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华创宏观

2025/11/10

主要观点

10月物价数据继续改善，且超预期

1、物价继续改善，并且读数明显好于预期。CPI同比从-0.3%转正至0.2%，预期-0.1%；核心CPI同比回升至1.2%，剔除春节错位影响，是2022年以来高点；PPI同比从-2.3%收窄至-2.1%，预期-2.3%。假设地产业平减指数持平于三季度，则10月份的GDP平减指数大约是-0.5%，三季度是-1%。

2、CPI环比上涨0.2%，从大类来看，食品价格上涨，好于季节性；受油价影响，能源价格下跌；受金价上涨和节假日较往年错月影响，核心CPI上涨，好于季节性。核心CPI中：1）核心商品价格环比从0.5%收窄至0.3%，耐用品中，汽车、家电和手机等价格延续走弱，但金价带动金饰品价格大涨10.2%；酒、衣着、药品等非耐用品价格表现偏弱。2）双节叠加，宾馆住宿、飞机票和旅游等出行相关价格上涨；医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格上涨0.5%，最近7个月，月均上涨0.36%。

3、PPI环比上涨0.1%，是今年以来首次上涨。从行业来看：1）部分行业供需关系改善带动价格上涨，主要是煤炭、水泥等上游以及光伏、计算机、锂电池和集成电路等中游。光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，连续2个月上涨。计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格由降转涨。2）输入性因素影响较大。油价带动石油相关行业价格下降，拖累PPI环比约0.07个百分点；铜、金带动有色相关行业价格上涨，拉动PPI环比约0.19个百分点。

物价超预期的原因和启示

CPI超预期的因素可能在于食品和金价。第一，食品价格明显好于高频价的拟合。从高频批发价推算，10月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，对CPI的拉动，里外相差了约0.13个百分点。差异较大的是猪肉和鸡蛋，可能是受节假日消费需求增长、价格传导滞后的影响，但从历史经验来看，这种分化较难持续。第二，金饰品价格大涨，对CPI环比的拉动约0.06个百分点。若扣除金饰品的影响，其余的核心商品环比不到0.1%，核心CPI环比也只有0.1%。

PPI的超预期或来自PMI价格与PPI环比的背离。PMI价格是近月预测PPI最好的指标，PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数连续两个月下行，与PPI环比走势分化。这种背离体现的可能是，不同经济环境下，PPI价格变动“广度”与“高度”的差异。调查行业中价格上涨的行业越多，PMI价格越高，更多体现的是“广度”；而PPI环比则体现的是“高度”。2016年以来，在经济向好时期，涨价扩散，行业价格普遍上涨，以PMI价格推测的PPI环比基本上都高于实际值，比如2017-2018年、2020下半年至2021年。在经济筑底回升初期和增长压力相对较大的时期，行业价格普遍偏弱，涨价集中在少数行业，以PMI价格推测的PPI环比基本上都弱于实际值，比如2016年上半年、2024年下半年至今。更直观的数据是，最近三个月PPI环比改善，但涨价的行业数量相比今年前7个月基本上并未增多。

上述分析的启示是：第一，技术上来讲，CPI和PPI环比超预期改善，将系统性地抬升明年的翘尾因素，客观上有利于同比读数的进一步回升。第二，本月CPI超预期的因素更多是非持续性的，CPI要持续改善，后续仍然需要政策的支持，比如商品端的以旧换新政策、服务消费的促进与释放、继续降低房贷利率稳房价（从成本端改善房租，进而影响中期维度的核心通胀中枢）等。第三，PPI价格的好转势头仍需进一步巩固，促进涨价扩散。产能治理效果已在煤炭和部分中游行业有所体现，后续仍将继续推进，叠加生产性投资增速回落，供给端已有期待。针对需求端，短期已有两个“5000亿”财政增量落地，有利于上游原材料价格企稳，后续重点关注年底中央对明年财政政策的表态。

风险提示：供需关系改善进度的不确定性。

华创食饮

2025/11/09

摘要：

黄酒复兴迎东风，公司机制显优势，引领价值回归。我们在前期深度报告《中国黄酒，复兴在望》中指出黄酒产业复兴迎来战略机遇期，内部重构正呈现积极信号，其中会稽山锐意创新，正引领行业突破。从发展历程看，会稽山1915年在巴拿马万国博览会中取得首枚绍兴黄酒国际金奖，品质底蕴卓越。2022 年中建信入主后积极推动组织架构改革，机制灵活主动，事业部制扁平化运作，扩充优质人才提高激励，经营效率大幅提升，近两年复合增速15%+明显高于同业，25年前三季度收入已跃居行业第一，机制优势发挥明显。

战略清晰正确，执行只争朝夕：高端化+全国化+年轻化三箭齐发。1）高端化是主引擎，有望引领黄酒价值回归，打开价格天花板。公司产品端战略聚焦1743、兰亭两大单品：1743定位40元价格带，当前在省内核心市场培育扎实、动销加速，引领黄酒主流价格带升级；更具看点的是高端兰亭，以兰亭大师（零售价2099元）、兰亭国潮（699元）和兰亭序（299元）构建产品线，提升品牌高度，年内招商顺利，从培育逐步走向起势。此外传统20元以内老品，策略上提价稳住基本盘，年初提价传导顺利，今年销量平稳。2）年轻化造声浪，旨在品宣与消费培育。公司近年连续推新已证明其从创研到落地的体系能力，今年618通过新媒体高费投，气泡黄酒GMV破5千万表现突出，后续公司将持续推新并加强品宣。3）全国化拓疆域，战略布局泛华东区域。24年公司九成收入来自江浙沪，今年加强省外招商及线上发力，以兰亭为抓手加强泛华东区域的渗透扩张，山东等地表现突出。

驱动路径：改革初期抓手多元，坚定升级战略，中期盈利弹性空间大。收入端看，未来三年增长核心引擎是1743主导的结构升级，兰亭则重在消费者培育，此外招商/提价等均可贡献有效增量，预计复合增速可达 15%+；中长期需关注华东区域渗透与结构升级的实质成效，中性预计收入规模有望达40亿元+。盈利端看，考虑公司当前净利率不足15%，从酒类企业财务指标规律看，一旦品牌势能及规模效应体现，中性预计有10pcts大幅提升空间。

估值探讨：白酒啤酒珠玉在前，会稽山有望迎第二轮上涨催化。参照09年地产酒及近十年啤酒升级先例，会稽山或会重演三阶段股价行情：1）战略方向正确，中长期逻辑确立，估值大幅先行；2）核心升级产品起势放量，正反馈之下聚焦中期空间，驱动在高估值背景下股价继续上行；3）改革经过数年推进，核心关注盈利兑现，业绩驱动股价上涨。当前会稽山处于第二阶段，近期调研反馈改革执行得力，且渠道管控明显优化，1743动销良好维持高增长，今年增速有望70%+，其业绩增量成市值压舱石；且近期兰亭动销明显改善，并已提升出厂价，渠道开启正循环之下有望持续吸引优商，打开市值空间。

黄酒复兴领航者，万事俱备迎加速。会稽山率先抓住黄酒行业复兴东风，全力发挥机制优势，正引领黄酒全面变革，公司中长期战略清晰、抓手明确，且管理层锐意进取执行得力，巨大潜力空间仅初步展现。短期节奏看，1743及兰亭年内高增长均在验证，且年底提价、旺季订货会将近，均有望成为股价上行催化。

风险提示：需求表现不及预期，全国化推广不及预期，经营改革及招商表现不及预期。