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【报告导读】

1. 宏观：从货政报告看货币政策框架的演进——2025年3季度中国货币政策执行报告解读

2. 银行：短期扰动不改业绩回升趋势——2025年三季度上市银行业绩综述

3. 食饮：白酒供给加速出清，啤酒盈利持续改善——25Q3业绩总结专题报告（酒类）

4. 机械：持仓大幅回升，锚定AI与新技术——机械行业2025Q3基金持仓分析

5.江河集团（601886）：扣非净利率增速快，中标金额稳健提升

银河观点

1、宏观：从货政报告看货币政策框架的演进——2025年3季度中国货币政策执行报告解读

张迪丨宏观首席分析师

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詹璐丨宏观分析师

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一、核心观点

央行发布2025年3季度货币政策执行报告。海外方面，强调美国关税对贸易的影响或逐步显现，拖累全球经济增长，以及地缘政治冲突可能影响经济金融稳定；国内方面，强调实现全年预期目标有基础有支撑，以及物价运行有所改善。货币政策方面，强调“实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。”同时，我们认为本次货币政策执行报告的专栏值得关注，其中三个专栏都指向央行货币政策框架的演进方向之一：货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”。

专栏1《科学看待金融总量指标》：回答为什么？原因之一是随着基数变大，未来金融总量增速将有所下降。第一，“十四五”期间，社会融资规模和M2余额的年度增速约9%-10%，高于名义经济增速，金融对实体经济支持有力有效。第二，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。第三，社会融资规模的结构已经发生变化，直接融资占比提升，贷款增速将略低于社融和货币供应量增速。直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。

专栏2《基础货币与货币的关系》：回答为什么？原因之二是基础货币和广义货币并非简单的一一对应关系。一方面，在我国直接融资占比的提升，以及土地财政转向新质生产力的背景下，银行货币创造渠道更加多元化，央行基础货币投放方式也更加丰富。另一方面，金融深化将对货币创造带来扰动。由于金融市场的发展、金融产品的丰富，资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化。这使得通过改变基础货币的数量来调控广义货币总量变得更加困难。

专栏4《保持合理的利率比价关系》：回答如何做？保持合理的利率比价关系。以价格调控为主，关键在于、畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就必须保持合理的利率比价关系。这其中有五个关键的利率比价关系：1、央行政策利率和市场利率的关系，这意味着未来DR007与7天逆回购之间的利差会逐步缩小，7天逆回购将成为DR007的波动中枢；2、商业银行资产端利率和负债端利率的关系，从924以来央行调降政策利率的同时，重视引导存款利率和贷款利率的同步调降，实际上就是保持银行合理净息差，推动商业银行资产端和负债端利率保持更为合理的比价；3、不同类型资产收益率的关系。这意味着央行未来将更重视贷款利率和债券收益率保持合理利差；4、不同期限利率的关系。即短期利率和长期利率之间的期限溢价应维持在合理水平。保持正常的向上的收益率曲线仍是央行的重要操作目标；5、不同风险利率的关系。即风险溢价需保持在合理水平，企业融资利率不应低于国债收益率。

货币政策展望：2026年货币政策将延续适度宽松的基调，但宽松的路径发生改变。我们预计2026年中国经济有望保持稳定增长，物价也将呈现温和回升的态势。同时，人民币汇率将呈现稳健升值。在此背景下，货币政策的首要目标将是充分就业和金融稳定。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：稳预期、防风险、与财政政策协同发力。第一，货币政策一揽子发力旨在稳预期，一方面提高忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。第二，宏观审慎政策框架将在2026年做出重要演进，货币政策双支柱框架意在防风险。主要包括来自房地产市场以及金融市场的风险，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性。第三，增强宏观政策一致性，与财政政策协同发力，保持流动性充裕。2026年地方政府化债、中央政府杠杆率将稳步提升的背景下，将更加强调宏观政策一致性，货币政策将保持流动性充裕以配合政府债券发行。货币财政协同发力促进经济增长、充分就业及物价合理回升。展望2026年，全年有望调降政策利率10-20BP，并提升货币政策传导效率，推动存贷款利率的同步下调。以及配合50BP的降准以节约银行成本。同时，央行已重启国债买入，我们预计国债买入将成为央行2026年实施货币宽松的最重要路径，央行资产负债表也将在2026年呈现稳健扩张。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。2.央行货币政策超预期的风险。3.政府债券发行不及预期的风险。4.美联储货币政策超预期的风险。

2、银行：短期扰动不改业绩回升趋势——2025年三季度上市银行业绩综述

张一纬丨银行业分析师

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一、核心观点

营收增速短期回落，净利改善延续：2025Q1-Q3，上市银行营收同比+0.9%，拨备前利润同比+0.62%，归母净利润同比+1.46%，增速分别较上半年-0.13pct、-0.51pct、+0.69pct；年化加权平均ROE10.61%，同比-0.6pct。整体来看，其他非息扰动营收，但规模平稳增长仍形成业绩支撑，同时，拨备回冲对净利增长贡献度提升。板块业绩有所分化，国有行业绩延续稳健修复，净利重回正增；城商行业绩增速仍保持行业领先。

规模温和扩张，息差边际企稳，负债成本改善持续显效：2025Q1-Q3，上市银行利息净收入同比-0.62%，降幅较上半年进一步收窄。具体看，资产规模平稳增长，其中贷款增速有所放缓，主要受弱需求叠加化债影响，而金融投资力度适度加大。同时，信贷结构调优，重点领域贷款增长预计保持高景气，对公强、零售弱的格局强化。存款增长继续修复，其中，叫停手工补息影响消化叠加低基数效应下，国有行、股份行改善幅度较大。定期存款仍为主要增长来源但久期优化。伴随存款利率下调、资本市场活跃度提升，存款搬家现象延续，负债稳定性关注度有望上升。样本银行净息差1.55%，较上半年-1BP，降幅有所收窄，存款利率下调、定存到期重定价、银行主动加强负债结构优化调整对息差形成积极支撑，部分区域行息差出现企稳回升迹象。

中收持续回暖，其他非息业务扰动延续：2025Q1-Q3，上市银行非息收入同比增速降至4.98%。其中，中收同比+4.6%，增速延续逐季改善，预计主要受益于资本市场回暖，代销基金、理财等业务迎来增长机遇。投资业务波动扰动其他非息收入，主要受债市波动影响，公允价值亏损较多，但投资收益同比稳增20.59%。国有行其他非息表现仍稳健，预计主要与其配置盘占比较高而交易盘占比较小有关。

资产质量平稳，拨备覆盖率小幅下行，中小行资本补充必要性提升：9月末，上市银行不良贷款率1.15%，与上半年持平。对公资产质量预计稳健，零售风险继续平稳暴露。上市银行拨备覆盖率283.17%，较上半年-4.11pct。三季度释放拨备平滑业绩的力度有所提升。上市银行核心一级资本充足率环比-2BP至10.55%，其中城商行下降较多，部分银行已通过转债转股夯实资本，但考虑到该类银行信贷增速较快、资本消耗大，后续资本补充必要性增强。

二、投资建议

三季度银行业绩短期受其他非息收入扰动，但规模稳增仍形成业绩支撑，息差企稳趋势不变，利息净收入进一步改善，中收也呈现持续回暖态势，资产质量平稳，拨备释放对净利增长贡献提升。政策引导银行信贷结构优化、呵护息差，资本市场回暖打开中收增长空间，同时，十五五规划出台推动银行业长期转型，关注政策成效释放、行业变革进展及基本面修复机遇。银行中期分红力度不减，红利价值持续凸显。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

3、食饮：白酒供给加速出清，啤酒盈利持续改善——25Q3业绩总结专题报告（酒类）

刘光意丨食品饮料行业分析师

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一、核心观点

25Q3业绩总结：1）白酒：供给端加速出清，板块进入深度调整阶段。白酒板块25Q3收入/归母净利润分别同比-18.5%/-22.2%，继25Q2以来加速探底，主要归因于6月以来餐饮消费政策叠加宏观需求走弱导致终端动销明显承压，同时渠道库存压力较大，上市公司主动降低发货速度、为行业纾解压力。分公司来看， 25Q3贵州茅台凭借强品牌力仍能实现收入与利润正增长；山西汾酒得益于性价比价格带产品布局，整体收入仍能实现正增长，但盈利能力略有下滑；五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘等其他酒企收入与利润下滑幅度明显，处于主动去库存阶段。2）啤酒：收入恢复速度环比放缓，但盈利能力持续改善。啤酒板块25Q3收入同比+0.6%，主要得益于产品结构优化持续带动单价提升，但增速较25Q2略有放缓，主要系需求偏弱导致销量有所承压，以及部分企业均价受到货折等因素扰动；25Q3归母净利润同比+11.3%，实现高速增长，得益于原料成本红利释放与较好的费用控制，行业毛销差同比+1.3pcts。分公司来看，大部分啤酒公司盈利能力同比实现改善，如青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒，但重庆啤酒盈利能力同比阶段性下降，主要系费用投入阶段性上升。

数据跟踪：10月原奶价格降幅收窄。1）白酒批价，10月底飞天整箱、散瓶批价为1675/1640元，较9月30日-105元/-120元，较去年同期-495/-510元。八代普五批价为855元，较9月30日+15元，较去年同期-95元。国窖1573批价为850元，较9月30日+10元，较去年同期-10元。青花20批价为360元，较9月30日持平，较去年同期-15元。梦之蓝M6+批价为540元，较9月30日持平，较去年同期-10元。2）包装材料，截至2025年10月31日，玻璃/PET/包膜价格同比-19.0%/-7.6%/-7.3%，铝材/纸箱价格同比+2.7%/+12.2%。3）原材料，白糖/面粉/棕榈油/猪肉价格同比-13.4%/-2.7%/-9.4%/-27.7%；葵花籽/鹌鹑蛋/大豆价格同比持平/+4.2%/+4.5%。2025年9月大麦进口价格同比+3.6%。乳制品，10月30日，国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-3.2%，较上月（9月30日）-0.3%；GDT拍卖全脂奶粉中标价3610美元/吨，同比+1.6%，环比-2.3%。

行情跟踪：10月食品饮料指数行情回暖。2025年10月1日至10月31日，食品饮料行业跌幅0.5%，相对于Wind全A指数的超额收益为-0.4%，在31个子行业中排名第21，环比9月明显改善。10个子板块中5个子板块实现月度正收益，其中预加工食品、保健品、烘焙食品涨幅居前，分别为+4.6%、+4.1%、+2.7%。

二、投资建议

10月市场风格切换下食品饮料指数迎来修复，板块内部行情表现与25Q3业绩呈现一定正相关性，预加工食品、保健品因业绩环比明显改善而涨幅居前，白酒板块上市公司报表端开始出清导致股价表现较弱。展望25Q4，我们认为市场风格切换的可能性较大，建议关注二条线索：1）年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的；2）在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向。

三、风险提示

需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。

4、机械：持仓大幅回升，锚定AI与新技术——机械行业2025Q3基金持仓分析

鲁佩丨机械行业首席分析师

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王霞举丨机械行业分析师

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一、核心观点

2025Q3持仓市值环比大幅回升。选取截至2025年09月30日全市场主动偏股型公募基金，包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置性、平衡混合型人民币基金共8244支公募基金作为研究对象，合计总规模7.40万亿元，分析公募基金前十大重仓股中机械行业公司的变化情况。今年三季度GDP增速4.8%，较二季度小幅回落；制造业投资高基数下走弱，三季度PMI指数仍处荣枯线之下，1-9月制造业固定资产投资增速边际下滑1.1pct至4%。2025Q3机械板块基金配置比例环比回升，偏股型基金重仓机械行业持仓市值合计1368.82亿元，环比大幅增长35.69%，创23Q4以来新高；在基金总规模中占比4.17%，环比提升0.22pct，低配程度略有扩大。

锚定需求复苏与新技术。2025Q3持仓市值排在前五的细分子行业为其他专用机械、工程机械、基础件、仪器仪表和油气装备，持仓市值占机械板块持仓总市值的比例分别为21.59%、21.59%、11.15%、7.05%、6.17%。前五大细分子行业持仓市值占机械板块持仓总市值的比例环比继续下降4.59pct至67.55%。从持仓股数方面来看，2025Q3获得主动偏股型公募基金加仓的前五大板块是工程机械、激光加工设备、叉车、铁路交通设备、矿山冶金机械，持股数量分别增加33637.11万股、6307.71万股、3919.68万股、3570.78万股、2734.19万股；遭减仓的前五大板块为基础件、其他通用机械、仪器仪表、船舶制造、电梯，持股数量分别减少13578.67万股、13424.70万股、2154.66万股、1991.83万股、1339.15万股。从持仓比例来看，工程机械、激光加工设备、油气装备、金属制品、锂电设备在机械板块整体持仓中配置比例增长幅度较高，分别增长2.36pct、2.18pct、1.83pct、1.81pct、1.75pct;配置比例降幅超过1pct的细分领域有其他通用机械、基础件、其他专用机械、船舶制造，分别下降4.18pct、4.00pct、1.43pct、1.31pct。

聚焦AI产业链优质个股。2025Q3共有272只机械个股得到偏股型公募基金重仓，环比增加1只个股；前十大重仓机械个股市值合计694.57亿元，环比提升64.29%。从持仓占总规模比例变化情况来看，加仓明显的包括徐工机械（+5.35pct）、英维克（+4.64pct）、安培龙（+1.80pct）、杰瑞股份（+1.67pct）、震裕科技（+1.63pct）、中创智领（+1.43pct）、鼎泰高科（+0.80pct）、大族激光（+0.77pct）、先导智能（+0.64pct）、杰普特（+0.63pct）；减持较多的包括潍柴重机（-2.47pct）、肇民科技（-2.16pct）、豪迈科技（-2.16pct）、纽威股份（-1.72pct）、柳工（-1.49pct）、新强联（-1.36pct）、东威科技（-1.17pct）、中国船舶（-0.95pct）、华曙高科（-0.89pct）、正帆科技（-0.87pct）。

二、投资建议

建议2025年下半年重点关注（1）新质生产力孕育下的新一轮设备投资机遇，包括人形机器人、低空经济、可控核聚变等；（2）内需复苏叠加出口稳中向好的工程机械；（3）内需复苏下的顺周期通用设备板块。

三、风险提示

政策推进程度不及预期的风险；制造业投资增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

5、江河集团（601886）：扣非净利率增速快，中标金额稳健提升

龙天光丨建筑行业分析师

S0130519060004

一、核心观点

事件：公司发布2025年第三季度报告。

扣非净利润增速较快，经营现金流流出同比增加。2025Q3，公司实现营收52.15亿元，同比下降5.22%。公司实现归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%；实现扣非净利润0.49亿元，同比增长5.26%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.54亿元，同比下降5.63%，公司实现归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，公司扣非净利润3.83亿元，同比增长19.11%。公司盈利质量有所改善。公司经营活动现金净流量为-6.62亿元，去年同期为-1.86亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。

毛利率略有提升，股息率位居行业前列。2025年前三季度公司毛利率为15.70%，同比提高0.44pct。公司净利率为3.51%，同比提高0.07pct。公司期间费用率为10.32%，同比提高0.45pct。截至2025年9月30日，公司总资产为293.54亿元，与年初294.63亿元基本持平。公司资产负债率为71.09%，同比增加0.64pct，其中短期借款15.73亿元较2024年末12.83亿元增加2.90亿元。截至11月11日，公司股息率为6.82%，位居建筑行业前列，股东现金红利回馈表现优秀。

新签合同额稳步增长。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑中标金额142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计中标金额79.74亿元，同比增长4.54%。

二、风险提示

固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

本文摘自：

1.中国银河证券2025年11月12日发布的研究报告《【中国银河宏观】从货政报告看货币政策框架的演进——2025年三季度货币政策执行报告》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

2.中国银河证券2025年11月12日发布的研究报告《【银河银行】行业深度-2025年三季度上市银行业绩综述：短期扰动不改业绩回升趋势》

分析师：张一纬 S0130519010001

研究助理：袁世麟

3.中国银河证券2025年11月12日发布的研究报告《【银河食饮】25Q3业绩总结（酒类）：白酒供给加速出清，啤酒盈利持续改善》

分析师：刘光意 S0130522070002

研究助理：彭潇颖

4.中国银河证券2025年11月12日发布的研究报告《【银河机械】2025Q3基金持仓分析_持仓大幅回升，锚定AI与新技术》

分析师：鲁佩 S0130521060001；王霞举 S0130524070007

5.中国银河证券2025年11月12日发布的研究报告《【银河建筑】公司点评_江河集团_扣非净利率增速快，中标金额稳健提升》

分析师：龙天光 S0130519060004

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。