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固定收益专题研究:十年国债ETF投资价值分析-震荡市中的稳健配置选择

低利率将成为长期经济运行常态。从长期视角而言，利率的持续下行是跨越几百年的普遍现象。中国利率中枢已实现显著下移，核心驱动源于经济结构的深度转型——即从以劳动密集型制造业、房地产、基建投资为核心的旧经济模式，向以高新技术产业为主导的新经济形态演进，经济增长动能也同步从资本驱动转向技术驱动。这一转型路径自2010年启动，2019年进入加速阶段，2021年随着房地产行业开启出清进程，旧经济的最后一块关键拼图完成调整。2021年以来随着新经济转型，房地产出清，利率中枢围绕2.6%波动，如今十年期国债利率已经迈向1.0%时代。

随着央行买债重启，债市仍存在阶段性机会。从基本面来看，三季度基于生产法测算的月度GDP同比增速明显低于官方公布的季度增速，背后源于建筑业主引擎正在逐渐从首次开发切换至存量更新。这一结构性变化也将对政府政策产生深远影响。高频跟踪来看，2025年10月国信高频宏观扩散指数持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，预计10月PPI同比继续上行，CPI同比回升至-0.1%。总体来看，我们认为，当前国内经济依然面临压力，叠加央行重启买债有利于投资者情绪恢复，长债有望阶段内反弹。

利率中枢下移背景下关注十年国债ETF。十年国债ETF兼具收益弹性与风险可控性，是优化资产组合的优选工具。十年国债的期限优势，恰是“进可攻、退可守”的平衡艺术的体现。作为中长期无风险利率的核心标杆，它既规避了短期国债受资金面波动影响大、票息收益有限的短板，又避免了超长期国债对利率波动敏感、久期风险过高的问题。当利率中枢持续下移时，其较长的剩余期限能充分捕捉收益率下行带来的资本利得，实现“进攻性”收益；而在市场利率阶段性反弹或风险事件冲击时，作为核心避险资产，其稳健的票息收入和较强的流动性可抵御波动，发挥“防御性”价值。这种兼顾收益弹性与安全边际的特性，让十年期国债成为资产配置中适配性强的核心标的。

市场交替震荡下的避险配置之选。十年期国债近一年波动率仅为2%，远低于黄金（18%）、沪深300（16%）、可转债（10%）及REITs（7%）。回撤控制方面，十年期国债表现依然突出，凸显出十年期国债在风险控制上的核心优势，契合追求稳健投资的需求。近一年来，最大回撤仅为-2.14%，优于沪深300（-13.42%）、黄金（-11.26%）、REITs（-9.90%）、可转债（-6.19%）。

十年国债ETF历史业绩突出，风险收益比高。立足于稳健的投资策略，十年国债ETF历史业绩表现优异。根据基金三季报披露，该基金业绩表现显著优于业绩比较基准。此外，我们筛选了同类债券基金，把十年国债ETF与其中位数进行对比，发现十年国债基金ETF的近一年、近三年的区间收益率、年化区间收益率、夏普比率都优于同类基金的中位数表现。

风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；过往收益率不预示未来投资收益。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

戴丹苗（S0980520040003）；

董德志（S0980513100001）；

张欣慰（S0980520060001）

策略快评:策略解读-潮涌海南岛，拥抱自贸港

“十五五”规划建议提到，实施自由贸易试验区提升战略，高标准建设海南自由贸易港。2025年10月27日下午，“企航”行动之“上市公司海南行”招商大会暨签约仪式在海口举行，共话自贸港建设，共商合作新机遇。

证券分析师：王开（S0980521030001）

行业与公司

汽车行业专题:汽车智能化月报系列（二十九）-小马智行和文远知行冲击港股上市，均胜电子再获50亿元汽车智能化全球订单

行业新闻：1）特斯拉Robotaxi服务将于年底前扩展至8至10个区域；2）小马智行和文远知行开启招股，拟11月6日港股上市；3）Stellantis与英伟达、优步和富士康合作，加速robotaxi布局；4）禾赛宣布2026至2027年继续作为核心战略供应商与小米汽车深化合作；5）均胜电子再获50亿元汽车智能化全球订单；6）佑驾创新小竹无人车驶入华强北，开启智慧物流新实践；7）九识智能完成蚂蚁领投的B4轮1亿美元融资。

高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2025年8月，乘用车前视摄像头渗透率67.8%，同比+10pct，环比+1pct，其中800万像素摄像头占比43.8%，同比+27pct，环比+2pct；2）英伟达芯片占比提升。2025年8月，乘用车驾驶域渗透率33.2%，同比+18pct，环比+2pct，其中mobileye、TI、地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比2.9%、2.3%、10.1%、57.2%、8.8%、9.8%，同比分别-13、+1、-3、+27、-13、-3pct，环比分别-1、+1、+0.2、+0.1、+2、-2pct。3）激光雷达市占率持续提升。2025年8月，乘用车激光雷达渗透率10.4%，同比+4.3 pct，环比-0.3 pct。参考盖世汽车，2025H1激光雷达供应商市占率华为（40%）、禾赛科技（28%）、STJC（24%）、图达通（8%）。

智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率8月同比+18pct。2025年8月，乘用车行业L2级以上渗透率33.3%，同比+18pct，高速NOA、城区NOA渗透率分别为33.4%、14.2%，同比+20、+5pct，环比+3、+1pct。1）传感器：前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达8月渗透率67.8%、57.5%、10.4%，同比+10、+9、+4pct，环比+1、+0、+0pct。2）域控制器：2025年8月，驾驶域控渗透率33.2%，同比+17.5pct，环比+2.0pct。

智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升。10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、座舱域控制器8月渗透率85%、48.3%、20%、41.1%，同比分别+1、-2、+4、+12pct，环比分别+0、-1、+1、-1pct。

智能网联：OTA、T-BOX8月渗透率77.2%、67.1%，同比分别+4、-4pct。

风险提示：汽车智能驾驶渗透速度不及预期风险，销量不及预期风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

杨钐（S0980523110001）

医药行业专题:创新药盘点系列报告（23）——MNC药企在心血管领域密集布局，聚焦PCSK9及Lp(a)两大靶点

ASCVD疾病负担沉重，血脂异常是重要的始动因素。ASCVD（Atherosclerotic Cardiovascular Disease，动脉粥样硬化心血管疾病）是一类由动脉粥样硬化引起的累及全身血管和心脏疾病的总称，包括冠状动脉疾病/冠心病、脑血管相关疾病、外周动脉疾病等。ASCVD是全球范围内首要致死原因之一，根据全球疾病负担研数据显示，缺血性心脏病在1990与2021年均位列全球死因第1位。在美国，2022年冠心病死亡约37万例、卒中16万例，≥20岁人群中约有1870万人至少经历过一次ASCVD事件；在中国，2021年缺血性心脏病死亡约196万例、卒中约230万，约7000万人至少有一次ASCVD病史。动脉粥样硬化形成机制复杂，其中血脂异常是重要的风险因素，LDL及Lp(a)/TRL等含有apoB的脂蛋白胆固醇在动脉壁内的沉积，是导致动脉粥样硬化形成的始动环节，LDL-C与ASCVD风险的相关性已有充分的真实世界证据，但他汀治疗后相当比例患者仍未达标，Lp(a)是心血管领域新兴靶点，作为独立于LDL-C的“尾部风险”因子，通过动脉粥样硬化、促凝及促炎通路影响患者发生心血管事件风险。

MNC药企在心血管领域密集布局，聚焦PCSK9及Lp(a)两大靶点。海外大型制药企业如Eli Lilly、Novartis、Merck等均在推进多机制与多药物形态的心血管药物产品矩阵，以全面覆盖庞大的心血管及代谢疾病人群。基于现有的临床研究及真实世界数据，我们对降脂药物及心血管事件风险获益，相关患者人群分层及远期市场空间进行了讨论及测算，预计PCSK9全球市场规模有望达到110~190亿美元，Lp(a)抑制剂市场有望达到30~70亿美元。

事件催化：未来几年，多个心血管事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括VESALIUS-CV（Amgen，PCSK9 mAb，一级预防，2025.11 AHA大会公布完整数据）、HORIZON（Novartis，Lp(a) ASO，二级预防，2026H1）、OCEAN(a)-Outcomes（Amgen，Lp(a) siRNA，二级预防，2026H2）、ORION-4/VICTORION-2P（Novartis，PCSK9 siRNA，二级预防，2026/2027）、VICTORION-1P（Novartis，PCSK9 siRNA，一级预防，2029）、CORALreef Outcomes（Merck，PCSK9口服环肽，二级预防，2029）等。

相关标的：恒瑞医药（以2亿美元首付款+17.7亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂HRS-5346授权给Merck）、石药集团（以1亿美元首付款+19.2亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂YS2302018授权给AstraZeneca）等。

风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

证券分析师：马千里（S0980521070001）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）

医药生物周报（25年第42周）：25Q3公募基金医药持仓分析

本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨0.27%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指上涨0.87%，创业板指上涨0.50%，生物医药板块整体上涨1.31%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.07%，生物制品上涨2.63%，医疗服务上涨0.68%，医疗器械下跌1.15%，医药商业上涨0.78%，中药上涨0.28%。医药生物市盈率（TTM）38.80x，处于近5年历史估值的81.52%分位数。

25Q3公募基金医药持仓分析：

• 医药基金规模达到3118亿元，环比-0.2%；

• 医药基金医药持仓环比提升，全部公募基金和非药基金医药持仓环比下降：25Q3全部基金医药持仓占比为9.68%，环比-0.09pp；其中医药基金医药持仓占比为97.58%，环比+0.72pp；非药基金医药持仓为4.28%，环比-0.24pp；

• 从医药持仓结构来看，25Q3持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q2持仓占比增加最多的子板块为其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药；

• 持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(734家)、药明康德(564家)、信达生物(297家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(452亿元)、恒瑞医药(424亿元)、信达生物(217亿元)；

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

凌珑（S0980525070003）

金融工程

金融工程月报:券商金股2025年11月投资月报

券商金股股票池上月回顾

2025年10月，国盾量子、荣信文化、江波龙等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。

2025年10月，西部证券、长城证券、国元证券收益排名前三，月度收益分别为5.84%、5.43%、4.03%，同期偏股混合型基金指数收益-2.14%，沪深300指数收益-0.00%。

2025年以来，东北证券、华鑫证券、国元证券收益排名前三，年度收益分别为86.32%、77.80%、76.51%，同期偏股混合型基金指数收益32.47%，沪深300指数收益17.94%。

券商金股股票池中选股因子表现

最近一个月，总市值、单季度超预期幅度、波动率表现较好，剥离涨停动量、单季度ROE、EPTTM表现较差；

今年以来，总市值、单季度营收增速、分析师净上调幅度表现较好，EPTTM、预期股息率、波动率表现较差。

券商金股股票池本月特征

截至2025年11月3日，共有41家券商发布本月金股。在对券商金股股票池进行去重后，总共有275只A股。

从绝对占比来看，本期券商金股在电子(15.26%)、有色金属(8.68%)、基础化工(6.84%)、计算机(6.58%)、电力设备及新能源(6.32%)行业配置较高。

从相对变化来看，本期券商金股在煤炭(+1.87%)、家电(+1.69%)、银行(+1.43%)行业增配较多，在机械(-2.87%)、传媒(-2.12%)、电子(-1.40%)行业减配较多。

从风格暴露来看，本月券商金股股票池与上月基本保持一致。

在券商金股股票池中，如果前期市场的关注度相对较少，随着券商分析师将其推荐为金股，其获得的市场关注度将会明显提升。基于此，我们从买方关注度和卖方关注度两个视角，寻找出市场前期关注度相对较少的券商金股。

券商金股业绩增强组合

本月（20251009-20251031），券商金股业绩增强组合绝对收益-0.77%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.37%。

本年（20250102-20251031），券商金股业绩增强组合绝对收益35.08%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.61%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名40.13%分位点（412/3469）。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF资金净流入近200亿元，其中沪深300ETF净申购达70亿元

ETF业绩表现

上周（2025年10月27日至2025年10月31日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为0.01%。宽基ETF中，中证1000ETF涨跌幅中位数为1.20%，收益最高。按板块划分，周期ETF涨跌幅中位数为1.76%，收益最高。按主题进行分类，光伏ETF涨跌幅中位数为6.54%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净申购185.26亿元，总体规模增加57.25亿元。在宽基ETF中，上周沪深300ETF净申购最多，为72.48亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为69.22亿元；按热点主题来看，芯片ETF净申购最多，为46.83亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、光伏ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，上证50、大金融、A500、沪深300ETF的估值分位数明显降低。

ETF融资融券情况

上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的469.94亿元上升至480.51亿元，融券余量由前周的25.68亿份上升至26.60亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，证券ETF和科创板ETF的日均融资买入额较高，上证50ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有天弘中证农业主题ETF、永赢中证家居家电ETF、南方中证港股通高股息投资ETF、博时中证银行ETF、汇添富恒指港股通ETF、易方达恒生港股通汽车主题ETF、兴业中证科技优势成长50策略ETF、易方达中证A500红利低波动ETF 8只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨昕宇（S0980525040001）

金融工程日报:A股探底回升，AI应用题材拉升、煤炭股再度走强

市场表现：今日(20251103) 规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。传媒、煤炭、石油石化、钢铁、农林牧渔行业表现较好，有色金属、家电、汽车、电子、房地产行业表现较差。海航系、海南自贸港、光热发电、广电系、中国广电等概念表现较好，铜产业、锂电电解液、玻璃纤维、珠宝、PVDF等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有91只股票涨停，有11只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为3.02%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.07%。今日封板率71%，较前日提升10%，连板率31%，较前日提升1%。

市场资金流向：截至 20251031 两融余额为24864亿元，其中融资余额24689亿元，融券余额175亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为10.9%。

折溢价：20251031当日ETF溢价较多的是科创信息ETF，ETF折价较多的是油气资源ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到19亿元，20251031当日大宗交易成交金额为26亿元，近半年以来平均折价率6.27%，当日折价率为7.53%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.21%、3.08%、10.44%、12.90%，当日上证50股指期货主力合约年化升水率为0.06%，处于近一年来56%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为2.94%，处于近一年来52%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为9.42%，处于近一年来58%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为13.67%，处于近一年来43%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是三花智控、兆易创新、金盘科技、蓝思科技、开立医疗、若羽臣、传音控股、科华数据等，三花智控被284家机构调研。20251103披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是亚太药业、航天智装、航天科技、锦华新材、泰坦股份、亚通精工、特一药业、中新集团、泰凯英等，机构专用席位净流出前十的股票是思维列控、凯美特气、荣信文化、百诚医药、东方精工、潮宏基、云汉芯城、海南发展、海峡创新、恒大高新、宝色股份等。陆股通净流入前十的股票是航天智装、航天科技、神州信息、洲际油气、太极实业、华光环能、海南发展、金安国纪等，陆股通净流出前十的股票是凯美特气、潮宏基、思维列控、特一药业、东方精工、百诚医药、中新集团、宏润建设等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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