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晨会提要

重点推荐

六福集团(00590.HK) 深度报告:低估值港资珠宝龙头，产品创新+渠道变革注入新动能

一线港资珠宝品牌，经营提效同店向好。公司1991年成立于香港，以六福珠宝为主品牌，并拥有金至尊、六福精品廊等多品牌矩阵。2025财年实现收入133.41亿港元，其中内地占比39.5%，中国香港、中国澳门及海外占比60.5%；线下自营+电商的零售收入占比82.7%；一口价黄金产品占比预计超过15%且持续提升。虽然在面对金价过快上涨和消费环境变化下，公司2025财年业绩短暂承压，但通过产品创新、渠道提效、品牌力强化等措施，最新的2025年的二/三季度，公司整体同店销售已经分别实现5%和10%的增长。

需求切换与工艺创新共振，饰品消费逻辑已形成“为时尚+保值双重价值买单”。设计工艺的突破让黄金的时尚属性显著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的一口价黄金首饰实现“时尚+保值”的完美融合。这也带动了企业毛利率实现修复增长，也将从基本面角度驱动股价抬升。此外，文化出海伴随着商品机遇，黄金首饰蕴含渊源、故事和中华民族的传承，海外市场有望成为行业打开新增长点的重要方式。

产品+海内外渠道共促增长，新黄金税改影响小且有望间接受益。1）产品端，积极开发差异化、符合市场需求的产品。目前公司定价黄金首饰持续取得高双位数的同店增长，其中“冰钻”系列已占比中个位数，并带来产品连带消费效果。2）渠道端，国内门店优化销售服务能力，并聚焦核心商圈等延续同店增长，而海外布局在已有扎实基础上（店效为内地数倍），未来计划继续净增50家海外门店拓宽全球渠道网。此外，港澳市场在黄金税改背景下有望以品牌和价格双重性价比进一步承接内地消费。

风险提示：产品迭代创新不及预期；金价大幅波动；海外拓展不及预期；门店及渠道优化不及预期；新税改后行业竞争加剧等。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

孙乔容若（S0980523090004）

宏观与策略

宏观快评:2025年10月财政数据快评-财政支出离完成预算有多远？

一般公共预算收入增速边际回升。收入当月同比3.2%，前值2.6%，继续回升。税收收入当月同比8.6%，前值8.7%；非税收入当月同比-33%，前值-11.4%。主要税种均表现较好，企业所得税拉动最多，印花税增速大幅下行。主要税种中个人所得税同比27.3%，累计同比11.5%；企业所得税同比7.3%，拉动税收2.4个百分点；增值税同比增速7.2%；消费税同比4.4%。

一般公共支出增速显著下行，主要受高基数影响。支出当月同比-9.8%，较前值（3.1%）转弱。节奏上，支出完成6%。累计来看，第一本账支出1-10月增速为2%。如要完成预算目标，最后两个月需要支出增速达到约12.7%。基建相关支出同比增速-25.7%，农林水事务为最大拖累项。

政府性基金预算收支同时降速。10月政府性基金收入同比大幅下降至-18.4%，土地出让收入（-27.3%）拖累加深。支出同比-38.2%，主要是土地出让相关支出大幅下滑（-30.8%），其他支出也下降至-42.8%。1-10月来看，第二本账收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%。

总体来看，广义支出增速大幅下行。10月广义支出增速-19.1%，收入当月同比增速-0.6%。全年来看，1-10月广义财政收入增速为0.2%，广义财政支出增速5.2%。受支出降速影响，财政政策力度指数继续下行；主要税种表现较好，与10月偏弱的经济数据有所分化。

按当前增速，第一本账支出缺口扩大。按照目前2%的支出增速进行线性外推，全年一般公共预算支出与预算相比少了6701亿，完成度97.7%。

后续可能需要加快财政资金落地速度。10月财政存款环比上行7200亿，存款余额来到7.7万亿，这一数字高出过去三年同期均值8414亿；1-10月广义财政累计缺口约8.7万亿，而广义赤字到十月底已落地10.3万亿，已发未用1.7万亿，即使剔除特殊新增专项债，财政资金仍有部分尚未落地。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

联系人：王奕群

策略快评:AI赋能资产配置（二十五）-AI投资实战第三赛季：事件型交易预测指南

谷歌近期将预测市场平台Polymarket和Kalshi的实时数据整合进其搜索引擎与财经产品，这一标志性举动推动着该领域从金融和时政范围的小众工具迈向主流视野，代表由大众交易产生的“预测概率”正成为一种新型的、有价值的金融基础设施数据。AI+事件概率跟踪预测场景充分发挥出大语言模型在文字检索和语义分析方面优势，一度超过对加密货币和股票的跟踪预测能力AI的深度注入成为核心驱动力，它一方面通过自然语言交互降低使用门槛，另一方面则作为高效的套利猎手与生态赋能者，通过挖掘市场定价错误和提供分析工具，系统性地提升市场效率，推动金融分析从定性解读迈向定量概率的新范式。

证券分析师：王开（S0980521030001）

行业与公司

非银行业快评:2025年三季度保险业资金运用情况点评-权益配置持续增加，年底顺势调结构

近期，国家金融监督管理总局发布保险业2025年3季度资金运用情况及相关数据。截至2025年三季度末，我国保险资金运用余额达37.5万亿元，同比增长16.5%。

国信非银观点：2025年三季度，受行业预定利率下调带来的短期“炒停售”影响，保险资金运用余额突破37万亿，同比增速达16.5%，延续高增长态势。从静态的资金转化率来看，行业整体转化率为83%，仍有一定程度的欠配。单三季度表现来看，保险业持续加大股票直投等权益类资产投资，并压降银行存款规模。随着资本市场持续回升，上证指数突破4000点，以股票为代表的权益资产“赚钱属性”凸显。在此背景之下，险资持续加大权益资产直投规模。截至三季度末，险资股票配置余额达3.6万亿元，同比大幅增长55.1%，增幅较二季度进一步扩大。展望四季度，考虑到资产到期及“开门红”资金抢配等其他因素影响，我们认为险资仍有较大的资产配置诉求。我们预计四季度险资配置策略核心为：第一，红利资产有机会，险资将进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的高分红资产投资机会，同时或对浮盈较厚的交易性权益资产（包括基金、股票等）进行止盈操作；第二，长久期债券（含地方债、利率债）仍是险资“基本盘”，匹配险资长期资产配置需求，降低资产负债久期错配风险；第三，增加另类有空间，比如当前险资配置境外资产占比较低（10%以内），仍有一定提升空间。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

王京灵（S0980525070007）

银行业投资策略：中期分红抢筹行情尾声阶段如何布局？

银行中期分红抢筹行情是否已经告一段落？我们判断虽已渐近尾声，但仍未结束，或延续到11月底。今年四大行中期分红进度早于去年，股权登记日在12月中旬初期，相较于去年股权登记期集中在1月上旬，明显提前。因此，银行中期分红抢筹行情也有所提前，10月中旬以来大行涨幅已和去年12月涨幅相近，但两者启动的时点以及市场风格差异较大。2024年12月中期抢筹行情启动前银行指数整体处在上升趋势中，但今年10月中旬银行板块启动之前的约60个工作日指数回调了约15%，农业银行之外的三大行回调幅度也基本在8%以上。我们判断近期银行板块上涨行情核心是市场投资风格变化驱动的，中期分红只是催化因素之一，并且参考去年抢筹行情一直持续到12月底，我们判断中期分红抢筹行情仍未结束。

中期抢筹行情结束后银行板块如何投资？短期虽可能面临震荡，但难言银行板块行情已结束。我们判断春季躁动主线明朗之前，银行板块大概率都有不错的投资机会，建议投资者忽略短期波动。第一，资金层面和风格层面上，保险开门红资金配置需求大，非标等存量资产大量到期加剧资产荒，低利率环境下稳健的银行股对保险资金仍有很强的吸引力；同时，今年成长风格演绎较为极致，年底风格大概率更趋于均衡，三季度公募主动资金清仓式减持银行板块，基本面底部预期已经明确的银行板块也将是重要的配置方向以降低资产收益率波动。第二，即使没有强政策刺激，当前上市银行基本面底部预期已经明确，这是支撑银行板块行情延续的基础。《2025年第三季度中国货币政策执行报告》专栏《保持合理的利率比价关系》进一步增强了市场对于净息差底部预期。

证券分析师：田维韦（S0980520030002）；

王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

张绪政（S0980525040003）；

刘睿玲（S0980525040002）

社服行业投资策略:国家育人战略、个人需求共振下的教育行业投资框架解析

教育行业概况。教育行业作为与升学、就业紧密相连的赛道，曾凭借其刚需和预付款的商业模式孵化出多家千亿市值企业。另一方面，行业受限于“大规模、低成本、个性化”的不可能三角，同时在结果导向的子赛道中，教学结果易被学生规模稀释，导致行业集中度较低（除协议班模式下公考CR3曾短期接近40%外），据弗若斯特沙利文，K12教培17年CR5仅4.7%。AI教育具备低成本、个性化的特征，有望为解决不可能三角提供新思路，同时也可作为分层产品设计中的引流产品，实现规模扩张同时减少对核心产品口碑稀释，是教育行业现阶段重要发展方向。

“五五分流”调整、普高扩招等中高考改革响应国家人才战略需求，对升学相关的教育服务公司是挑战亦是机遇。“双减”四周年之际，政策一方面持续调整“五五分流”、推进普高扩招（按出生人口规模测算普通高中毛入学率已从2018年的约48%提升至2024年的65%)、缓解应试焦虑；另一方面通过中高考改革、强基计划等，削弱“刷题”效益，发挥考试筛选创新潜力人才功能，推动实现教育、科技、人才的良性循环。不同于双减快速压降K9学科培训供给，预计此轮和升学相关的教育服务将面临需求持续调整。如中职、民办高中预计会面临公办普高扩招竞争生源，补差为目的的学科培训预计会面临“刷题套路提分弱”、“焦虑缓释而削弱培训动力”等问题。但对调整能力相对较强的上市公司则也存在市占提升的机遇，目前头部K12教培公司已开始侧重质量提升、转向真实赋能能力，民办高中借助AI精准教学、提升自身办学质量，中职学校开始拓宽高中生源等等。

教育服务需求旺盛，但不同赛道消费驱动不同。1）公考：2026年我国国考报考人数创新高达371.8万人/+9%，目前就业环境下公务员岗位稳定性具有较强吸引力，预计报考维持高景气度。日本1990年代初同样经历类似公考潮（自1990年的6.5万人提升至1996年的12.4万人），直至日本公务员薪酬与私企无明显优势。2）职业教育：我国强技能人才得到重视，技能培训需求旺，人社部2024年调查显示近半大学生赞同“回炉”学习技能有助就业。日本招聘受“终身雇佣制”和“大量招聘应届生”影响，招聘时学历和忠诚度更受重视，但后续企业会持续提供OJT&OFF-JT培训帮助员工更新技能。我国更多由市场化机构提供服务，市场潜力空间大。3）学历需求抗周期性强。我国高等教育入学率自2018年的48.1%提升至2024年的60.8%，硕士研究生招生人数自2018年的76万人提升至2024年的119万人，追求更高学历的意愿强烈。日本就业冰河期下本科就读率自90年的53.7%迅速提升至2000年的70.5%。分析尽管就业压力致高学历的经济回报阶段性下滑，但学历教育作为较明确的提升竞争力的路径持续得到追捧。4）K12教培：日本虽经历“宽松教育”，但初三培训班参培率自1985年的47%提升至2007年的65%，表明需求客观存在，但部分由过去刷题套路转向“学力提升”。根据CIEFR《减负政策的短期效果评估》22年调查显示，我国K12学科培训参培率为17.4%，合规转型后预计参培率仍有较大提升空间。

细分赛道&个股投资逻辑。K12教培线下网点扩张节奏放缓，行业龙头明确质量提升战略、注重股东回报；此外年内包括豆神教育（维权）、好未来、有道、凯文教育、高途集团、思考乐教育、盛通股份等积极发展AI业务，打造新增量。民办高中受外部影响，招生增速放缓，提升办学质量应对竞争。存量民办高教转营仍待推进，部分省市释放积极信号，上市公司加大资本开支提升办学质量。职教龙头中国东方教育龙头地位稳固，受益于生源扩充、区域中心建设，利润率快速修复。公考报考维持高景气，华图教育、粉笔分别通过大单品战略与AI赋能应对尾部机构竞争。

风险提示：政策趋严、股东减持、核心人才流失、宏观经济承压、招生人数低于预期、学费提升受阻等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：周瑛皓

金融工程

金融工程日报:沪指震荡走低，锂电产业链回调、互联网电商概念逆势走强

市场表现：今日(20251118) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中科创50指数表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。传媒、计算机、电子、食品饮料、通信行业表现较好，基础化工、煤炭、钢铁、有色金属、电新行业表现较差。拼多多合作商、小红书平台、WEB3.0、互联网营销、Kimi等概念表现较好，锂电电解液、六氟磷酸锂、锂电正极、锂电负极、动力电池等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有63只股票涨停，有37只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.17%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.77%。今日封板率64%，较前日下降13%，连板率25%，较前日下降11%。

市场资金流向：截至 20251117 两融余额为25003亿元，其中融资余额24823亿元，融券余额180亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为10.4%。

折溢价：20251117当日ETF溢价较多的是生物医药ETF基金，ETF折价较多的是创科技ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20亿元，20251117当日大宗交易成交金额为15亿元，近半年以来平均折价率6.32%，当日折价率为7.17%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.45%、3.32%、10.86%、13.38%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为1.96%，处于近一年来36%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.14%，处于近一年来52%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为10.83%，处于近一年来51%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为14.05%，处于近一年来45%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是凯格精机、澳华内镜、凌志软件、海天瑞声、菜百股份、青岛银行、华利集团、冰山冷热等，凯格精机被70家机构调研。20251118披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是德力佳、大为股份、永太科技、亚翔集成、海陆重工（维权）、石大胜华、宣亚国际、江龙船艇、思创医惠（维权）、中富通（维权）等，机构专用席位净流出前十的股票是天赐材料、华盛锂电、多氟多、值得买、天际股份、龙迅股份、富临精工、红相股份（维权）、达华智能（维权）、福石控股等。陆股通净流入前十的股票是航天发展、振华股份、值得买、永太科技、龙迅股份、福石控股、视觉中国、光云科技、富临精工、海陆重工等，陆股通净流出前十的股票是多氟多、天赐材料、石大胜华、众生药业、华夏幸福、达华智能、盈新发展（维权）、荣盛发展、雪人集团、大有能源等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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