炼油厂日加工量1513万桶/日，周环比-117万桶/日；炼厂开工率85.7%，周环比-6.7pct；汽油/航空煤油/馏分燃料油产量分别为936/172/459万桶/日，周环比-39/-7/-58万桶/日。
美国原油库存上升，汽油库存下降。
截至10月10日，美国战略原油储备40775万桶，周环比+76万桶；商业原油库存42379万桶，周环比+352万桶。车用汽油/航空煤油/馏分燃料油库存分别为21883/4441/11703万桶，周环比-27/+15/-453万桶。
投资建议：
我们推荐以下三条主线：1）石化行业“反内卷”政策风起，建议关注行业龙头且业绩稳定性强、持续高分红的中国石油、中国石化；2）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本低的中国海油；3）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。
风险提示：
地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-18
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电力设备及新能源周报20251019：固态电池斩获多项突破性进展，光伏产业链价格企稳
本周（20251013-20251017）板块行情
电力设备与新能源板块：本周下跌5.30%，涨跌幅排名第24，弱于上证指数。本周太阳能指数涨幅最大，工控自动化跌幅最大。太阳能指数上涨0.52%，风力发电指数下跌2.63%，核电指数下跌4.10%，储能指数下跌4.82%，新能源汽车指数下跌5.31%，锂电池指数下跌6.41%，工控自动化下跌7.12%。
新能源车：我国在固态电池赛道持续攻克关键瓶颈，斩获多项突破性进展
EV Tank、艾媒咨询数据显示，全球固态电池出货量预计从2026年的34GWh上升至2030年的614GWh，市场规模呈扩张趋势。全固态电池在整体市场中的占比预计由2027年的10%逐步增长至2030年的30%。清华大学张强团队通过新型聚合物电解质，实现了604Wh/kg的超高能量密度并通过了严苛安全测试；中科院金属所设计了界面一体化柔性材料，使电池能承受20000次弯折；中科院物理所黄学杰团队的动态界面技术，解决了全固态电池在循环中的接触失效难题。
新能源发电：产业链价格近期企稳
本周硅料企业产品报价区间并无明显变动，一线厂家报价维持在 55 元人民币，二三线厂家报价 52-53 元人民币，颗粒料新单报价约 51 元人民币的水平；十月硅片排产较九月明显提升，但市场整体仍延续上期的挺价格局；电池片183N 与 210N 均价分别持平于节前的每瓦 0.32 元与 0.31 元人民币，价格区间则皆为每瓦 0.31-0.32 元，而 210RN 本周下滑至每瓦 0.285 元。
电力设备及工控：预计2025年国家电网投资规模将首次突破6500亿元
根据中央电视台的报道，1-9月国家电网完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1%。今年以来，我国特高压电网建设持续提速，一批具有战略意义的重大电力工程相继取得关键进展，预计2025年全年国家电网投资规模将首次突破6500亿元。
本周关注：
宁德时代，科达利，大金重工，海力风电，德业股份，良信股份，盛弘股份，厦钨新能，许继电气，明阳电气等。
风险提示：
政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-19
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计算机周报20251019：国产软件当自强
大国科技博弈背景下信创发展大势所趋，从政策、上市公司业绩两个维度看，信创产业有望持续加速发展，核心软硬件国产化大势所趋。
建议重点关注：1）国产基础软硬件龙头：中国软件、达梦数据、中国长城、寒武纪、海光信息、太极股份等。2）信创细分领域龙头：金山办公、卓易信息、纳思达、海量数据、超图软件、彩讯股份、航天软件等。3）工业软件：概伦电子、华大九天、广立微、中望软件、浩辰软件、索辰科技、中控技术、柏楚电子、宝信软件、科远智慧、能科科技、固高科技、赛意信息、汉得信息、鼎捷软件等。4）鸿蒙：软通动力、中国软件国际、拓维信息、润和软件、诚迈科技、麒麟信安、东方中科等。
风险提示：
人工智能政策不及预期；行业竞争加剧。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-19
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交通运输物流行业2025年9月航空数据点评：客座率高位传导至价格提升，关注淡季价格拐点
行业动态：A股上市航司发布2025年9月经营数据
9月航空需求受益客流增长和航距拉长增速高于供给，国内、国际航线客座率双双创新高。9月供需延续同比增长，国内客流内生增长、航距进一步拉长带动需求增长，供给同比高基数增长有限，根据各公司公告9月A股六家上市航司合计ASK/RPK同比+4.0%/+7.1%，国内国际航线客座率均创下历年9月新高水平：1）9月国内供需增速缺口放大、客座率达到高位：六航司9月国内ASK/RPK同比+2.2%/+4.7%，客座率达87.3%，同比+2.1pcts达到历年9月最高水平；2）9月国际线供给增速放缓，与需求增速差距扩大：9月六航司国际线ASK/RPK同比+8.7%/+13.6%，客座率同比+3.5pcts，国际航线周转量在2024年同期较高基数上仍延续高增长，但供给增速有所放缓，9月ASK/RPK分别达到2019年同期98.0%/102.9%，我们认为行业当前供给已经进入较为紧张的瓶颈期。
9月行业飞机利用率高位运行，较高客座率水平传导至价格提升，供需关系紧张、公商务需求有所恢复。综合量价来看9月行业数据表现优异，利用率持续高位运行，客座率高位传导至提价：1）利用率：航班管家显示9月行业飞机利用率7.8小时，同比基本持平，宽体机同比-3.4%、窄体机同比+0.4%；2）客座率：9月六家航司国内航线客座率87.3%，同比+2.1pcts、相较2019年同期+3.9pcts，达到历史新高；3）价格：航班管家显示9月行业国内经济舱含燃油附加费、扣燃油附加费票价同比+0.6%、+1.0%，携程数据显示9月国内机票价格同比+2.4%、国际机票价格同比-15.2%（携程口径8月国内、国际同比降幅为4.3%、14%），利用率、客座率连续处于高位传导至国内价格回升。
9月六航司机队环比增长0.3%，窄体机仍为引进主力机型，行业机队规模稳步扩张。根据公司公告，截至2025年9月六家A股上市公司合计管理飞机3340架，环比净增加11架，较2024年底累计+3.6%，9月六航司机队规模持续扩张。其中，接收机型以A320系列和B737系列为主：六家航司合计引进窄体机19架（1架C919、6架B737、12架A320）。
投资建议：
9月国内票价改善是由供需关系改善坚实驱动的，关注四季度淡季价格改善持续性，尤其是公商务航线表现。我们认为9月国内机票价格数据同比回升由供需改善坚实驱动，紧供给逻辑未变，供需差持续收窄有望在2025Q4迎来拐点时刻，利用率、客座率持续在高位运行使得国内航线票价同比回升。9月初重大外事活动结束后商旅需求有所改善带动国内航线价格企稳回升，我们认为商旅需求持续改善有望带动四季度行业同比提价，提升板块投资情绪，关注中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空。
风险提示：
商旅需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。
（请联系对口分析师查看完整报告）
发布日期：2025-10-21
SHENDU
民生研究
MINSHEN RESEARCH
特别声明、重要提示、免责声明与风险提示
特别声明：本公众号展示的内容为证券研究报告摘要，仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点及风险提示以民生证券研究院发布的完整报告为准。
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