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华创交运

2025/11/24

月度行情表现：2025年11月红利资产表现一般，跑赢沪深300指数，高速公路跑赢交运指数。1）行业涨跌幅：2025/11/1-11/21期间，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅-2.11%、-2.47%、-2.97%，11月红利资产（公铁港）表现一般，但均跑赢沪深300指数，高速公路跑赢交运指数。2）红利资产个股表现：11/1-11/21期间，A股涨幅前三：粤高速A（+3.88%）>四川成渝（+3.66%）>皖通高速（+2.35%）；H股涨幅前三：安徽皖通高速（+8.20%）>江苏宁沪高速（+4.33%）>招商局港口（+3.39%）。年初至今，A股涨幅前三：南京港（+51.57%）>厦门港务（+43.78%）>连云港（+37.82%）；H股涨幅前三：四川成渝高速公路（+56.79%）>秦港股份（+36.21%）>安徽皖通高速（+30.65%）。3）利率环境：仍处于低位。2025年11月，国债收益率相对平稳，截至2025/11/21，10年中债国债到期收益率为1.82%，较2025/10/31的1.80%上涨2bp，30年中债国债到期收益率2.16%。4）行业成交额：11月港口日均成交额继续增长。2025/11/1-11/21，高速公路日均成交额25.89亿元，同比下降5.6%，铁路日均成交额18.79亿元，同比下降21.4%，港口日均成交额31.03亿元，同比上升6.8%。5）行业估值：相较银行、煤炭、电力设备、公用事业，从PE历史分位数看，煤炭为主要红利资产细分行业中最高，港口为最低；PB历史分位数，高速公路为主要红利资产细分行业中最高，铁路运输为最低；从行业整体股息率看，高速公路、铁路运输与港口均在3%-4%区间内，煤炭和银行领先。

行业数据：1）高速公路：客运量，2025年9月，公路客运量为9.34亿人次，同比-4.3%；1-9月，公路客运量累计85.95亿人次，同比-2.3%。货运量，公路货运量为38.91亿吨，同比+5.2%；1-9月，公路货运量累计319.09亿吨，同比+4.1%。2）铁路：旅客发送量，2025年10月，铁路旅客发送量为4.10亿人次，同比+10.1%；1-10月，铁路旅客累计发送量为39.47亿人次，同比+6.4%。货运总发送量，2025年10月，铁路货运总发送量为4.58亿吨，同比+0.6%；1-10月，铁路货运累计发送量为43.7亿吨，同比+2.6%。3）港口：交通运输部重点监测港口周度吞吐量，过去四周（2025/10/20-2025/11/16，第42-45周）监测港口货物吞吐量10.57亿吨，同比增长4.6%，年初至今累计115.27亿吨，同比增长4.6%；过去四周集装箱2587.1万标箱，同比增长9%，年初至今累计28367.4万标准箱，同比增长7.4%。重点港口货种吞吐量增速，2025年9月，铁矿石（+11.4%）>集装箱（+6.4%）>原油（+6.1%）>煤炭（-1.3%），2025年1-9月，集装箱（+6.8%）>铁矿石（+5.0%）>原油（0%）>煤炭（-2.6%）。

投资建议：交运红利A/H不乏高股息优质标的：1）A股：唐山港（5.1%）>四川成渝（4.9%）>大秦铁路（4.8%）>山东高速（4.4%）>粤高速A（4.3%）>东莞控股（4.3%）>楚天高速（4.3%）>招商公路（4.1%）>皖通高速（4.0%）；2）H股：四川成渝高速公路（6.1%）>越秀交通基建（5.8%）>招商局港口（5.7%）>江苏宁沪高速（5.4%）>安徽皖通高速（5.0%）。注：对应24年分红股息率（2025/11/21）。3）前期股价已充分调整，股息高+业绩稳增长，持续看好A/H股交运红利资产配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。公路：我们预计26年公路主业业绩或稳健提升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。继续首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及“大集团、小公司”逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。港口：重点推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；推荐青岛港整合优化、业绩稳健增长；唐山港高分红优质港口标的；厦门港务资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升。铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路，关注广深铁路。

风险提示：经济出现下滑、改革不及预期、并购整合等资本运作不及预期。

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华创计算机

2025/11/21

事项：

2025年11月19日，Google正式发布Gemini3，它不仅是全球领先的多模态理解模型，更是Google迄今为止最强大的智能体（Agentic）和氛围编程（VibeCoding）模型。

评论：

Gemini3：性能全面进化，强化GoogleAI竞赛领先地位。Gemini3在技术层面表现卓越：以1501分登顶LMArena排行榜，在推理、数学及多模态领域均创下最佳成绩，包括GPQADiamond91.9%准确率、MathArenaApex23.4%领先水平等。同时完成"人格进化"，对话更简洁直接。在应用层面，依托百万token上下文窗口，实现"学习、构建、规划"三大突破：不仅可转化视频、论文为交互学习材料，更在WebDevArena、SWE-bench等编程基准中表现优异，LiveCodeBenchPro成绩2439分，展现其强大的复杂任务处理能力。

Gemini3：DeepThink开启深度思考新纪元，显著拓展智能边界。Google还推出了一个增强推理模式：Gemini3DeepThink，旨在将Gemini3的性能推向更高的高度。Gemini3DeepThink模式通过拓展智能边界，为攻克更复杂难题提供了强大支持：在“人类最终考试”中，其无工具辅助得分率达到41.0%，GPQADiamond测试准确率提升至93.8%，均超越了原版Gemini3Pro的卓越表现；同时，在启用代码执行的ARC-AGI-2基准测试中更取得45.1%的突破性成绩，充分展现了其应对新型复杂挑战的领先能力。

Google：全新智能体开发平台Antigravity，迈向Agent新阶段。该平台深度集成Gemini3的强大推理与编码能力，将其从辅助工具升级为能自主规划、执行并验证复杂软件工程的活跃伙伴。Antigravity为智能体提供了专属界面，并赋予其直接操作编辑器、终端和浏览器的权限，其能力背后更融合了用于浏览器控制的Gemini2.5ComputerUse模型及NanoBanana图像编辑模型，共同构成一个完整的开发生态。同时，Gemini3在Vending-Bench2等测试中展现出的卓越长期规划能力，以及面向订阅用户推出的、可处理多步骤工作流程的GeminiAgent功能，都进一步印证了其将复杂任务抽象化、让开发者从繁琐细节中解放出来的核心愿景。

Google：“芯片-模型-生态”全栈式战略，构筑深厚壁垒。Gemini3作为集大成者，不仅在各技术维度全面领先，更展现出完整的生态布局：硬件层面，基于自研TrilliumTPU实现算力4倍提升，新一代IronwoodTPU有望将性能提升10倍，支持超大规模集群；开发者生态方面，通过AIStudio、Antigravity等平台提供完整工具链；应用层面深度整合至月活20亿的搜索等产品。这一闭环生态已取得显著成效：Gemini系列在两年内完成三次迭代，月活用户突破6.5亿，获超70%云端客户采用，形成难以复制的系统性优势。

投资建议：建议关注AI细分景气方向：

国产算力：寒武纪、海光信息、阿里巴巴、中科曙光、景嘉微、龙芯中科等。

企业服务：1）办公：金山办公、合合信息、福昕软件；2）多模态：海康威视、快手、三六零、虹软科技；3）ERP：金蝶国际、用友网络、聚水潭；4）OA：泛微网络（维权）、致远互联；5）编程：卓易信息；6）营销：迈富时、明源云。

应用场景：1）金融：大智慧、同花顺、恒生电子、第四范式、宇信科技、京北方、中科金财；2）教育：科大讯飞、视源股份、新开普、佳发教育；3）法律：华宇软件、金桥信息；4）医疗：阿里健康、卫宁健康、讯飞医疗科技、晶泰控股；5）电商：焦点科技；6）安全：深信服；7）工业：华大九天、中控技术、中望软件、索辰科技；8）军用：中科星图、太极股份、能科科技等。

风险提示：技术进展不及预期；模型落地不及预期；商业落地不及预期。