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（来源：浙商证券研究所）

【浙商医药  王班/郭双喜】成大生物（688739）：看好股东协同，创新延伸带来的估值弹性。

【浙商农林牧渔  钟凯锋/张心怡】深耕价值沃野，布局周期新机。

【浙商非银  孙嘉赓/胡强】非银处于估值低位，2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率。

01 市场总览

1、大势：

11月26日上证指数下跌0.15%，沪深300上涨0.61%，科创50上涨0.99%，中证1000下跌0.02%，创业板指上涨2.14%，恒生指数上涨0.13%。

2、行业：

11月26日表现最好的行业分别是通信（+4.64%)、综合（+1.79%)、电子（+1.58%)、商贸零售（+1.11%)、家用电器（+0.96%)，表现最差的行业分别是国防军工（-2.25%)、社会服务（-0.97%)、传媒（-0.82%)、石油石化（-0.8%)、银行（-0.79%)。

3、资金：

11月26日全A总成交额为17971.9亿元，南下资金净流出39.52亿港元。

02 重要推荐

【浙商医药  郭双喜/王班】成大生物（688739）公司深度：股东协同，创新延伸

1、医药-成大生物（688739）

2、推荐逻辑：

我们看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展协同和助力，看好公司创新边界持续延伸和突破下投资机会。

1）超预期点：收并购超预期

2）驱动因素：

收并购驱动公司创新加速转型，疫苗新品种商业化，收入增长等。

3）盈利预测与估值：

预计2025-2027年公司营业收入为1347.93/1418.37/1530.02百万元，营业收入增长率为-19.59%/5.23%/7.87%，归母净利润为200.23/222.63/253.73百万元，归母净利润增长率为-41.59%/11.19%/13.97%，每股盈利为0.48/0.53/0.61元，PE为55.45/49.87/43.76倍。

3、催化剂：

新品种获批上市，新管线收并购拓展。

4、风险因素：

产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、竞争风险。

报告日期：2025年11月25日

报告详情：

03 重要观点

【浙商农林牧渔  钟凯锋/张心怡】农林牧渔年度行业策略报告：深耕价值沃野，布局周期新机

1、所在领域：农林牧渔

2、核心观点：

深耕价值沃野，布局周期新机。

1）市场看法：

猪价持续承压、牛价反转存不确定性、肉禽价格持续低迷、饲料与动保板块竞争加剧、种业供过于求下预计承压。

2）观点变化：

之前认为生猪反内卷更多是被动的产能去化，现在认为反内卷下主动+被动产能去化同时加速，强化周期向上预期。

3）驱动因素：

①生猪：反内卷政策频发、主动+被动产能去化、头部猪企成本优势逐步扩大。

②肉牛：产能深度去化，需求韧性、海外景气传导。

③肉禽：供给去化、需求改善。

④饲料：成本控制与产业链延伸。

⑤动保：宠物与出海新增长极。

⑥种植业：粮价筑底，政策催化。

⑦宠物：内需出口双轮驱动。

4）与市场差异：

市场普遍认为随着猪价下跌，猪企盈利收窄，同时受产能调控政策影响，头部猪企规模扩张受阻。我们认为头部猪企凭借成本优势，能实现跨周期的盈利韧性，同时虽然产能扩张受阻，但通过淘汰落后产能，可以实现产能结构优化，提升生产效率。

市场普遍认为饲料与动保板块竞争加剧，我们认为饲料方面，具备成本控制能力、拥有产业链一体化优势，并且出海业务已形成规模的头部饲料企业仍有较大的发展潜力；动保方面，宠物与出海有望打造新增长极。

市场普遍认为种业受供过于求、高库存与低价格影响将持续承压，我们认为在外界风险加剧的背景下，粮食安全仍为重要主题，种业有望从周期估值切换到成长估值，关注转基因的推进和高密品种的推广。

3、风险提示：

政策落地不及预期；动物疫病大规模爆发；农产品价格大幅波动；自然灾害影响。

报告日期：2025年11月26日

报告详情：

【浙商非银  孙嘉赓/胡强】非银金融年度行业策略报告：蓄力夯基，乘势而上

1、所在领域：非银

2、核心观点：

非银2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率。

1）市场看法：

由于2025年的高基数，市场对非银板块预期较低。

2）观点变化：

滞胀有望补涨。

3）驱动因素：

权益市场长期“慢牛”行情；负债端夯实优化。

4）与市场差异：

资产端与负债端形成共振。

3、风险提示：

宏观经济失速，权益市场大幅波动，长端利率大幅下行，地产风险扩大，资本市场改革不及预期。

报告日期：2025年11月26日

报告详情：

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