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（来源：民生证券研究院）

金属｜盛屯矿业（维权）（600711.SH）深度报告：铜钴为基，黄金启新元

金属｜钢铁行业2025年三季报总结：潮落至极，浪头暗生

电子｜AIDC系列三：探索HVDC和SST

电子｜电子行业点评：Xiaomi Miloco亮相，定义全屋智能新未来

海外｜京东集团（9618.HK）2025年三季报点评：Q3 营收超预期增长，利润短期承压

海外｜京东健康（6618.HK）2025年三季报点评：营收增长逐季攀升，医保与 AI 双轮驱动增长

▍盛屯矿业（600711.SH）深度报告：铜钴为基，黄金启新元

盛屯矿业为铜镍钴多金属布局的优质矿企。

公司剥离贸易业务后，报表各项指标持续优化，盈利能力稳步提升，2025年公司的业绩有望续创新高。

公司主要利润来源是铜钴板块，主要为卡隆威铜钴矿山和周边的三个铜钴冶炼厂，铜产能达到23万吨，钴产能超1万吨。其他业务包括镍、深加工材料、传统采冶板块。

拟收购Adumbi金矿，未来产量规划6-7吨，前景广阔。

投资建议：

公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润23.30、35.71、37.18亿元，EPS分别为0.75、1.16、1.20元，对应11月19日收盘价PE分别为17X、11X、10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

▍钢铁行业2025年三季报总结：潮落至极，浪头暗生

2025Q1-3钢铁板块上涨。

2025Q1-3，制造业、直接出口需求超预期，叠加“反内卷”政策推出，钢铁行业供给优化预期增强，行业利润同比修复，SW钢铁上涨24.00%，在申万行业中排名第17。2025年10月至今，供给优化预期延续，SW钢铁上涨14.19%，在申万行业中排名第4。 

25Q3普钢板块盈利能力同环比提升，10月至今钢铁板块表现较好。

25Q3同比来看，归母净利润普钢转盈，特钢增长102.59%；环比来看，归母净利润普钢增长14.03%，特钢下滑3.29%。25Q3毛利率延续修复，上升至7.59%，净利率同比上升至2.19%。2025年10月至今，钢铁板块（+14.19%）表现强于上证综指（+5.06%）、沪深300（+4.39%），SW普钢、特钢、冶钢原料分别上涨7.06%、10.47%、44.25%，原料板块表现强势。 

差异化限产促进优胜劣汰。

钢铁行业稳增长方案出台，政策聚焦差异化限产和分级分类调控，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型，促进行业集中度提升，优化产业布局和结构。同时，超低排放改造、能耗双控、碳排放权市场等政策组合拳也将从多方面推动产能优化升级，加快出清落后产能。制造业+直接出口维持韧性。制造业细分行业中，机床、挖机、商用车等领域维持景气，直接出口同比高增，支撑钢铁需求。建筑业新开工维持弱势，销售、拿地等前瞻指标降幅收窄，专项债发行平稳，建筑用钢底部企稳。 

投资建议：潮落至极，浪头暗生钢铁产能优化将是未来主线。

长期来看，钢铁产能优化将是未来主线，本轮优化或更注重扶优汰劣，通过分级分类管理进行差异化调控。年初发布的2025版钢铁行业规范条件建立了钢铁企业基础和引领全方位的指标评价体系，或将成为分级分类管理的重要抓手。 

普钢板块：关注钢铁龙头及弹性标的。龙头企业产能规范化、高端化、绿色化等方面优势突出，有望成为差异化调控的政策倾斜方向，盈利能力有望进一步提升。建议重点关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，业绩修复及限产弹性标的方大特钢、新钢股份、三钢闽光、鞍钢股份等。 

特钢板块：关注下游景气及扩产标的。受益于下游汽车、核电、火电、油气开采等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议重点关注翔楼新材、久立特材等。 

原料板块：关注非铁资源增量明确的标的。西芒杜铁矿顺利投产，铁矿价格预计承压，部分矿企前瞻布局非铁业务，多元化布局逐步推进，建议关注铁矿外其他资源增量明确的大中矿业（铁矿+锂矿）、河钢资源（铁矿+铜矿）。 

风险提示：

供给优化政策不及预期；下游需求不及预期；原料价格大幅波动。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍AIDC系列三：探索HVDC和SST

英伟达提出800VDC柜外解决方案，将中压整流器或SST作为终极方案；

中压整流器和SST相较于UPS方案和传统的HVDC方案效率更高；

中压整流器起和SST星辰大海；

产业链端的核心区别在于变压器；

我们认为，英伟达首次提出柜外直流方案来解决机柜日益增长的功率密度问题，有效减少电力损耗。主要建议关注以下几个方向：1）终端厂商率先受益2）变压器是核心变化，也最可能供给海外3）台达电源pcb供应商受益4）建议关注柜内变化。

投资建议：

我们认为，英伟达首次提出柜外直流方案来解决机柜日益增长的功率密度问题，有效减少电力损耗。主要建议关注以下几个方向：1）终端厂商率先受益，建议关注：中恒电气（维权）、科华数据、阳光电源；2）变压器是核心变化，也最可能供给海外，建议关注：京泉华、伊戈尔、新特电气、金盘科技。3）台达电源PCB供应商受益放量，建议关注：威尔高、中富电路；4）建议关注柜内变化：新雷能；5）服务器代工厂商：工业富联、华勤技术、联想集团。 

风险提示：

AI发展不及预期，HVDC渗透不及预期，行业竞争加剧。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍电子行业点评：Xiaomi Miloco亮相，定义全屋智能新未来

事件：11月14日，小米发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco（全称 Xiaomi Local Copilot），率先探索由大模型驱动的全屋智能生活。 

探索大模型+智能家居，用自然语言定义全屋智能。

基于大模型独特的开发范式，Miloco能让智能家居具备“理解生活”的能力，用户可以和智能家居系统进行对话沟通，经过大模型的推理计算，自动完成家庭生活中的各类智能需求和规则，实现更广泛、更具创意的智能联动。 

相比而言，由于传统智能家居具备“规则预设固化”+“生态协同不足”的双重制约，用户不得不手动配置繁琐的自动化规则，且不同品牌设备间缺乏统一联动标准。而Miloco则能为家庭系统赋予一个能理解生活细节的大脑，既可保存“雨天关窗”、“睡前调温”等场景偏好，还能读懂“想睡个好觉”的语言背后对温度、光线、噪音等方面的综合需求，支持跨生态设备协作，并在交互中持续优化体验。 

与此同时，Miloco方案还坚持隐私安全优先原则，通过自研大模型+端侧部署，所有视觉数据都将直接在端侧本地完成计算，从而保障用户隐私不被侵犯。自研大模型+四层完整架构，筑牢体验基石。从核心支撑的角度来看，Miloco全屋智能体系的差异化体验，主要依托于自研的Xiaomi MiMo-VL-Miloco-7B端侧视觉语言大模型，其融合视觉+语言能力，赋予家庭摄像头“理解画面”的感知力，实现全屋视觉问答、规则智能触发、复杂联动控制和场景化动态推理等功能，推动智能家居从“单一条件触发”迈入“多维度场景感知”的高阶形态。 

从智能系统的落地和延伸方面来看，Miloco构建并开放了从用户交互到硬件支撑的四层完整架构体系，开发者可修改和扩展体系中任意一层的能力，既保障功能稳定落地与未来灵活扩展，也为“开放共创 的无限创意预留充足空间。 

投资建议：

Xiaomi Miloco的出现打破传统智能家居规则固化、生态协同不足的瓶颈，推动智能家居进入大模型Agent时代，相关供应链将受益于智能化浪潮，有望迎来重估值机遇，建议持续关注：1）品牌：小米集团、传音控股、漫步者等；2）方案商及代工：领益智造、歌尔股份、国光电器、龙旗科技、亿道信息、润欣科技、天键股份、佳禾智能等；3）数字芯片：恒玄科技、乐鑫科技、瑞芯微、炬芯科技、全志科技、泰凌微、星宸科技、中科蓝讯、翱捷科技等； 4）零部件：维信诺、福立旺等。 

风险提示：

大模型迭代不及预期，终端销量不及预期，隐私安全泄露风险。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍京东集团（9618.HK）2025年三季报点评：Q3 营收超预期增长，利润短期承压

事件：2025年第三季度，京东集团实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；其中，商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8%。从费用端来看，2025年第三季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，研发/管理/履约费用率环比增长0.4/0.1/1.1pct，销售费用率环比下降0.5pct。利润端短期承压：2025年第三季度Non-GAAP归属于公司普通股股东净利润为58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率为1.9%，同比下滑3.2pct。 

京东零售：多品类协同增长，用户规模突破里程碑。

2025年第三季度，京东零售实现收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8pct至5.9%。分品类来看：1）电子产品及家用电器品类受以旧换新高基数影响，增速有所放缓，但仍凭借供应链优势巩固领先地位。截至三季度末，京东3C数码门店突破4000家，线下触点持续加密。2）日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；其中商超品类连续7个季度保持双位数增长。线下布局方面，截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家，全渠道网络持续完善。从用户运营来看，受益于核心业务与新业务协同，年度活跃用户数于10月突破7亿大关，购物频次同比实现显著增长，“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%。 

京东外卖：规模持续扩张，投入效率显著改善。

2025年第三季度，公司新业务（含外卖）实现收入同比大幅提升214%，环比加速增长。外卖业务方面，日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较Q2新增50万家。我们认为，随着“品质外卖”生态成型，外卖业务将持续为平台带来用户增量与交叉销售机会，长期协同价值逐步释放。京东物流：海外布局提速，一体化供应链能力输出。2025年第三季度，京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期，经调整后净利润达20.2亿元。其中，京东物流一体化供应链收入增长45.8%，增速持续领跑行业。海外业务加速拓展，本地化运营持续深化，沙特推出自营快递服务JoyExpress，京东物流美国海外仓获得eBay认证，公司持续构建全球领先的一体化供应链物流服务网络。 

投资建议：

公司全品类渗透率有望持续提升，受新业务的影响，我们预计2025-2027年收入为13,399/14,631/15,865亿元，同比增长15.6%/ 9.2%/ 8.4%；2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291/ 426/ 552亿元；当前股价对应PE分别为12/8/6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

行业竞争加剧；外卖业务投入超预期；海外业务拓展不及预期。

重要提示与免责声明

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