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【目录】

【地产 | 王嵩】潜在财政贴息房贷探讨：动机、影响和路径（20251126）

【地产 | 王嵩】地产止跌回稳进展如何？（20251123）

【医药 | 周超泽】康华生物（维权）(300841)：人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章（20251126）

【医药 | 周超泽】中国创新药出海深度：从全球TOP100大药，看未来各领域BD方向（20251126）

【农业 | 邱星皓】宠物双十一全阶段情况跟踪（20251126）

【农业 | 邱星皓】双十一宠物板块增速可观，国产头部品牌竞争力持续增强（20251123）

潜在财政贴息房贷探讨：动机、影响和路径（20251126）

2025年8月以来财政贴息消费贷的成功实践，验证了“财政补息差、银行扩投放、需求享红利”的三方共赢模式，为地产需求端支持提供了范本。

潜在财政贴息房贷作为供给端向需求端延伸的关键手段，核心目标是稳房价而非强刺激销量，通过隐形降息重建底部支撑，同时兼顾金融安全。

政策可行性与核心逻辑

财政空间充足：2024年以来超长期特别国债扩容、财政赤字率适度提升，专项债与财政资金统筹效率提高，为需求端支持奠定基础。

模式适配性强：消费贷贴息破解了“降利率”与“保息差”的核心矛盾，与房贷大额刚需属性高度契合。

导向精准契合：聚焦首套及改善型需求，契合“房住不炒”，避免投机性需求挤占政策红利，实现财政资金精准滴灌。

核心问题与政策目标

问题核心：房价需要内在利率平衡——2025年重点50城租金回报率2.08%（一线城市北京1.61%、上海1.89%、深圳1.76%），而全国三季度新增房贷平均利率3.06%，房屋潜在收益低于资金成本。

政策目标：通过财政贴息实现“隐形降息”，收敛房贷利率与租金回报率利差，阻断房价下行螺旋，带动刚需与改善型需求温和释放，推动市场筑底。

落地路径展望

覆盖范围：分步推进，优先覆盖新增首套房贷，试点一线及核心二线城市（利率倒挂更显著），后续逐步延伸至存量高风险房贷；年贴息资金需求（仅新增）约300-450亿元（对应年新增房贷3-4.5万亿规模）。

期限与梯度：贴息期限大概率2年（匹配市场企稳周期），按贷款发放年份、城市能级、购房类型分档贴息，首套贴息比例高于二套。

资金来源：以超长期特别国债为核心载体，伴随央行购债操作，形成“财政发债+央行购债+银行投放+财政贴息”闭环。

市场影响

地产端：房价形成底部支撑，销量温和筑底（非爆发式增长），房企去库存、回笼资金加快，债务风险缓解。

金融端：银行息差稳定+优质信贷投放增加，资产质量改善，利好估值修复；利率债短期受LPR下调预期减弱有阶段性压力，中长期受益于流动性投放；地产后周期板块（家居、家电、建材）需求弹性可期。

风险提示：政策落地节奏、试点范围及贴息幅度不及预期；房价企稳进程受宏观经济波动影响；居民收入增速不及预期。

报告分析师：

王    嵩 S1220525080009

地产止跌回稳进展如何？（20251123）

一、关键数据表现：高基数扰动下的真实趋势辨析

开发投资仍处于负区间：1-10月全国房地产开发投资完成额同比下降14.7%，住宅投资下降13.8%；新开工面积同比降19.8%，反映房企“保交付、控开工”策略持续，投资信心修复仍需时间。

销售数据受高基数拖累，内生改善隐现：1-10月商品房销售面积、销售额同比分别下降6.8%和9.6%，但较去年同期降幅收窄9.0和11.3个百分点。10月单月销售面积同比-19.6%，主因2024年四季度政策脉冲导致的高基数效应。

库存连续去化，但同比仍增：商品房待售面积连续8个月环比下降，10月末较9月减少322万平方米；然而待售面积同比仍增3.3%，去库存政策仍具发力空间。

二、结构分化特征：从“城市梯度”到“多重筛选”，指引结构性布局

城市分化加剧，核心城市凸显韧性：一线城市新房价格同比降幅（-0.8%）小于二三线，上海新房价格同比逆势上涨5.7%；二三线城市房价跌幅虽未扩大，但复苏动能偏弱。土地市场仅上海、杭州等热点城市保有溢价成交热度。

产品与企业呈“双重筛选”逻辑：改善型住宅抗跌性显著优于刚需产品；央国企及低负债企业销售表现更优，去化率领先。资源向“核心城市+优质产品+稳健主体”集聚，直接映射至资本市场的估值分层。

三、政策效果评估：销售端初现成效，投资端传导仍慢

需求端政策部分起效：限购放松、房贷利率下行支撑核心城市需求释放，但高基数下表观改善被稀释。

融资支持尚未有效传导至投资端：房企到位资金同比降9.7%，国内贷款降1.8%，“白名单”机制资金重点用于“保交付”，导致拿地意愿持续低迷，10月土地溢价率降至年内新低（2.7%）。

产业链影响分明：竣工链（建材、装修）受益于“保交付”策略，确定性高于新开工链；销售若持续回暖，后周期消费（家电、家居）有望迎来阶段性机会。

四、展望与投资策略：聚焦边际改善，规避总量博弈

趋势判断：随着高基数效应消退，未来3-6个月销售同比跌幅或逐步收窄，但价格仍承压，投资回暖滞后性强。行业步入“量稳价弱”的筑底通道，复苏节奏取决于销售持续性及信用环境改善。

风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。

报告分析师：

王    嵩 S1220525080009

康华生物(300841)：人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章（20251126）

核心产品优势稳固，“金标准”疫苗替代空间广阔。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是世界卫生组织（WHO）推荐的预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，在安全性、免疫原性方面具备显著优势。

重磅在研管线获国际认可，打开第二成长曲线。公司重组六价诺如病毒疫苗是目前全球在研价次最高的诺如疫苗之一，其广谱保护能力覆盖主流毒株（如GI.1、GII.2），已获得澳大利亚、美国和中国临床试验许可,展示了国际权威认可的技术壁垒。

控制权变更落地，上实系入主有望带来长期产业赋能。2025年11月7日，康华生物完成控制权变更，上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）成为公司控股股东，持股比例达21.91%，表决权比例提升至29.99%，标志着上海生物医药并购私募基金联合上海医药（集团）有限公司通过“基金+产业”模式首次控股上市公司，同时为疫苗行业提供了“基金主导、产业协同”的战略范本，预计将通过技术融合、渠道共建和资本协同，为公司在融资效率、创新研发、渠道拓展及全球化等核心领域注入全方位赋能。在行业竞争格局升级、政策推动创新与整合的大背景下，公司迎来持续成长新契机，后续万可欣生物及其股东资源的联动和“控股+协同”机制值得重点关注。

投资建议：公司作为国内人二倍体疫苗企业，控股权变更带来的治理优化与资源协同预期叠加基本面修复，将成为中长期配置的核心切入点。万可欣生物（上海国资背景）于2025年11月7日正式入主，通过受让21.91%股份（受让价65.03元/股）及表决权委托实现平稳控股权交接，交易额18.51亿元，公司承诺2025-2026年研发投入不低于2.6亿元以加速管线推进；2025年三季报显示业绩降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）；叠加原实控人业绩承诺（2025-2026扣非净利合计不低于7.28亿元）提供缓冲；建议积极布局中长期成长机会，把握股权变更与业绩复苏的认知差修复窗口。我们预计2025-2027年公司营收分别为12.99/15.30/16.58亿元，同比增长-9.25%/17.76%/8.33%；归母净利润分别为3.01/5.01/6.38亿元，同比增长-24.60%/66.77%/27.26%，对应PE分别为34/21/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险、产品结构较为单一风险、临床试验进展不及预期风险、市场开拓不及预期风险、其他系统性风险等。

报告分析师：

周超泽 S1220523070003

许    睿 S1220523080005

中国创新药出海深度：从全球TOP100大药，看未来各领域BD方向（20251126）

出海已成趋势，大交易不断涌现。近十年，全球范围内医药交易数量呈稳步增长趋势，总交易金额从569亿美元大幅增至1874亿美元，首付款从83亿美元增至139亿美元。中国相关交易数量和总交易金额增长势头更猛，总交易金额从31亿美元大幅提升至571亿美元；2024年中国相关交易数量及金额约占全球交易数量及金额30%。技术创新不断驱动行业向上及出海BD。本轮创新浪潮由中国参与新技术带动，ADC、双抗多抗、二代IO、GLP1等，中国在这些领域的创新药研发领先，众多创新产品开始读出数据，随着新技术新靶点品种的不断涌现，以及BD交易的不断达成，早期创新管线价值将被进一步发现并定价。

从全球销售额前100的大药结构分布及专利到期情况分析MNC的BD需求：

肿瘤领域：以IO+ADC作为肿瘤基础疗法，目前二代IO领域和ADC领域依旧火热，PD-1双抗已落地多个大交易。 2024年帕博利珠单抗以 294.82 亿美元，仍在高增，我们预计随着未来PD-1专利不断到期，二代IO（PD-1双三抗）有望逐步替代PD-1单抗的市场。重点关注二代IO及ADC：三生制药、信达生物、康方生物、荣昌生物、华海药业、映恩生物、乐普生物、科伦博泰、石药集团等。

免疫呼吸疾病领域：重磅产品众多，然而随着专利到期，前一代大药阿达木单抗、司库奇尤单抗等大产品也面临冲击。新一波自免浪潮中，Th2、Th17通路成为最大的机会，赛诺菲度普利尤单抗2024年141亿美元的销售额成为自免领域新榜首。自免领域的创新和BD需求依旧不减，双抗、TCE、in vivo CART等成为热门赛道。重点关注：中国生物制药、三生国健、荃信生物、迈威生物、云顶新耀等。

心血管及代谢：心血管与代谢疾病治疗药物的市场规模持续庞大。GLP-1(R)类药物作为近年CVM领域的革命性产品，在2024年全球销售额已突破500亿美元，并展现出持续的增长势头。小分子口服药物、减重增肌药物成为市场关注新方向。降血脂赛道引人关注，新技术新机制药物火热。重点关注：恒瑞医药、石药集团、信达生物、众生药业、歌礼制药、华领医药、来凯医药、前沿生物、京新药业等。

CNS领域：阿尔兹海默症、抑郁症等神经精神领域药物研发热度不减。重点关注：恩华药业、京新药业、绿叶制药、华纳药厂、吉贝尔、再鼎医药等。

新技术开发引领未来，药物研发进入新的分水岭。新一代ADC、TCE疗法、通用型/体内CART技术、基因治疗、小核酸技术有望成为引领未来疾病治疗的新技术领域，随着各个领域不断技术突破，医药创新有望迎来新一轮高峰。

风险提示：行业竞争加剧风险，临床试验进展不及预期的风险，市场开拓不及预期风险等。

报告分析师：

周超泽 S1220523070003

许   睿 S1220523080005

李霁阳 S1220525050004

宠物双十一全阶段情况跟踪（20251126）

我们分析跟踪了双十一全周期数据&榜单。核心结论如下：

1）从行业规模增速上看：双十一期间宠物食品行业仍保持双位数增长，宠物增速好于整体大盘增速，根据久谦数据，10月宠物大盘规模同比+19%，天猫/京东/抖音分别同比+15%/+21%/+29%，分别占比57%/22%/21%

2）从竞争格局上看：我们发现，整体集中度持续提升，但头部品牌竞争仍较激烈：

a)整体集中度：24M6以来行业集中度提升趋势明显，市场份额向头部/超头部企业集中，Top3&Top10品牌集中度提升趋势明显，Top3集中度提升更为明显

b)分平台看：天猫平台头部品牌基本稳定，但头部品牌之间的竞争仍较激烈；由于国内中高端品牌货盘&政策倾向天猫，京东平台外资品牌表现较好；抖音渠道Top10品牌也逐渐固定，但头部品牌之间竞争激烈

c)二三线品牌突围难度高：虽然部分二、三线国产宠粮品牌在超头直播间预售阶段加大投入，预售阶段排名表现亮眼，但持续性较差

3）从品类表现上看：

整体结构升级趋势明显，a）膨化粮向烘焙粮升级，烘焙粮25M10淘系渠道规模保持三位数增长，占比加速提升；b）膨化粮内部向中高端升级（成熟老品牌内部），如麦富迪品牌内部barf占比提升

风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全风险。

报告分析师：

王泽华 S1220523060002

邱星皓 S1220524070004

张彦博 S1220525090007

双十一宠物板块增速可观，国产头部品牌竞争力持续增强（20251123）

今年双十一周期继续拉长，宠物板块增速可观。2025年双十一大促周期相较2024年进一步拉长，京东及抖音平台于10月9日开启，天猫和拼多多分别于10月15日、16日陆续开启活动，2025年双十一购物节综合电商销售总额为16191亿元，同比增长12.3%。宠物食品品类实现销售总额94亿元，同比去年增长59.32%，在各大消费品类中增速亮眼。双十一宠物品类分平台销售额贡献比例中，淘天平台占比64%，是宠物品类的绝对主战场，京东占比21%，紧随其后，抖音占比14%。今年宠物品类淘天平台增长势头同样非常强劲，销售额爆发系数达到280%，远高于京东（195%）/抖音（129%）。

淘天平台：宠物头部品牌竞争力持续增强，高端品类保持增长。2025年双十一大促天猫宠物品牌TOP10中国产品牌数量由2024年的6位增长至2025年的7位，猫狗食品前十名榜单中，国产品牌分别占据7/8席，占比相较2024年榜单进一步提升。鲜朗、弗列加特等品牌排名不断提升。天猫国际双十一活动中，狗风干烘焙粮同比增长超过30%，猫冻干粮成交同比超过20%，宠物健康品类成交同比超50%，犬猫处方粮/功能粮成交增长超过100%，宠物高端品类保持快速增长。

宠物上市公司延续高景气增速。乖宝宠物：宠粮龙头优势依旧。2025年双11乖宝宠物自有品牌实现全网销售额超过10亿元，同比+44%，其中麦富迪品牌销售额突破6.88亿元，同比+35%，旗下BARF霸弗系列产品全网销售额超过1.48亿元，同比+79%，奶弗系列产品全网销售额超过2900万元，主食同比增长384%；另一大自有品牌弗列加特成绩同样斐然，全网销售额突破3.35亿元，同比+51%。公司2025年双十一大促期间累计发货超过880万单，在各大主要电商平台排名均为头部，公司作为宠物食品龙头在维持优势地位的同时，持续保持领先增长。佩蒂股份：自有品牌持续发力，主粮赛道迎来突破。爵宴品牌全渠道GMV突破5500万元，同比去年增长超过30%，狗零食品类在主要电商平台实现头名，爵宴冻干零食以及美食家狗罐产品分别在天猫·狗冻干零食热卖榜和京东·狗零食罐热卖榜取得TOP2的成绩。爵宴主粮风干粮取得突破，在京东风干粮榜单名列第2。爵宴品牌持续突破，增速亮眼。

风险提示：行业增长不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

报告分析师：

王泽华 S1220523060002

邱星皓 S1220524070004

张彦博 S1220525090007

分析师声明 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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