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中国垃圾焚烧产业发展相对成熟。从十年前的“垃圾围城”到如今的“垃圾不够烧”，我国焚烧行业一方面持续向精细化、智慧化转型，通过拓展垃圾来源、余热回收利用、AI智慧焚烧等措施，持续提高产能利用率、挖掘项目的经济效益；另一方面则在向海外国家输出前沿的处理经验和完整的产业链，以“走出去”获取行业发展的增量。

事件：光大环境董事会批准可能进行发行人民币股份及将该等人民币股份在深交所上市的初步建议。公司拟发行人民币股份数量不超过8亿股，募集资金净额初步拟用于公司发展主营业务及补充一般营运资金。

政策支持港股上市的大湾区企业在深交所上市

2025年6月，中办、国办《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》提出，允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市。光大环境系该政策发布后，首家公告回归拟登陆深交所的港股公司，如上市成功，有望打通深港两地资本市场双向上市通道。

回A上市或有助于改善公司破净估值

光大环境估值PB（MRQ，数据截至11月18日，本段下同）0.59X，估值略低于其他可比高股息H股上市公司（北控水务集团PB0.74X、绿色动力环保PB0.85X、粤海投资PB1.16X，不过客观来说目前光大环境的分红比例也略低于这几家公司），且估值大幅低于A股垃圾焚烧公司（瀚蓝环境PB1.73X、永兴股份PB1.34X、绿色动力PB1.24X、三峰环境PB1.22X）。

目前长江垃圾焚烧行业的平均PB-LF为1.48（数据截至11月18日），我们判断，公司在A股发行后，AH溢价率可能非常之高，或存在带动公司H股估值进一步提升的可能。

在手现金充裕，但子弹可以更充足

我们测算认为，光大环境25年自由现金流或可在50亿-60亿人民币，在覆盖不到30亿港币的利息支出和14-15亿港币分红的基础上，10亿人民币的现金留存理论上可以支撑明年6千吨以上（测算假设：①项目自有资本金30%、配套融资比例70%，②吨产能投资额50万，③权益比例100%）的新开工项目建设；但国际化项目的单吨投资可能更高（光大环境乌兹别克斯坦项目的吨投资额约67万元），单项目需要的资金理论上多于国内。

在需求端，以光大环境乌兹别克斯坦的两个项目为例，项目计划总投不超过3亿美元；我们预计光大环境资本金部分预计可能在1亿美金左右（持股比例88%，假设贷款60%-70%）。此外，印尼启动56亿美元垃圾焚烧计划，如果假设光大环境市占率15%、项目持股比例70%、贷款比例60-70%，则印尼市场资本金需求可能在2亿美金左右。考虑未来中亚、东南亚的一些国家可能持续有垃圾焚烧需求，我们认为，本次发行可以为公司的后续出海提供更充足的资金储备。

持续看好中国垃圾焚烧产业出海

中国垃圾焚烧产业发展相对成熟。从十年前的“垃圾围城”到如今的“垃圾不够烧”，我国焚烧行业一方面持续向精细化、智慧化转型，通过拓展垃圾来源、余热回收利用、AI智慧焚烧等措施，持续提高产能利用率、挖掘项目的经济效益；另一方面则在向海外国家输出前沿的处理经验和完整的产业链，以“走出去”获取行业发展的增量。

11月6日印尼主权财富基金Danantara启动首批7个垃圾发电项目招标，每个项目的处理规模预计均超过1000吨/日。入围24家企业中，有中国公司20家，包括光大环境、三峰环境、绿色动力、城发环境、海螺创业、中国天楹、旺能环境、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、高能环境、武汉天源、侨银股份等（按照新闻顺序排序）。我们认为，海外垃圾焚烧行业天高地阔，有望为我国垃圾焚烧产业带来新的机遇。

风险提示：行业应收账款风险持续累积的风险，垃圾焚烧出海国家的地缘政治风险，新投资项目收益率低于存量项目的风险，回深交所上市先例较少、资本运作周期较长的风险。