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银行9M25业绩前瞻：利润增长平稳，关注4Q25投资机会（20251017）
预计9M25上市银行业绩增速保持平稳。我们预计9M25上市银行营业收入同比+0.37%，增速较1H25下降0.67pct；预计归母净利润同比+0.87%，增速较1H25+0.08pct，基本持平。
分子版块看：预计9M25国有行、股份行、城商行、农商行营业收入分别同比+1.33%、-3.01%、+3.85%、+0.46%，较1H25-0.54pct、-0.74pct、-1.50pct、-0.47pct；归母净利润分别同比+0.29%、+0.32%、+5.40%、+4.21%，较1H25+0.42pct、+0.05pct、-1.64pct、-0.15pct。
投资建议：维持“推荐”评级。
1）市场风险偏好回落，板块资金抽水缓解。当前指数进入区间震荡，行情出现行业间轮动特点，若缺乏进一步的事件提振市场风险偏好，指数或继续维持区间震荡，银行板块资金抽水压力将有限。
2）银行板块基本面稳健，业绩进一步回升可期。1H25上市银行负债成本优化提速，驱动银行基本面趋势向好。展望2025全年，我们认为债市调整影响有望通过浮盈兑现缓解，息差降幅收窄和中收改善将驱动银行业绩持续改善，9M25、2025全年上市银行业绩增速有望持续提升。
3）Q4险资等中长期资金配置规模提升。美联储降息推动市场无风险利率下行，低利率环境持续，银行板块经历回调后股息率提升，中长期配置性价比凸显，随四季度险企“开门红”营销活动启动，险资资产配置需求也将提升，有望持续加大对银行等高股息红利资产的配置。
建议关注：1）受益于利率中枢调降的H股高股息标的：工商银行（H）、中信银行（H）；2）高股息优质城商行：江苏银行、上海银行、成都银行；3）高风险资产压降接近尾声，零售业务逐步企稳的：平安银行。
风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。
关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。
方正地产团队
香港楼市是怎样止跌回稳的？（20251020）
2024年2月香港全面“撤辣”开启政策松绑序幕，2025年美联储降息带动本地利率中枢下移，多重利好共振下，香港楼市从“阴跌不止”转向“量价企稳”。
这场止跌回稳并非偶然，而是“政策精准发力+利率周期传导+需求结构升级”共同作用的结果。究竟香港此时的止跌回稳是否稳固？撤辣政策的利好如何与利率下行形成共振？
一、核心驱动因素
政策破局：撤辣拆除交易壁垒。2024年2月全面取消额外印花税、买家印花税等“辣招”，1000万港元物业购置成本节省150万港元（首付门槛降30%），但初期因高利率制约，2024年4-9月楼宇当月成交金额从774.56亿港元跌至208.38亿港元。
利率催化：流动性宽松激活购买力。2025年美联储降息后，金管局注入1294亿港元流动性，1个月期HIBOR从4.07%骤降至0.58%，新造按揭利率跌破3.5%，租金回报率超按揭利率，实现“以租养贷”。
需求托底：人才新政补充刚需。截至2025年6月，香港人才引进计划吸引超22万人抵港，10万人获批，叠加“低利率+置业补贴”，新市民居住需求成为市场“压舱石”。
二、趋势预判与风险提示
支撑力：美联储降息周期延续（预期2026年底联邦基金利率降至3%）、后续政策储备充足（如首置按揭成数提升）、高才通94%续签率释放持续需求。
风险点：未来三年10.1万套潜在供应或致外围区域供需失衡、美国通胀反弹拖累降息节奏、居民可支配收入增长滞后压制中端盘需求。
三、内地镜鉴
可借鉴香港“梯度化政策（刚需零税费、豪宅正常税费）、畅通化利率传导（首置房贷定向优惠）、分类化需求激活（人才购房补贴）、匹配化供需调节（轨交沿线刚需用地供应）”，同时需强化“保障房+商品房”双轨制，三四线城市聚焦去库存而非盲目利率刺激。
风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。
锅圈(02517)：深耕在家餐食赛道，新店模型筑基增长新支点（20251024）
聚焦家庭餐饮场景，供应链与渠道协同扩张。公司作为中国在家吃饭餐食解决方案的领先企业，自成立以来深耕家庭火锅与烧烤核心领域，并凭借多元化产品组合与广泛的社区门店网络实现业务快速成长。依托一体化供应链体系与自主生产能力，公司保障产品的高效供应与品质稳定，构建了从原料采购到终端销售的全链条管控能力。终端渠道网络持续深化，会员粘性持续提升。截止2025H1，公司门店总数已达10400家，会员规模达50.3百万名。
行业空间持续拓宽，未来增长支点已现。在家吃饭市场需求表现强劲，市场空间持续拓宽。伴随上游食品制造工艺的不断成熟，终端冷链配送的技术愈发完善，懒人经济的不断兴起，市场需求加速扩张。其中，下沉市场需求强劲，市场竞争程度低，伴随连锁化进程的加剧，产业链加速整合，在家吃饭餐企有望实现进一步整合，市场集中度有望提升。
供应链垂直整合深化，运营效率显著优化。公司通过垂直整合供应链与数字化体系建设构筑了核心竞争壁垒。凭借单品单厂策略，公司持续加码上游生产基地，至今已拥有7个生产基地，覆盖火锅、丸滑、牛肉等多品类，经营韧性持续优化。
门店模型持续创新，单店效能稳步提升。公司通过多元化门店模型与渠道创新加速市场渗透与业绩增长。公司加盟模式以低门槛和区域保护政策，有效吸引了下沉市场投资者，推动终端网络的快速扩张。新店型迭代迅速，农贸市场店聚焦便捷烹饪方案，复购率表现优异；无人零售店突破时间限制，有效提升单店销售额；同时将推出智能烹饪门店则切入现制餐食赛道。
盈利预测：我们认为，锅圈深耕下沉市场，多元化布局叠加“单品单厂”的策略，一体化生产筑基高效运营能力护城河。公司凭借“产品+渠道”双维拓宽，产品矩阵持续丰富，下游产品维持高性价比策略，在经济弱复苏与餐饮行业竞争不断加剧的背景下，公司优势显著；叠加公司门店规模持续扩张，单店模型加速优化，门店坪效稳中有进，公司龙头地位稳固，垂直整合有望。预计公司25-27年实现营业总收入72.72/89.70/112.52亿元，核心经营利润3.94/4.64/5.78亿元，PE分别为23.33/19.83/15.92x。绝味食品、巴比食品与味知香均为连锁加盟模式，均与公司有相似之处。因此我们选取绝味食品、味知香、巴比食品作为可比公司进行估值比较，公司估值低于可比公司均值，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
统一企业中国(00220)：饮品方便面双轮驱动加速成长，盈利能力持续提升（20251023）
头部方便面及饮料品牌，盈利能力持续向好，保持高分红政策。统一企业中国控股有限公司成立于1992年，以方便面产品起家，随后率先进军饮料领域，三十余年来坚持产品创新与渠道建设，目前已成长为国内头部的方便面及饮料品牌，2024年实现营收303.3亿元同比+6.1%，实现归母净利18.49亿元，同比+10.9%。随着23年以来原材料价格持续下降，公司盈利能力逐步修复。股东回报方面，公司资本开支保持相对稳定，现金充足，实行高比例分红政策，截止25年10月20日，近12个月统一股息率为5.44%。
健康化驱动软饮料行业持续扩容，方便面市场统一龙二地位稳固。根据欧睿数据，中国软饮料行业规模24年达到6914.17亿元，预计2029年将达到8869.76亿元，2024-2029年CAGR预计为5.11%。目前统一在有糖茶、即饮奶茶等细分品类保持领先地位。方便面市场规模达千亿，保持稳健增长，行业高端化健康化升级趋势明确，公司龙二地位长期稳固。
持续创新丰富产品矩阵，积极拥抱全渠道。产品方面，软饮料健康化消费趋势明确，公司加速无糖茶产品推广，经典产品海之言焕新升级为电解质饮料实现快速增长，有糖茶、即饮奶茶等经典产品推出减糖无糖版。方便面行业保持高端化和健康化升级趋势，公司经典产品老坛酸菜面保持稳健增长，汤达人通过前瞻布局在高端面产品中保持领先地位，19年推出新品牌茄皇，聚焦中端市场，主打番茄口味，与老坛酸菜形成互补，通过年轻化的品牌形象实现快速增长。渠道方面，公司不断变革销售体系提升效率，通过渠道精耕建立了较深的渠道网络体系，在外部渠道快速变化的背景下，公司积极拥抱新渠道，与高端会员店、零食量贩系统等建立深度合作。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为324.89/344.14/362.63亿元，分别同比增长7.11%/5.92%/5.37%，预计公司2025-2027年实现归母净利润22.64/25.21/27.49亿元，分别同比增长22.42%/11.34%/9.05%，对应25-27年PE分别为15.0/13.4/12.3X，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。
秋糖反馈：大众品关注成长方向，白酒底部磨底（20251018）
事件：本周第113届秋季糖酒会在南京召开，反馈总结如下：
白酒：反馈平淡，预期低位，期待后续政策落地后经济恢复。
秋糖招商功能弱化，整体氛围平淡，产业预期维持较低水平。我们走访秋糖展会观察到，本次秋季糖酒会整体氛围较为平淡，预计参展商总数4000+，与去年深圳秋糖基本持平，在全国名酒渠道布局趋于成熟，行业整体进入缩量增长的情况下，糖酒会招商功能有所弱化，电商供应链、大众带开发品等经销商布展招商较为积极，头部企业参展较少。渠道反馈而言，中秋国庆双节旺季以来动销整体仍较为平淡，基本面边际变化较少，消费需求及经营层面兑现仍需要时间。
双节以来动销维持平淡中分化，高端酒价格略有下滑。基本面角度看，我们认为中秋国庆双节拉动动销预计仍有下滑，节后回归阶段性淡季销售。从动销反馈而言品牌仍存分化趋势，高端酒中茅台、五粮液整体经营情况较为稳定。渠道信心存在分歧，结合双节前后及糖酒会调研，当前行业底部特征基本明确，在宏观与政策环境不出现进一步扰动的背景下，近十年来的行业低点或已过去。后续市场的分歧主要集中于拐点的具体时点，但站在当前可观察到三个关键信号，①厂商关系从博弈转为共生；②渠道利益分配合理化，价格体系有望重塑；③供给端压力放缓，去库存状态延续。
休闲食品：氛围平淡，健康化趋势凸显。本次秋糖食品企业中大品牌数量较少，氛围较为平淡，上市公司中甘源和三只松鼠参展，甘源食品推出东方豆养系列。
投资建议：当前白酒板块经历长期回调，估值已显著回落，市场预期处于低位，优质资产底部逻辑清晰。在外部扰动重新显现，催动内需重要性提升的背景下，板块有望迎来估值切换与修复行情，建议关注以下主线：
1）产品及销售渠道创新发展的【珍酒李渡】【酒鬼酒】；
2）在宏观经济换挡期下，有强大品牌力支撑的头部名酒【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】【山西汾酒】；
3）区域龙头聚焦大本营市场+维护核心产品根基，有望在需求回暖下延续势能【古井贡酒】【迎驾贡酒】【今世缘】【金徽酒】；
4）本轮调整中主动纾压，报表端率先出清【舍得酒业】【洋河股份】
休闲食品：健康化消费趋势不断提升。魔芋等品类消费热度较高，此外越来越多企业加大健康产品布局，药食同源相关产品消费热度有望提升，相关企业有望受益。建议关注：【西麦食品】【卫龙美味】【盐津铺子】【万辰集团】。
风险提示：宏观经济恢复不及预期；样本数据偏差风险；居民消费疲软；白酒行业库存消化速度不及预期等。
方正农业团队
中宠股份(002891)：自主品牌调整后加速增长，前瞻性海外布局领先行业（20251020）
深耕宠物食品行业近30年，OEM与自主品牌双轮驱动发展。中宠股份成立于1998年，深耕宠物食品行业27年。发展早期，公司主要以出口OEM为主，通过多年的发展：1）外销方面，公司外销产能分布在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥6个国家，完善全球供应链布局。截至25H1，公司产品远销全球85个国家，外销收入实现15.7亿元，占比65%；2）内销方面：目前公司形成了以"WANPY顽皮？"、"TOPTREES领先？"、"ZEAL真致？"为核心的三个自主品牌，抢占国内中高端、高端市场。截至25H1公司境内销售收入实现8.6亿元，占比35%。
内销：1)从行业角度看：宠物食品行业仍具备较大发展空间；2）从竞争格局角度看：当前格局仍较分散，头部国产品牌市占率有望持续提升。3）公司内功角度看：我们认为公司自主品牌调整后，在爆品策略下，“顽皮+Zeal+领先”三大主品牌构成的产品矩阵逐步完善，公司营销打法更清晰，发展势头向上，618期间线上排名显著提升，看好公司自主品牌份额持续提升。
盈利能力：2023年至今，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的产品结构优化，毛利率持续提升。自主品牌拓展下，销售费用率提升。此外近两年，管理&研发费用率亦有所提升。但在23-24年毛利率改善带动，毛销差&净利率提升。展望未来，一方面中短期看，当前原材料&汇率环境对公司利润端表现有利；另一方面，后续随着公司毛利率更高的自主产品及主粮收入占比提升，公司毛&净利率有望持续提升。
盈利预测：我们预计，25-27年分别实现营收54.2/65.4/78.7亿元，分别同比+21.3%/+20.8%/+20.3%，实现归母净利润4.7/5.8/7.4亿元，分别同比+18.3%/+24.8%/+27.2%，维持“推荐”评级。
宠物行业双十一大促阶段性跟踪（20251019）
我们分析跟踪了超头李佳琦直播间的价格/上播策略、天猫预售前4小时成交榜（10月15日）及天猫双11开门红前4小时成交榜（10月20日）。核心结论如下：
从超头直播间价格策略上看：相较2024年双十一，2025年双十一期间，国内品牌价格整体持平或略降（降价幅度仅1-3%），仅有小部分单品涨价（幅度不超过10%）。礼赠策略上看，赠品力度普遍高于2024年双十一。相比2025年618期间价格优惠幅度更高，国内品牌均持平/下降核心单品价格（幅度2%-9%）。进口品牌普遍涨价，K9/爱肯拿/渴望上播单品相比2024年双十一的涨价幅度在22%/2-4%/2-4%。
从阶段性表现看：1）预售前4小时与全周期成交榜前20品牌重合度较高，近3次大促期间均为85%。但具体名次差异较大，主要系各品牌大促期间销售节奏不同，麦富迪及进口品牌在全周期成交榜中表现更优；2）预售前4小时榜单变动较大，2025年双十一与2024年双十一/2025年618预售前4小时成交榜单前20名重合度分别为55%/70%。进口品牌排名普遍下滑，部分国内2-3线宠物食品品牌及猫砂品牌许翠花大促期间推广力度加大，预售前4小时表现亮眼。其中加大预售阶段超头直播间投入的国内宠物品牌许翠花、领先、高爷家、顽皮表现较好，均为今年大促预售4小时阶段新上榜品牌，分别排名4/7/14/17名；3）若拉长周期看：对比2025年双十一预售前4小时成交榜与开门红前4小时成交榜，我们发现，在预售阶段超头直播间投入较高的二、三线国内宠物品牌榜单排名普遍下滑（持续性较差）。但在预售阶段超头直播间投入较少的部分品牌势能较强的进口品牌（如：皇家、渴望、爱肯拿等），在开门红前4小时成交榜单中排名明显提升；4）头部品牌鲜朗/蓝氏/弗列加特/诚实一口在预售首日及开门红首日延续此前大促表现，地位稳固；预售前4小时猫狗食品榜单中分别排名1/2/3/4名；开门红前4小时猫狗食品榜单中分别排名1/3/2/4名。
风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全风险。
“十五五”展望：未来产业七行业投资策略（20251019）
中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，本次会议将审议自2026年起往后五年国内主要经济社会发展方向的「十五五」规划。自2023年9月总书记首次提出“新质生产力”概念后，以低空经济、商业航天为首的新兴产业得到大力政策支持以及细节规划；核聚变、具身智能、量子、脑机、未来能源等未来产业蓄势待发。展望“十五五”规划，新质生产力有望得到完善的发展规划目标及支持，推动相应产业高速发展。
新兴&未来产业高速发展趋势下有望带动多领域相关产品及零部件进入量产阶段，例如低空-eVTOL、无人机；卫星互联网-低轨卫星、地面终端；人工智能-AI芯片等。具备检测能力标的将深度受益。建议关注未来产业卫星、低空、人工智能芯片综合检测服务商：广电计量、西测测试、思科瑞。
风险提示：技术研发进度不及预期风险；商业化落地不及预期风险；地缘政治加剧风险；政策支持不及预期风险等。
政策+基本面双轮强驱动，我国船舶市场再迎历史机会（20251017）
前三季度新造船市场接单放缓，但仍处于历史较好水平。今年新船排期较久压制船东下单欲望，美国“港口费”政策及地缘冲突的不确定性则加剧了船东的观望情绪。2025年1-9月，全球累计成交新船订单8172万载重吨，同比下降48.2%；9月克拉克森新船价格指数收于186点，同比下滑2.0%。但两项指标仍处于历史较好水平。长期看全球航运脱碳转型的结构性变革支撑将长期存在，看好后市船型需求轮动增长。
中国对美制裁作出强力反制，我国船企有望进一步抢夺市场订单。我国对美“港口费”反制，同时制裁韩华旗下美国子公司。此次反制行动直击美国造船业复兴计划的要害，同时警示了第三方，展示了中国造船的全球供应链实力与话语权。中美制裁将对全球航运的运营成本、供应链效率乃至航线网络带来直接冲击，供需错配下运价或将再度走高，进而点燃船东下单热情。供给层面中国在产能及成本方面具有全球领先优势，仍是全球造船最优选择。中国强力反制措施再次强化全球造船龙头地位，国货国运、自主可控逻辑不断强化下未来我国船企份额有望进一步提升。
IMO即将审议“净零框架”，绿色船舶及燃料迎投资机遇。IMO或将于10月正式通过“IMO净零框架规则”草案，并于2027年生效。框架引入明确的、逐年收紧的双重目标线机制，一方面强制船舶使用低GFI燃料（如氢、氨、绿醇）推动船舶能效设计与改造；另一方面设立IMO净零基金，通过排放定价机制（购买补救单位）和ZNZs使用奖励，激励减排。框架一旦通过国际航运将进入强制性减排新阶段，绿色船队更新或将再次提速。绿醇燃料兼具环保性、经济性、技术成熟性，有望成为下一代船舶主流燃料，看好行业迎来爆发。
海军装备体系重塑，军贸有望加速贡献利润。福建舰航母入列在即，福建舰的创新成果或将引领我国海军装备体系加速升级，“155”期间海洋装备订单有望密集下达。当前全球进入新一轮军备竞赛，我国军船出口业务或迎历史契机。我国多数大型船企兼具军民业务，随新一代海军装备订单下达及船舶军贸持续突破，造船企业利润有望受益增厚。
投资建议：基本面上政策强驱动下全球航运及造船业有望迸发新的活力。交易面上我国船企在手订单充足，盈利不断改善，船舶板块是当前业绩确定性最高的板块之一。三季报时间窗口船舶板块有望受益于市场风格高低切换。建议重点关注以下方向：
总装环节：中国船舶、中船防务（A+H）、ST松发
核心配套：中国动力、亚星锚链、湘电动力、中国海防
绿醇燃料：金风科技、复洁环保、航天工程、中国天楹
风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。
招金黄金(000506)：招金集团加持，高弹性成长的黄金股（20251019）
矿业开发经验丰富，产业资本强力背书。招金黄金是一家深耕矿业开发，已经拥有了一定规模的黄金矿产资源储量的金矿公司。招金黄金自2011年开始参与矿产开发，2014年矿产开始为公司贡献收入。在公司随后的发展中，矿产业务的重要性不断提升，公司逐渐从双主业发展为以金矿开发运营为核心业务的矿产公司。在过去的近15年矿业开发和运营过程中，公司积累了一批矿业人才和开发经验。从利润结构来看，自2017年之后，公司矿产业务逐渐挑起利润大梁。目前公司已成为业务较为纯粹的黄金矿产开发公司。公司曾用名为中润资源，2025年招金矿业入主公司后，公司更名为招金黄金。截至2025年中报，公司大股东为招金瑞宁矿业股份公司，持股比例为20%。
财务分析：25H1黄金业务量价齐升，毛利率显著改善。从财务表现来看，2022-2024年，公司营收规模持续增长，毛利率水平持续改善。2024年公司实现营收3.3亿元，同比+17%，毛利率达26%，同比+29pct,核心业务黄金销售业务毛利率达26%，同比+35pct。
公司25H1营收规模达1.96亿元，同比+98%；归母净利润达0.45亿元，同比+181%，主要得益于黄金销售业务量价齐升及成本水平优化。
行业与公司展望：黄金牛市助力公司快速成长。我们认为从2018年开始，第三轮黄金大牛市已经上演，且当前已正式进入黄金牛市的加速演绎阶段。2025年以来，核心在于特朗普暴力关税不仅引发通胀反弹预期，同时加速了去美元化进程，将美国内部矛盾及美元的“特里芬”难题进一步激化至台面，叠加美债高企的背景，全球货币、经济、政治格局有望迎来重塑。此外，为支撑自身关税政策，特朗普还数次施压美联储尽快降息。因此，参考第一轮黄金大牛市的演绎进程，鉴于美国的滞胀预期，我们认为第三轮黄金大牛市已正式进入加速演绎阶段。
黄金牛市+招金赋能，助力公司快速发展。金价持续上涨为公司提供了良好的外部环境，也为公司扩张产能、实现高弹性成长奠定了基础。往后看，在招金集团的产业赋能下，公司有望内生技改+外延并购，于未来2-3年实现黄金产量的快速增长。
盈利预测与评级。依托高位金价和产量上行预期，招金黄金有望踏上量价齐升的增长路径。我们预计2025/2026/2027年公司将分别实现归母净利润约1.2/2.9/8.2亿元，增幅分别为195%、140%、184%；分别对应EPS为0.13、0.31、0.88元，分别对应PE为113、47、17倍。鉴于公司的高成长性与黄金牛市带来的板块热度，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：美联储降息进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期；公司黄金成本上升超预期。
