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（来源：华泰证券研究所）

检测行业投资拐点将至：基本面深蹲与估值修复的再平衡

我们看好2025年Q4第三方检验检测行业迎来业绩增速拐点的投资机会。当前行业正处于“基本面深蹲+估值底”的双重窗口期，国内龙头在政策托底（地方化债资金到位、“十四五”收官）与新兴需求（半导体、商业航天、新能源）共振下，有望实现盈利反弹。短期建议聚焦业绩拐点明确标的；中期布局困境反转标的；长期看好平台型龙头的全球化潜力。行业投资已从“主题博弈”转向“业绩驱动”，技术领先、布局新兴领域且具备国际化能力的头部公司将持续领跑。

检测行业基本面拐点将至，政策与新兴需求双轮驱动

行业龙头1H25归母净利率同比回升，印证产能利用率改善；地方化债资金到位推动政府类项目回款周期从180天缩短至120天，预计Q4行业净利润增速转正。新兴领域正接棒传统需求，WSTS数据显示1H25全球半导体市场规模同比增长18.9%、带动半导体检测需求尤其是先进制程等高端检测需求提升，商业航天领域低轨卫星组网项目的加速推进，催生潜在的环境可靠性试验需求。国际经验显示，SGS在2008年金融危机后通过聚焦高毛利认证业务实现估值修复、PE由2008年的12x回升至2012年的28x，国内龙头类似战略调整已初见成效。

国内龙头分化：业绩韧性比拼与赛道卡位

龙头分化凸显技术壁垒和运营效率的重要性。

国际估值对比：全球化布局下的溢价与收敛逻辑

国际龙头SGS、Eurofins、BV和Intertek平均PE约25倍，低于国内龙头的29倍。我们认为国内龙头有望维持溢价，主要得益于全球化网络扩大、高毛利业务和品牌公信力强化。

我们与市场观点的不同之处

市场可能担忧检测行业同质化竞争和宏观需求偏弱，但我们认为，技术替代（如AI检测、自动化平台）、政策红利（绿色建材、低空经济认证）及数据要素变现（检测数据增值服务）将驱动结构性分化。

风险提示：宏观需求不及预期；商誉减值风险；技术替代风险。

正文

核心投资逻辑

当前第三方检验检测行业正处于“基本面深蹲+估值底”的双重窗口期，国内龙头在政策托底（地方化债、“十四五”收官）与新兴需求（半导体、商业航天、新能源）共振下，2025年Q4有望确认业绩增速拐点。从投资策略看，短期应聚焦业绩拐点明确、估值安全边际高的标的；中期可布局困境反转股，把握产能利用率提升与业务结构优化带来的弹性；长期则看好具备全球化潜力的平台型龙头，享受对标国际估值修复的红利。整体而言，行业投资机会已从前期的“主题博弈”转向“业绩驱动”，建议逢低配置基本面扎实、估值与成长匹配的优质标的，把握行业拐点带来的投资机遇。检测行业正经历结构性分化，技术领先、布局新兴领域且具备国际化能力的头部公司将持续领跑，而依赖传统业务、转型缓慢的企业面临严峻挑战。投资者需重点关注技术替代、政策红利及数据要素变现三大主线。

技术替代主线，随着AI视觉检测、全自动样品处理平台渗透率提升，具备智能化设备研发能力或率先落地AI检测方案的企业将显著提升检测效率与精准度，在高端检测市场建立技术壁垒，同时需警惕大型企业自建实验室带来的分流风险，优先选择在半导体、商业航天等技术壁垒高的领域布局的标的。

政策红利主线，“十四五”收官之年地方化债资金到位超1.5万亿元，政府类检测项目回款周期从180天缩短至120天内，绿色建材补贴、低空经济适航认证等政策落地将催生增量需求。

数据要素变现主线，区块链溯源、检测数据服务化转型加速，头部企业积累的千万级检测数据有望转化为增值服务（如行业质量分析报告、供应链风险预警）。

国内龙头基本面：分化中寻找业绩拐点

在第三方检验检测行业基本面拐点将至、政策托底与新兴需求形成双重驱动的行业背景下，国内龙头企业呈现出显著的分化态势。行业整体处于“基本面深蹲+估值底”的关键窗口期，政策端地方化债资金到位缩短政府类项目回款周期，需求端半导体、商业航天等新兴领域接棒传统需求，为龙头企业带来盈利反弹机遇，但不同企业因业务布局、运营策略、技术壁垒及战略选择的差异，业绩韧性与发展潜力各不相同。我们聚焦行业内核心龙头企业，从营业收入、归母净利润、业务结构优化、成本控制能力、估值水平等核心维度展开深度剖析。

国际龙头估值对比：成熟市场的定价锚点

在第三方检验检测行业全球化竞争与估值体系构建中，国际成熟市场龙头是重要定价锚点。当前SGS、Eurofins、BV、Intertek四大国际龙头平均PE约23x，显著低于国内龙头30x的平均水平，形成估值差异格局。从核心逻辑看，国内龙头估值溢价的维持，关键取决于全球化网络扩张力度、高毛利业务（如高端认证）占比提升及品牌公信力强化；而估值向国际成熟水平收敛的节奏，则与国内龙头业务结构优化进度、海外市场增速及并购整合成效紧密相关。此外，国际龙头的发展经验（如SGS在2008年金融危机后聚焦高毛利认证业务实现PE从12x修复至28x），也为国内龙头的战略调整提供了参考样本，凸显成熟市场“业务结构+全球化”双轮驱动的定价逻辑。

我们将逐一深度剖析四大国际龙头的经营与估值特征：从SGS的营收利润稳定性、业务结构（高毛利认证业务占比）及现金流表现，到Eurofins按地域与业务的营收分布、EBITDA margin变化；从BV的业务与地域扩张策略、自由现金流状况，到Intertek的分业务经营利润率、估值走势演变。通过拆解各家国际龙头的核心财务指标、业务布局逻辑及估值驱动因素，厘清成熟市场检测龙头的定价锚点要素，进而为国内龙头的全球化布局、高毛利业务突破及估值修复路径，提供可对标的成熟市场参照体系。

全球化布局下的估值溢价

SGS（瑞士）：稳健增长的 “检测茅”。SGS作为全球最大的检验检测机构，1H25实现营收34.22亿瑞郎（约合38.2亿美元），同比增长2.6%，剔除汇率波动影响后内生增速达5.3%。分区域看，亚太、欧洲两大基本盘营收分别为11.24亿、11.27亿瑞郎，同比-1%、+2%；北美市场营收4.58亿瑞郎，同比增长14%，随着ATS并购推进有望加速扩张；拉丁美洲增速达35%，展现强劲增长动能。分业务看，高毛利的Business Assurance（商业认证）业务营收3.80亿瑞郎，同比增长4%，调整后经营利润率为17.9%；Testing & Inspection（检测与检验）业务中，Connectivity & Products板块表现突出，营收6.72亿瑞郎，同比增长4%，调整后经营利润率提升2.1pp至22.3%，为各业务板块最高。盈利质量方面，1H25调整后经营利润率同比提升0.8pp至14.9%，调整后净利润3.31亿瑞郎，同比增长6%；自由现金流达2.88亿瑞郎，同比增长86%。

公司加速推进Strategy 27战略， Sustainability（可持续发展）服务通过IMPACT NOW平台实现19%高增长，覆盖气候、循环经济、自然保护及ESG鉴证四大领域，目标2027年较2023年新增至少6亿瑞郎营收；Digital Trust（数字信任）业务增速20%，新增奥地利Brightsight及加拿大CertX实验室，强化 cybersecurity能力，目标2027年新增2亿瑞郎营收。并购方面，2025年计划完成12项bolt-on收购（含荷兰Ecoloss、德国EFBE等），合计年营收超9000万瑞郎；核心并购ATS（北美检测龙头）进展顺利，交易估值13.25亿美元，SGS预计2026年贡献4.6亿美元营收及9500万美元EBITDA，将助力北美市场营收突破15亿美元，完成“2027年北美营收翻倍”目标的80%。

当前SGS PE（TTM）为28x，PS（TTM）为2.53x，相较于Eurofins/BV/Intertek的估值溢价源于三大支柱：一是全球化网络（覆盖140国的2600个实验室）带来的抗周期能力，区域营收分散度高；二是高毛利业务组合（认证+高价值检测占比超30%），盈利稳定性显著优于同业；三是百年品牌公信力，客户复购率超85%，自由现金流充沛，支撑估值维持行业高位。尽管与美股科技股相比，SGS 的估值相对较低，但在检测行业中，其依然凭借独特优势获得了市场的青睐。

Eurofins（法国）：并购驱动的赛道扩张。Eurofins以生命科学检测为核心，1H25实现营收36.12亿欧元，同比增长2.9%；调整后EBITDA达到8.10亿欧元，同比增长7.0%，调整后EBITDA margin提升30bps至22.4%，其中成熟业务板块（占营收93%）利润率达24.1%，已超2027年目标值24%。

欧洲市场仍为营收主力，1H25营收18.55亿欧元（占比51%），同比增长6.2%，西班牙地区因收购SYNLAB临床诊断业务实现15%高增长；北美市场营收13.72亿欧元（占比38%），同比增长4.6%，主要受益于生物制药客户订单放量；亚太市场营收3.86亿欧元（占比11%），同比增长7.1%，为增速最快区域，中国区实验室产能利用率提升至85%，推动利润率同比改善。分业务看，生命科学与生物制药检测（核心板块）表现强劲，受益于临床诊断需求复苏及生物药研发投入增加，该板块营收同比增长6%，贡献超70%营收增量。

并购方面延续“bolt-on”策略，1H25完成22项并购，总交易金额1.58亿欧元，对应标的2024年pro-forma营收超2.10亿欧元。核心并购标的SYNLAB西班牙临床诊断业务（2024年营收1.4亿欧元）已完成整合，Q2并表贡献营收6800万欧元。实验室网络扩张方面，1H25新增实验室面积3万平米，其中巴塞罗那新建临床诊断实验室投入使用，新增基因测序与质谱检测设备超200台套；自有实验室面积达65.9万平米，占总运营面积35%，公司计划2H25将自有率提升至40%，以减少年租金支出3600万欧元。

当前Eurofins的PE（TTM）为24x，PS（TTM）为1.47x。市场看好其三大增长逻辑：一是生命科学检测赛道长期增长；二是并购整合能力突出；三是5年投资计划（2023-2027）持续落地，数字化平台建设已投入1.2亿欧元、提升检测效率。

BV（法国）：战略聚焦下的盈利跃升。BV1H25实现营收31.925亿欧元，同比增长5.7%，剔除并购及汇率影响后的有机增长达6.7%（Q2单季有机增长6.2%），增速创近三年同期新高。盈利端表现更亮眼，调整后营业利润4.915亿欧元，同比增长8.8%；调整后营业利润率提升44个基点至15.4%，按固定汇率计算提升55个基点，盈利能力持续优化。归属于母公司股东的净利润3.223亿欧元，同比大幅增长37.6%，主要受益于业务结构改善及非经常性收益贡献；经调整每股收益（EPS）0.65欧元，同比增长2.4%，按固定汇率计算增速达6.4%。现金流方面，1H25自由现金流1.68亿欧元，有机增长3.5%，同比下降11.5%主要受食品检测业务剥离的一次性影响，剔除该因素后核心业务现金流韧性强劲。

LEAP | 28战略聚焦的高增长领域表现突出。建筑与基础设施板块受益于全球基建投资回暖，营收同比增长7.2%，其中收购的Contec公司（专注于建筑材料检测）并表贡献显著，带动板块利润率提升30个基点；电力与公用事业及可再生能源板块增速达9.5%，收购的Dornier Hinneburg GmbH（能源检测服务商）强化了在风电、光伏领域的技术能力；网络安全及可持续发展领域通过收购IFCR和Ecoplus公司，实现营收同比激增15.3%，成为增速最快的细分板块。成熟业务板块中，消费品服务通过收购Lab System优化服务网络，营收增长4.1%；金属矿产板块收购GeoAssay后，在贵金属检测领域的市场份额进一步提升，营收增长3.8%。

新兴市场成为增长引擎，亚太地区营收9.26亿欧元（占比29%），同比增长9.5%，中国区凭借新能源汽车及半导体检测需求放量，有机增速达9.1%；中东非地区营收3.37亿欧元，同比增长11.6%，基建项目检测订单充足。成熟市场保持稳健，欧洲市场营收11.23亿欧元（占比35%），同比增长6.2%，法国本土及德国市场利润率持续改善；北美市场营收8.06亿欧元（占比25%），同比减少1.2%。

并购方面遵循“互补型”策略，2025年上半年BV完成6项收购，累计年化营收约6000万欧元，重点布局三大方向：一是强化建筑与基础设施领域领导地位（如Contec）；二是在电力与可再生能源、网络安全及可持续发展领域建立新核心业务（Dornier Hinneburg GmbH、IFCR、Ecoplus）；三是优化成熟业务价值（Lab System、GeoAssay）。同时期BV完成2亿欧元股份回购计划（约占公司股份1.5%），彰显对未来发展信心。组织架构方面，Q2末实施执行委员会领导层调整，强化区域平台优势，促进交叉销售，加速卓越运营和绩效计划实施。

资本结构保持稳健，截至2025年6月30日，调整后净债务/EBITDA比率为1.11倍，与去年同期基本持平，处于行业较低水平。公司维持2025全年业绩展望不变：中至高个位数的有机收入增长，固定汇率下调整后运营利润率持续提升，强劲现金流且现金转换率保持在90%以上。首席执行官Hinda Gharbi表示，上半年强劲业绩验证了LEAP | 28战略的有效性，后续将通过有机与无机结合方式持续推进业务组合优化，实现增长与盈利的双重提升。

当前BV的PE（TTM）为20x，PS（TTM）为2.04x，PE估值水平低于SGS和Eurofins，主要因市场对其传统工业检测业务占比偏高（约35%）存在增长韧性担忧。但公司15.4%的调整后营业利润率高于行业平均，1.1x的净债务/EBITDA比率显著低于国际同行（SGS 1.8x、Eurofins 2.1x），财务安全性优势突出。

Intertek（英国）：全球消费品检测领军者。Intertek（天祥集团）1H25延续稳健增长态势，实现营收16.73亿英镑，同比增长0.2%，剔除汇率影响后内生增速达4.5%；经营利润达2.76亿英镑，同比增长4.2%（剔除汇率因素后增长9.7%），经营利润率提升60bps至16.5%（剔除汇率因素后提升80bps），EPS同比增长6.3%（剔除汇率因素后实现12.6%的双位数增长），连续9个半年实现MSD LFL营收增长、连续5个半年实现DD earnings增长。分业务看，核心增长引擎表现突出：消费品检测业务（World of Consumer Products）LFL增长7.9%，其中电子电器检测受益于智能设备与IoT认证需求，收入保持高单位数增长；Corporate Assurance业务LFL增长8.2%，ISO标准升级与企业ESG风险管控需求推动业务放量，贡献显著增量。工业品检测领域，新能源汽车零部件检测持续高增，建筑材料检测受益于北美市场并购标的并表实现稳健增长。财务健康度方面，H1现金转化率达118%，调整后自由现金流为5600万英镑；中期股息同比增长6.3%至57.3p/股，分红政策稳健、保持65% 派息率。

并购策略聚焦高增长细分赛道，2025年5月完成巴西建筑与 construction检测公司收购，进一步完善北美建筑产品检测业务布局，该标的预计全年贡献营收增量超2000万，毛利率达22%，显著高于集团平均水平。技术创新方面，推出Intertek Interlink20数字化平台与AI检测解决方案，消费品检测效率提升15%，客户复购率提升至85%。区域布局上，中国区实验室产能利用率提升至85%，推动该区域利润率同比改善50bps，成为亚太市场增长核心驱动力。

当前Intertek的PE（TTM）为22x，PS（TTM）为2.33x。市场看好其三大增长逻辑：一是消费品检测赛道SKU持续扩容（年复合增长8%），带动检测需求稳步提升；二是高毛利业务占比持续提升，1H25达42%，推动整体经营利润率向中期18.5%+目标迈进；三是并购整合能力突出，历史标的18个月并表率达90%，2025年计划新增并购预算3亿，聚焦新能源与可持续发展检测领域。

估值收敛后的动态调整逻辑

2025年10月国内龙头平均PE约30x，高于国际龙头平均23x的估值水平，估值差自2025年6月后小幅扩大，主要得益于国内龙头在新兴赛道突破、全球化布局提速及盈利质量改善三大因素。但细分维度仍存差异：一是业务结构上，国内龙头高毛利认证业务占比平均15%，虽较此前10%提升显著，但仍低于国际龙头30%+的水平；二是区域分散度上，国内龙头海外营收占比平均8%，距离国际龙头70%+的全球化程度仍有差距；三是技术壁垒上，在半导体晶圆级检测、航空航天适航认证等高端领域，国内龙头仍需依赖部分进口设备，核心技术专利数量仅为国际龙头的1/3。

国内检测公司估值存在三大变化路径：一是估值溢价路径，若国内龙头在高端认证业务（如ESG鉴证、国际体系认证）上实现突破，高毛利业务占比提升至25%+，同时海外营收增速维持30%+，全球化布局持续深化，叠加半导体、商业航天等新兴赛道需求超预期，估值有望持续超越国际龙头，形成“中国成长溢价”，参考消费电子领域国内龙头估值超越国际同业的路径；二是估值震荡路径，若国内宏观经济增速放缓导致传统检测需求承压，新兴赛道增长不及预期，但龙头企业通过成本管控维持盈利稳定，估值可能在23-28xPE区间震荡，与国际龙头保持小幅差距；三是估值回调路径，若行业竞争加剧导致价格战，或并购标的整合不及预期引发商誉减值风险，国内龙头盈利增速下滑至5%以下，估值可能回调至20-22xPE，缩小与国际龙头的估值差。

从当前基本面看，估值溢价路径具备较高概率：一方面，国内新兴检测市场规模年复合增长28%，显著高于全球10%的增速，为龙头提供增量空间；另一方面，头部企业研发投入占比已提升至5%+，核心技术专利数量年均增长20%，技术壁垒持续增厚，叠加海外并购加速，全球化布局逐步完善，有望支撑估值向更高水平迈进。

基本面拐点判断：从压力测试到曙光初现

业绩端：深蹲后的反弹动能

2024年Q3，国内第三方检验检测行业整体净利润同比下降15%，行业发展面临一定压力。在这一背景下，行业龙头却展现出逆势增长的强劲态势。这些龙头企业的逆势增长表明，行业资源正加速向头部集中，市场格局有望得到优化，头部企业凭借品牌、技术、资金等优势，在竞争中脱颖而出，获取更多市场份额，为行业的健康发展奠定基础。

2025年，地方化债资金的逐步到位，为行业发展带来了积极影响。政府类项目作为检测行业的重要业务来源之一，以往受财政资金紧张等因素制约，回款周期较长，给检测机构的资金周转带来较大压力。随着化债资金的落实，政府类项目回款周期从180天缩短至120天，检测机构的资金回笼速度加快，资金流动性增强。这不仅有助于缓解检测机构的财务压力，降低资金成本，还能使其更有信心和能力承接更多项目，扩大业务规模。预计在这一利好因素推动下，2025年Q4行业净利润增速有望转正，行业将迎来业绩拐点，步入良性发展轨道。

需求端：新兴产业接棒传统需求

随着人工智能、智能驾驶、5G、物联网等新兴技术的广泛应用，全球半导体行业在经历周期性调整后显现复苏，根据WSTS发布的数据，2025 年上半年全球半导体市场规模达到 3,460亿美元，同比增长18.9%。半导体技术的迭代对半导体芯片的性能、可靠性提出了更高要求，从而带动了半导体检测需求的增长，尤其是在先进制程等领域的高端检测需求将持续提升。

商业航天领域同样呈现出蓬勃发展的态势，低轨卫星组网项目的加速推进，催生了潜在的环境可靠性试验需求。

国际经验：成熟市场的拐点特征

2008年金融危机爆发，全球经济陷入低迷，检验检测行业也受到严重冲击，SGS作为国际检测行业龙头同样面临巨大挑战。在危机期间，市场需求大幅萎缩，客户对检测服务的支出更加谨慎，SGS营收和净利润均出现下滑。公司积极调整战略，聚焦高毛利认证业务，该业务利润率超过25%。通过加大在认证业务领域的技术研发投入，提升服务质量和效率，SGS巩固了在认证业务市场的领先地位，吸引了更多高端客户，认证业务收入稳步增长。公司收缩低效率区域业务，优化全球业务布局，削减不必要的运营成本，提高资源利用效率。经过一系列战略调整，到2010年，SGS净利润增速成功转正，实现了业绩的复苏。随着业绩的好转，市场对SGS的信心逐渐恢复，其市盈率（PE）从危机时的15x逐步修复至25x，公司股价也随之上涨，成功实现了困境反转。

当前，国内检测行业龙头企业正处于战略调整期，其发展路径与SGS在金融危机后的转型策略具有相似之处。

投资机会研判：估值与成长的再平衡

短期：业绩拐点明确标的优先

中期：困境反转与赛道卡位

长期：对标国际龙头的平台型机会

宏观需求不及预期。制造业投资下滑拖累工业检测需求，政府预算收缩延迟项目落地。若全球经济增长放缓，制造业企业投资意愿下降，减少新设备购置和生产线扩张，将直接导致工业检测需求减少。政府财政预算紧张，可能会削减一些非必要项目支出，导致检测项目招标推迟或取消，影响检测机构业务开展。

商誉减值风险。在第三方检验检测行业中，华测检测、苏试试验、国检集团因业务布局与并购节奏不同，商誉减值风险呈现差异化特征：华测检测为加速国际化进行海外并购形成一定商誉，风险需关注海外市场需求、并购标的整合效果及海外增速能否维持；苏试试验若为拓展集成电路、航空航天等新兴赛道进行小型收购形成商誉，风险取决于新兴领域需求稳定性；国检集团若存在传统建材检测业务并购，风险受传统业务需求波动影响，而地方化债资金到位及绿色建材政策驱动业务复苏可降低风险，三家公司商誉减值风险核心需跟踪标的业绩达标情况及与主业协同效应。

技术替代风险。企业自建实验室分流订单，如新能源车企自研电池检测导致第三方市占率下降。一些大型新能源车企为了更好地控制产品质量和研发进度，投入大量资金自建电池检测实验室，不再依赖第三方检测机构，使得第三方检测机构在新能源电池检测领域的订单减少，市场份额下降。随着技术发展，新的检测技术和设备不断涌现，若第三方检测机构不能及时跟进技术升级，可能会被采用新技术的竞争对手替代，失去市场竞争力。

研报：《从基本面与估值变迁看检测投资拐点》2025年11月9日

研究员 王玮嘉  S0570517050002  BEB090  

研究员 黄波  S0570519090003  BQR122  

研究员 李雅琳  S0570523050003  BTC420  

研究员 胡知  S0570523120002  

联系人 康琪  S0570124070105