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（来源：华泰证券研究所）

持续推荐顺周期航空，交易油运，配置公路

近期，外部不确定性落地，工业生产及出口景气度回升，消费数据温和回暖，我们看好：1）航空：10月票价延续改善趋势，考虑到供给低增速+行业反内卷+低基数，行业收益水平的回暖有望延续。2）油运：OPEC+/美洲增产+跨区域油价差套利+低油价带动补库+地缘事件扰动等多重利好共振下，油运板块高景气有望延续。3）公路：保险资金年末开启配置“开门红”，市场风险偏好有所震荡，叠加AH公路股息率均有吸引力，我们认为板块仍有上行空间。此外，我们持续推荐具备自身Alpha的部分个股。

航空机场：航空票价改善有望持续；机场关注产能扩张周期影响

10月票价改善趋势延续。根据航班管家的数据，第40-44周（9/29-11/2）民航国内经济舱含油均价同比提升4.2%。另外25/26冬春航季时刻计划表公布，我们测算国内航司客运时刻数整体同降1.6%，其中内航国内线同比下降1.8%，进一步明确低供给增速。往后展望，考虑供给增速低位、行业反内卷、基数较低，我们认为行业收益水平的回暖有望延续，催化板块关注度和预期，并且中长期行业景气有望持续改善。机场公司3Q盈利持续爬升，需关注机场资本开支周期及其对盈利的冲击。

航运港口：油运受益于多重利好共振，干散高位震荡，集运止跌

10月：1）油运：原油轮市场高景气，运价表现强劲。主因OPEC+/美洲等国增产、跨区域油价差套利贸易活跃、低油价带动补库、地缘事件扰动等多重利好因素共振。2）集运：受中美关税及互征港口费等事件性扰动，运价止跌反弹。3）干散：传统旺季，运价维持高位震荡。4）港口：9月货物环比下滑，同比保持增长。展望11月，我们预计：原油轮/干散货市场受年底旺季需求拉动，市场将维持高景气，运价保持高位震荡；集运因船公司增加停航，运价环比或微增；港口吞吐量同环比有望保持韧性。

公路铁路：风险偏好震荡+险资配置“开门红”，公路具备配置价值

10月，前期成长股获利盘较重叠加市场风险偏好小幅回落，公路股相对表现较优。展望11月，考虑到成长股获利盘较重，市场波动放大，险资提前开始配置OCI账户，公路股息率具备吸引力，我们认为公路板块具备配置价值。旺季涨价策略下，客运铁路3Q盈利表现较优，但考虑到4Q出行淡季，出行半径持续缩短，长途客源受到航空促销分流拖累，预计表现平淡。货运改革影响分化。铁总大力发展物流总包，但在煤炭弱需求背景下，市场培育、让利引流措施可能使得铁路增量不增利。铁路设备持续升级，我们看好铁路集装箱渗透率提高。

物流快递：短期观望电商快递；大宗供应链盈利筑底

1）快递：8-9月涨价在企业与行业价格端持续兑现，3Q行业价格整体修复，但网络状况和总部经营策略使得盈利表现分化。往后展望，双十一大促开启，各地旺季涨价落地，但件量增速相对弱，短期建议观望前期获利盘较重的电商快递个股。中长期，社保逐步落地、行业规范化发展有望抬升估值中枢。2）跨境电商物流：逐步进入旺季，关注26年航空货运长协价格。3）大宗供应链：“反内卷”推动大宗品价格上行，工业企业利润持续改善，行业三季度业绩出现筑底信号。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航空：供给低速增长进一步确认，持续看好中长期景气改善

淡季需求呈现回暖趋势，量价均有较好表现。9月进入民航淡季，航司运力投放趋于谨慎，行业ASK增速稍有放缓，同增4.1%。不过需求端或由于公商务需求回暖，客座率和票价水平同比均有所提升。9月行业客座率为86.3%，同增2.4pct，同比涨幅相比7-8月暑运明显扩大。票价方面，根据航班管家的数据，第36-39周（9/1-9/28）民航国内经济舱含油平均票价681元，同比增速转正至1.5%。

10月票价改善趋势延续。中秋国庆假期及之后，或由于航司反内卷意愿逐步形成、基数较低等原因，票价同比转正。根据航班管家的数据，第40-44周（9/29-11/2）民航国内经济舱含油平均票价708元，同比提升4.2%，同比涨幅有所扩大。

新航季时刻数延续收紧趋势，进一步明确低供给增速。民航局公告25/26冬春航季时刻计划表，我们测算国内航司客运时刻数整体同降1.6%，其中内航国内线同比下降1.8%，连续第三个航季同比下滑，另外内航国际线同比提升1.5%，国际线时刻增速在疫情后逐步回归常态。我们认为时刻数同比下滑，反应了我国机队增速连续多年较低的态势，也再次验证我国民航供给增速或将保持较低水平。

3Q25航司盈利同比小幅提升，但有所分化。3Q25整体票价前低后高，但受益于油价下跌和国际线继续恢复，中国国航+中国东航+南方航空+春秋航空+吉祥航空+华夏航空归母净利润为131.7亿，同增7.3%，相比3Q19提升29.3%，不过航司间3Q25盈利表现有所分化。其中东航和南航净利润同比提升明显，分别同增34.4%和20.3%，或主因整体客座率表现突出，洲际长航线恢复情况良好，且成本管控效果显著；国航单位成本同比表现稍弱，净利润同比稍有下降。小航方面，春秋成本表现依然优秀，但受限于国内票价，盈利同比小幅回落；吉祥由于飞机停场比例较高，限制利用率和单位成本表现，利润同比下降明显；华夏继续受益于利用率和补贴提升，利润进一步释放。

看好行业收益水平改善持续。由于机队引进难以加速，飞机利用率提升空间有限，行业供给增速有望保持低位，同时行业反内卷以及航司收益管理不断精进，叠加基数较低，我们认为近期行业收益水平的改善有望延续，并且目前油汇趋势利好，催化板块关注度和预期。中长期行业景气有望持续改善，航司收益水平提升或将推动航司盈利弹性兑现。

机场：盈利持续提升，关注产能扩张周期影响

9月上市机场旅客吞吐量增速有所加快。9月进入航空淡季，但或由于公商务出行释放，同比增速相比此前月份有所提升。9月上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增9.5%、10.8%、3.2%、4.8%；同时国际航线增长仍明显高于国内，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场9月国际线同增18.9%、11.4%、14.5%、12.5%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场9月国际线恢复至19年同期的102%、92%、103%、63%。

3Q机场盈利持续爬升，关注中期资本开支较少的机场公司。机场板块受益于流量提升和经营杠杆，利润继续爬升，上海机场+白云机场+深圳机场3Q25归母净利润为10.9亿，同增41.9%。往后展望，我们认为机场盈利仍将持续提升，不过需关注机场免税客单价回暖节奏，以及非航业务经营效率。另外部分上市机场将逐步进入下一轮产能扩张周期，如白云机场T3航站楼已于10月31日投产，建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。

航运：10月油运涨势延续，集运止跌反弹，干散高位震荡

10月，1）油运：原油轮市场受多重利好因素叠加，运价同环比上涨显著。2）集运：中美关税及互征港口费事件等扰动船舶供给，船公司集体涨价，运价止跌反弹；3）干散：受益于铁矿石/煤炭等货种需求强劲，运价维持高位震荡。

油运：10月BDTI/BCTI均值同比+17.3%/+8.0%，环比+8.4%/-6.6%。其中，BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+106.5%/+81.0%/+19.1%/+20.4%，环比+10.6%/+9.8%/+25.7%/+12.1%。原油轮运价同环比上涨主因OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振。成品油运价环比回落主因下游化工行业需求偏弱。展望11月，我们预计原油轮市场需求仍保持强劲，运价环比有望维持高位震荡，同比或保持上涨；成品油市场短期供需相对平稳，运价环比或持平，同比或保持上涨。

集运：10月SCFI/CCFI/SEAFI均值同比-35.5%/-29.4%/-6.2%，环比+5.2%/-10.7%/+6.9%。10月集装箱运价SCFI结束此前连续下跌态势出现反弹，主因10月14日中美互征港口费生效（11月10日起已暂停），造成短期市场供给扰动，船公司集体涨价。基本面角度，欧美航线需求整体仍偏弱。展望11月，我们预计短期受年底欧线谈判窗口期提振，船公司或增加停航，运价环比或上涨，同比或下滑。中长期维度，伴随中东局势存缓和迹象，我们认为红海恢复通航概率较前期或有所提升，市场运价或将承压。需求端，集运市场受全球贸易影响直接，中美经贸关系是影响市场需求及公司货量的重要因素。10月30日，根据商务部新闻，中美经贸关系释放积极信号，或有利于改善市场对26年需求前景悲观的预期。

干散：10月BDI/BHSI均值同比+19.8%/+21.0%，环比-6.0%/+7.8%。干散运价同比增长主因需求改善推动。具体表现为：全球大宗商品贸易需求保持韧性，铁矿石、煤炭等货种运输需求持续支撑运价，但在经历前期持续上涨后，BDI环比有所回调。展望11月，预计受四季度铁矿石、煤炭等大宗商品补库需求持续支撑，干散运价环比或持平，同比有望保持上涨。

物流：短期观望电商快递，大宗供应链盈利筑底

9月社零增速环比放缓，主因消费补贴退坡与去年同期高基数。9月，社零总额同比+3.0%（8月：+3.4%），商品零售额同比+3.3%（8月：+3.6%），环比放缓或因去年同期高基数叠加今年补贴退坡，24年9月“以旧换新”政策开始扩容。但线上销售更具韧性，9月实物商品网上零售额同比+7.3%（8月：+7.1%），环比加速或因去年中秋节假期多3天，带动实物商品网上零售额占社零总额的比例同比+0.9pct至25.2%（8月：25.6%）。三季度，社零总额同比+3.4%（2Q25：+5.4%），实物商品网上零售额同比+7.5%（2Q25：+6.3%），实物商品网上零售额占社零总额的比例为25.2%，较2Q25（25.9%）小幅下行，或受到消费补贴退坡影响。

9月行业价格降幅明显收窄，件量增速小幅放缓。9月，“反内卷”涨价在行业价格层面开始体现，9月件均价同比-4.9%（8月：-7.2%），环比8月上涨约0.2元。件量层面，9月快递件量同比+12.7%（8月：+12.3%），涨价后件量增速反而环比提升，或因工作日天数同比增加。25年以来，件量同比增速持续放缓（1Q/2Q/3Q日均：+23.0%/+17.3%/+13.4%），价格降幅持续收窄（1Q/2Q/3Q：-8.8%/-6.8%/-5.8%），反映了25年上半年行业价格战较为激烈，步入淡季后件量较弱、价格“降无可降”，随后开始行业反内卷开启涨价。展望4Q，10月揽收/派送量累计估算同比+6.8%/+6.2%，件量增速明显放缓主因国庆假期较去年同期多1天、电商大促使得部分消费行为延迟至10月底与11月。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

价格延续环比修复，件量增速分化。9月件量同比增速：顺丰（31.8%）>圆通（13.6%）>行业（12.7%）>申通（9.5%）>韵达（3.6%），件均价同比增速：申通（+5.0%）>圆通（+1.1%）>韵达（+0.5%）>行业（-4.9%）>顺丰（-13.3%）。9月，企业件均价环比明显提升，涨价效果显著。韵达虽然8月环比仅上涨1分，9月环比上涨9分；圆通和申通延续上月涨价趋势，9月均环比上涨6分。圆通量价平衡最优。三季度，件量同比：顺丰（33.4%）>行业（13.4%）>圆通（10.7%）>申通（10.7%）>韵达（6.6%），价格同比：申通（-0.3%）>韵达（-0.6%）>圆通（-1.3%）>行业（-5.8%）>顺丰（-14.5%）。圆通在电商快递中量价平衡最优。顺丰件量增速与价格降幅均有收窄，结构调优显成效。（数据来源：公司公告）

短期观望电商快递。8-9月涨价在企业与行业价格端持续兑现，3Q行业价格整体修复，但网络状况和总部经营策略使得盈利表现分化。双十一大促开启各地顺利涨价，但件量增速相对弱，短期建议观望前期获利盘较重的个股。中长期，国家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，电商快递行业估值中枢有望上移。

航空货运逐步进入旺季，关注26年长协价格。10月下旬开始TAC-浦东出港指数环比持续提升，同比降幅呈现缩窄趋势，我们预计今年旺季运价环比表现或仍将较为强势。回顾25年截至目前货运航司运营情况，在波动的对外贸易环境中展现韧性，整体需求未受明显影响，同时货运供给较为紧张，我们认为26年长协价格同比明显下降的概率较小。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块业绩出现筑底信号。7-9月规模以上工业企业利润分别同比-1.5%、+20.4%、+21.6%，下游盈利持续改善。反内卷号召下部分大宗品价格环比改善，3Q南华商品指数同比-5.2%、环比+4.3%。原材料供应链服务板块3Q归母净利同比+4.5%（1H25：-0.5%），3Q盈利出现景气反转信号。后续供需关系对价格影响仍需观察，预计大宗品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。

公路：市场风险偏好震荡，日历效应使得客货景气度回落

日历效应使10月高速货车景气度小幅回落。交通部数据显示，2025年10月，全国高速公路货车日均通行量同比+0.8%，该指标在1Q/2Q/3Q分别同比增长2.7%/1.1%/2.9%，10月增速边际放缓或因同比少1个工作日。分结构看，交科院数据显示，25年1-9月6型货车（大货车）高速公路货运量同比增速低于1-2型货车（小货车）5.6pct，由于大货车的运距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量增速。上游工业生产指标方面，10月数据环比小幅走弱，主因今年10月工作日同比去年少1天叠加高基数效应。8月/9月/10月制造业PMI为49.4%/49.8%/49.00%；全部工业品PPI同比下降2.1%（9月同比下降2.3%）；9月工业企业盈利同比增长21.6%（较8月+20.4%持续上行），或受到“反内卷”预期提振；10月出口金额同比-1.1%（9月：+8.3%）。

居民自驾出行在高基数上稳健增长，日历效应使得9月增速边际放缓。高速公路及普通国省干线小客车人员出行量在1Q、2Q、3Q分别同比增长4.5%、6.1%、1.9%，或因9月同比多1个工作日。先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从去年4Q起延续大幅增长趋势。据中汽协，24年10-12月、25年1-9月全国乘用车销量同比增长12.6%、13.7%。据公安部，截至25年6月底，我国汽车保有量达到3.59亿辆，同比增长4.1%。

回顾25年10月，SW A股高速公路上涨6.7%，跑赢沪深300/交运指数6.7/3.9pct。10月A股公路上涨，主因：1）市场风险偏好高位小幅回落，成长股获利盘资金有避险需求；2）10年期国债从1.85%-1.88%下探至最低1.81%，红利股估值具备相对性价比；3）保险资金提前开启OCI账户配置。A股公路板块中：1）股息率较高、3Q业绩表现稳健的A股公路龙头涨幅较大）。2）部分公路股交易通行费涨价、福建本地股等题材，涨幅较高。展望11月，AI泡沫担忧、资金“高切低”等因素扰动下，预计市场波动放大，考虑到A股公路板块股息率仍具备吸引力，保险资金有年末配置“开门红”需求，我们认为公路板块具备配置价值。

港股方面，10月港股恒生高股息率全收益指数上涨3.7%，大幅跑赢恒生指数7.2pct。港股红利表现较优，主因：1）市场风险偏好高位小幅回落，前期获利盘资金有避险需求。2）保险提前开启OCI账户配置，南下资金买入公路龙头。10月，港股公路板块中，股息率较高且前期跌幅较大的个股表现相对占优。长期视角，美联储降息周期下，我们仍看好港股公路的估值重估。

铁路：客运铁路3Q盈利表现优，货运改革影响分化

3Q旺季价格上浮提振盈利。据国家铁路局，9月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比-0.2%、+0.4%，或因中秋与国庆长假效应推动出行半径扩大。铁路客运量在1Q、2Q、3Q同比变化+5.9%、+7.4%、+4.7%，而铁路旅客周转量在1Q、2Q、3Q同比变化+1.7%、+3.9%、+2.9%，反映出行半径仍在缩短。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。9M25铁路旅客周转量增速（同比+2.8%）继续低于民航国内线旅客周转量增速（同比+4.2%）。据航班管家，9M25首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降2.3%、客座率同比提高4.5pct，平均票价同比下降5.4%。旺季高铁盈利改善，京沪高铁3Q25归母净利同比增长9.0%，好于1Q（同比持平）与2Q（同比-1.2%），主因旺季上浮价格策略。但展望4Q，考虑到高铁商务客占比较高，航空持续分流高铁长距离客源，年末企业差旅预算也影响出行需求，我们预计高铁在4Q持续面临分流压力。

铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，9月，铁路货运量、货物周转量同比变化+4.2%、+6.3%。分货种看，9月，全国铁路发送煤炭2.32亿吨，同比增长2.5%，发运量在低基数上实现增长。9月发送集装箱0.89亿吨，同比增长10.9%，主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。前三季度累计发送铁水联运集装箱货物1277.8万标箱，同比增长16.9%。

大秦铁路3Q货运量在去年低基数上同比增长3.9%，1Q、2Q分别同比-5.6%、+1.4%。上半年用煤需求偏弱、港口库存高企影响铁路发运；3Q起运量在低基数上实现增长。需求端看，火电同比负增长，风光核等新能源冲击持续加码。2025年1-9月份火电发电量同比下降1.2%，核电、风电、太阳能发电量增幅分别为9.2%/10.1%/24.2%。供给端看，煤炭产量在去年“安监”的低基数上增长，大秦线主要货源地山西1-9月产量同比增长3.7%。因国内煤价较低，进口煤数量下降，对大秦线的竞争趋缓。1-9月进口煤数量同比下降11.1%。神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长2.7%，略好于大秦线表现。

5月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近6年来的最高下降到偏低位置附近。8月，大秦线货运量同比增长3.0%，据港口煤炭调入数据，我们预计9月大秦线货运量同比增长3.2%。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网货运清算单价，由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长，其1H25归母净利同比下降29.8%。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，1H25业务毛利占比为69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港口：9月港口吞吐量同比增速向好，环比受高基数回落

9月港口货量同比增速向好，但环比回落。根据交通运输部数据，9月全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+5.7%/+7.9%/+6.3%（8月同比增速+4.7%/+4.9%/+6.5%），环比-2.8%/-2.8%/-5.3%（8月环比增速+3.1%/+4.0%/+5.1%）。环比下滑主因7-8月传统旺季叠加抢出口导致高基数效应，但同比数据保持稳健增长，反映港口作业需求整体韧性较强。

展望10-11月，我们预计港口集装箱吞吐量环比持平或微增；进口散货吞吐量受四季度传统旺季需求支撑，环比将保持季节性增长态势。中长期角度，需密切关注中美经贸关系及国内经济增长节奏对港口货量的影响。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，9月：1）全国原油进口量4,725万吨，同环比表现+3.9%/-4.5%。2）全国铁矿石进口量1.16亿吨，同环比表现+11.7%/+10.6%。3）全国煤炭进口量4,600万吨，同环比表现-3.3%/+7.6%。其中，9月原油进口量环比回落主因8月进口高基数影响，同比仍保持正增长；铁矿石同环比双增，显示钢厂秋季补库需求旺盛，生产积极性提升；煤炭同比小幅下滑主因上年同期高基数，环比延续增长态势，主因四季度冬储需求启动，电厂补库持续。展望10-11月，我们预计原油进口量受OPEC+/北美/南美等国增产及年底补库需求拉动，同环比有望进一步提升；铁矿石受9月高基数影响，环比或微跌，同比有望增长；煤炭受四季度冬储需求深入影响，环比有望延续增长态势，同比或下滑。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经 济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导 致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价 上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

研报：《持续推荐航空油运，配置公路》2025年11月13日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 联系人 S0570124070117 | BVZ964